事件：根据国家统计局数据，9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，低于上月0.5个百分点，降至临界点以下，制造业景气水平有所回落；9月非制造业商务活动指数为53.2%，高于上月5.7个百分点，升至临界点以上，非制造业景气水平快速回升。

　　简评如下：

　　首先，在过去十年中，9月制造业PMI指数较8月“7升2平1降”。这意味着9月PMI环比小幅走高为正常的季节性波动。不过，今年9月制造业PMI环比下降0.5个百分点，且降至收缩区间，反映当月制造业景气水平出现了背离季节性规律的下滑态势。我们认为，近期能耗双控升级或是一个重要原因。国家统计局也指出：“9月份，受高耗能行业景气水平较低等因素影响，制造业PMI降至临界点以下。”

　　能耗双控升级下，部分高耗能行业产能受到约束，对制造业供给端影响较大。数据显示，9月制造业生产指数比上月下降1.4个百分点，降幅明显高于新订单指数。从行业情况看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产指数均低于45.0%，政策影响尤为显著。

　　在需求相对稳定的背景下，高耗能行业产能受限导致供给走弱，正在较快推升价格水平。数据显示，9月制造业PMI指数中的两个价格指数双双上升。除上游大宗商品行业价格指数进入69.0%及以上的高位区间外，当月黑色金属冶炼及压延加工业价格指数升至70.0%以上，与近期高炉开工降至60%以下、钢材产量出现同比负增长相印证。我们估计，10月PPI同比涨幅很可能超过10%，其与CPI的“剪刀差”将继续加大，下游小微企业经营压力加剧。这也是9月小型企业PMI指数在收缩区间继续下行的重要原因——调查结果显示，小型企业反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，部分小型企业生产经营面临多重困难。我们预计，继新增3000亿支小再贷款额度后，未来针对下游小微企业的政策支持力度有望进一步加码，将包括进一步实施减税降费、加大金融扶持力度等措施。

　　9月新出口订单指数为46.2%，已连续5个月处于收缩区间。历史数据显示，尽管单月新出口订单指数与月度出口增速相关性不明显，但一段时间内两者仍具有明显的同向波动规律。我们估计，8月集中出运影响过后，9月出口增速将出现一定幅度下行，四季度出口增长动能或将趋势性减弱。这样来看，随着未来一段时间出口对国内经济的拉动作用逐步减弱，内需要及时顶上来。这也是近期宏观政策向稳增长方向微调的一个原因。

　　非制造业方面，南京疫情得到全面控制后，服务业PMI如期大幅反弹，并升至扩张区间。其中，上月受疫情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均大幅回升至临界点以上。值得注意的是，9月房地产行业商务活动指数低于临界点，景气度有所下降。这与近期楼市较快冷却，恒大风险持续发酵相印证。9月建筑业PMI指数较上月下滑，但仍处于57.5%的高位水平，或表明近期基建投资增速有所加快，这会在一定程度上对冲房地产投资转弱对建筑业景气水平带来的影响。

　　整体上看，能耗双控升级和疫情影响消退是9月两项PMI指数“一下一上”的驱动因素。我们预计，10月制造业PMI指数反弹至扩张区间的难度不大，服务业景气水平则有望继续改善。未来两个指数的变化方向和幅度值得密切关注。这将成为判断四季度经济修复动能的关键指标，也将为市场理解本轮跨周期调节的力度、节奏及政策工具选择提供重要线索。