广发固收:社融或企稳反弹

1评论 2021-10-14 14:36:40

  摘 要

  9月社融拖累项与7-8月类似。根据央行公告,9月新增社融量仍然不及去年同期。各分项中拖累排序,依次为政府债、未贴现票据、贷款(社融口径)、信托贷款。这些主要拖累项与7-8月类似。

  9月贷款仍呈现出票据充额度的特征。9月新增贷款1.66万亿元,同比少增2327亿元。分项方面,9月新增票据同比多增3985亿元。6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。不过9月新增票据融资的绝对规模,为今年4月以来最低,可能是支小再贷款推进,短期贷款部分替代票据。企业和居民中长期贷款仍延续同比少增。

  存款方面,主要关注两点:一是财政存款数据反映财政支出力度可能不大。与9月下旬央行持续投放逆回购帮助机构跨季,跨季逆回购规模达8400亿元,以及10月国企假期后隔夜利率基本维持在2.0-2.2%区间,可以相互印证。二是非银金融机构存款继续多增。今年银行负债端的资金来源,相对去年同期,较多来自非银金融机构。

  四季度政府债发行可能使得社融企稳略反弹。四季度剩余政府债合计约2.73万亿元净发行,较去年四季度的1.61万亿元高出约1.1万亿元。这可能使得四季度社融存量同比趋稳,或小幅反弹。根据一系列假设,估算10-12月社融存量同比增速依次为10.1%、10.2%、10.4%。关注其揭示的反弹方向和幅度。

  近期宽信用预期有所升温,我们注意到债市关注的三个视角:第一,社融同比可能小幅反弹。第二,再贷款工具的使用,对应宽信用预期逐渐取代宽货币预期。第三,地产融资条件是否发生边际变化。

  综合来看,宽信用预期升温背景下,四季度债市面临的整体环境,可能不及三季度的宽货币环境。不过政府债支撑的社融反弹,本质是政府债额度在年内各月分配推后所导致,并非趋势性变化,而且再贷款等定向工具的使用,也意味着传统的全面宽信用“缺席”。预计宽信用预期升温,所带来的长端利率调整幅度可能较为温和。

  核心假设风险。国内政策出现超预期调整。四季度社融同比增速估算存在偏差。

  2021年10月13日,央行发布9月金融数据。新增社融2.90万亿元,预期3.24万亿元,前值2.96万亿元。社融存量同比增速10.0%,前值10.3%。新增人民币贷款1.66万亿元,预期1.93万亿元,前值1.22万亿元。M1同比增速3.7%,前值4.2%。M2同比增速8.3%,预期8.1%,前值8.2%(市场预期值来源于Wind)。

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  社融拖累项与7-8月类似,票据充额度现象仍在

  9月新增社融量与8月较为接近,也仍然不及去年同期。根据央行公告,9月新增社融2.90万亿元,接近8月的2.96万亿元,较去年同期低5675亿元。与去年同期比较,各分项中拖累排序,依次为政府债-2007亿元、未贴现票据-1488亿元、贷款(社融口径)-1397亿元、信托贷款-970亿元。这些主要拖累项与7-8月类似。不过新增企业债券融资降至1400亿元,与去年同期差别不大,明显不及8月的4341亿元。

  社融或企稳反弹

  9月贷款仍呈现出票据充额度的特征。9月新增贷款1.66万亿元,同比少增2327亿元。分项方面,发生明显变化的,9月新增企业短期贷款1826亿元,结束了连续两个月的减少,可能是支小再贷款逐步推进。我们在8月金融数据点评中曾进行提示,支小再贷款推动下,可能出现短期贷款替代票据的情况。9月9日,人民银行新增3000亿元支小再贷款额度,在年内剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行。

  社融或企稳反弹

  而未发生明显变化的方面:第一,新增票据1353亿元,去年同期为-2362亿元,同比多增3985亿元。6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。这在 9月下旬票据利率下行上也有所体现。不过9月新增票据融资的绝对规模,为今年4月以来最低,可能是短期贷款部分替代票据。

  第二,企业中长期贷款延续少增。新增企业中长期贷款6948亿元,同比少增3732亿元,连续第3个月同比少增。

  第三,居民中长期贷款同比少增。新增居民中长期贷款4667亿元,同比少增1695亿元,连续第5个月同比少增。与地产密切相关的居民中长期贷款未看到放松迹象。

  社融或企稳反弹

  存款方面,主要关注两点:一是财政存款数据反映财政支出力度可能不大。9月财政存款降幅不及去年同期,同比少减3286亿元,综合考虑财政存款变动可拆分为政府债净发行融资(对应财政存款增加)、以及财政收支差额(9月一般财政支出大于收入,对应财政存款减少),社融中政府债净融资不及去年同期,则可推算出9月财政支出大于收入部分也不及去年同期。

  结合9月下旬央行持续投放逆回购帮助机构跨季,跨季逆回购规模达8400亿元,以及10月国企假期后银行间隔夜利率基本维持在2.0-2.2%区间,也都反映出9月财政支出力度可能不大。这可能意味着四季度预留了较多的财政支出空间。

  二是非银金融机构存款继续多增。9月非银金融机构存款同比多增2508亿元,1-9月累计同比多增2.7万亿元。对应地,实体存款方面,9月新增企业存款和居民存款之和,同比少增3677亿元,M1存量环比也减少2059亿元。这体现出今年银行负债端的资金来源,相对去年同期,较多来自非银金融机构。

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  四季度政府债发行可能使得社融企稳略反弹

  考虑到四季度剩余地方新增债额度约1.58万亿元,国债剩余净发行额度约1.15万亿元,两者合计约2.73万亿元(详见《四季度政府债发行知多少》),较去年四季度的1.61万亿元(社融口径)高出约1.1万亿元。这可能使得四季度社融存量同比增速趋稳,或小幅反弹。

  节奏上来看,假设10月地方债按照已发布的计划,且专项债在10-11月发行完毕,同时假设国债适当规避地方债发行高峰,10-12月净发行比例按照20%、10%和70%估算,则10月、11月、12月政府债净发行6900、11500、8100亿元。

  据此估算社融中的政府债净融资,再假设10-12月新增贷款持平去年同期,其他分项增量参考二季度、三季度月平均值,则估算出10-12月社融存量同比增速依次为10.1%、10.2%、10.4%。当然这种严格条件下的假设推算出来的各月同比增速节奏,仅能作为一个参考值,关键是其展示出社融同比增速企稳、甚至小幅反弹的趋势特征

  社融或企稳反弹

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  宽信用的三个观察点

  近期宽信用预期有所升温,我们注意到债市关注的三个视角:

  第一,社融同比增速可能小幅反弹。年初以来社融同比增速下行,与长端利率走向较为一致。因而债券市场关注社融同比增速反弹,宽信用预期升温,是否对应长端利率发生趋势变化。

  第二,再贷款工具的使用,对应宽信用预期逐渐取代宽货币预期。央行已经推出的支小再贷款,碳减排定向工具也可能采取再贷款的形式,而再贷款不仅对应定向宽信用,同时也对应央行向银行补充基础货币,这意味着其对降准、投放MLF等宽货币工具有一定程度的替代作用。因而债市对宽货币的预期降温。

  不过再贷款对应的定向宽信用,同时也意味着传统的全面宽信用可能难以落地。在经济增长与潜在增速差别不大的情况下,逆周期工具不能与跨周期调节的目标产生明显冲突。定向宽信用对长端利率的正面影响,不及宽货币工具。但其对长端利率的拉升作用,可能也明显不及以往周期的全面宽信用。

  第三,地产融资条件是否发生边际变化。三季度地产链条相关的信用指标并未出现改善的迹象。在地产融资政策尚未落地的情况下,长端利率上行风险可控。后续即使地产融资政策边际放松,预计也是在“房住不炒”的框架内进行微调,其对债市短期情绪的冲击可能较大,预计方向上是维系较优质房企债务滚动。债市对房企信用风险的担忧相应下降,而地产边际放松通过经济基本面、融资需求等层面对债市产生的影响预计仍然较小。

  社融或企稳反弹

  综合来看,宽信用预期升温背景下,四季度债市面临的整体环境,可能不及三季度的宽货币环境。不过政府债支撑的社融反弹,本质是政府债额度在年内各月分配推后所导致,并非趋势性变化,而且再贷款等定向工具的使用,也意味着传统的全面宽信用“缺席”。预计宽信用预期升温,所带来的长端利率调整幅度可能较为温和,主要是情绪层面的短期影响。

  风险提示:

  国内政策出现超预期调整。四季度社融同比增速估算存在偏差。

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【来源:金融界网 作者:刘郁 肖金川(责任编辑:卢珊 RF10057)

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