摘 要

　　9月社融拖累项与7-8月类似。根据央行公告，9月新增社融量仍然不及去年同期。各分项中拖累排序，依次为政府债、未贴现票据、贷款（社融口径）、信托贷款。这些主要拖累项与7-8月类似。

　　9月贷款仍呈现出票据充额度的特征。9月新增贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元。分项方面，9月新增票据同比多增3985亿元。6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。不过9月新增票据融资的绝对规模，为今年4月以来最低，可能是支小再贷款推进，短期贷款部分替代票据。企业和居民中长期贷款仍延续同比少增。

　　存款方面，主要关注两点：一是财政存款数据反映财政支出力度可能不大。与9月下旬央行持续投放逆回购帮助机构跨季，跨季逆回购规模达8400亿元，以及10月国企假期后隔夜利率基本维持在2.0-2.2％区间，可以相互印证。二是非银金融机构存款继续多增。今年银行负债端的资金来源，相对去年同期，较多来自非银金融机构。

　　四季度政府债发行可能使得社融企稳略反弹。四季度剩余政府债合计约2.73万亿元净发行，较去年四季度的1.61万亿元高出约1.1万亿元。这可能使得四季度社融存量同比趋稳，或小幅反弹。根据一系列假设，估算10-12月社融存量同比增速依次为10.1％、10.2％、10.4％。关注其揭示的反弹方向和幅度。

　　近期宽信用预期有所升温，我们注意到债市关注的三个视角：第一，社融同比可能小幅反弹。第二，再贷款工具的使用，对应宽信用预期逐渐取代宽货币预期。第三，地产融资条件是否发生边际变化。

　　综合来看，宽信用预期升温背景下，四季度债市面临的整体环境，可能不及三季度的宽货币环境。不过政府债支撑的社融反弹，本质是政府债额度在年内各月分配推后所导致，并非趋势性变化，而且再贷款等定向工具的使用，也意味着传统的全面宽信用“缺席”。预计宽信用预期升温，所带来的长端利率调整幅度可能较为温和。

　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整。四季度社融同比增速估算存在偏差。

　　2021年10月13日，央行发布9月金融数据。新增社融2.90万亿元，预期3.24万亿元，前值2.96万亿元。社融存量同比增速10.0％，前值10.3％。新增人民币贷款1.66万亿元，预期1.93万亿元，前值1.22万亿元。M1同比增速3.7％，前值4.2％。M2同比增速8.3％，预期8.1％，前值8.2％（市场预期值来源于Wind）。

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　　社融拖累项与7-8月类似，票据充额度现象仍在

　　9月新增社融量与8月较为接近，也仍然不及去年同期。根据央行公告，9月新增社融2.90万亿元，接近8月的2.96万亿元，较去年同期低5675亿元。与去年同期比较，各分项中拖累排序，依次为政府债-2007亿元、未贴现票据-1488亿元、贷款（社融口径）-1397亿元、信托贷款-970亿元。这些主要拖累项与7-8月类似。不过新增企业债券融资降至1400亿元，与去年同期差别不大，明显不及8月的4341亿元。

　　9月贷款仍呈现出票据充额度的特征。9月新增贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元。分项方面，发生明显变化的，9月新增企业短期贷款1826亿元，结束了连续两个月的减少，可能是支小再贷款逐步推进。我们在8月金融数据点评中曾进行提示，支小再贷款推动下，可能出现短期贷款替代票据的情况。9月9日，人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，在年内剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行。

　　而未发生明显变化的方面：第一，新增票据1353亿元，去年同期为-2362亿元，同比多增3985亿元。6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。这在 9月下旬票据利率下行上也有所体现。不过9月新增票据融资的绝对规模，为今年4月以来最低，可能是短期贷款部分替代票据。

　　第二，企业中长期贷款延续少增。新增企业中长期贷款6948亿元，同比少增3732亿元，连续第3个月同比少增。

　　第三，居民中长期贷款同比少增。新增居民中长期贷款4667亿元，同比少增1695亿元，连续第5个月同比少增。与地产密切相关的居民中长期贷款未看到放松迹象。

　　存款方面，主要关注两点：一是财政存款数据反映财政支出力度可能不大。9月财政存款降幅不及去年同期，同比少减3286亿元，综合考虑财政存款变动可拆分为政府债净发行融资（对应财政存款增加）、以及财政收支差额（9月一般财政支出大于收入，对应财政存款减少），社融中政府债净融资不及去年同期，则可推算出9月财政支出大于收入部分也不及去年同期。

　　结合9月下旬央行持续投放逆回购帮助机构跨季，跨季逆回购规模达8400亿元，以及10月国企假期后银行间隔夜利率基本维持在2.0-2.2％区间，也都反映出9月财政支出力度可能不大。这可能意味着四季度预留了较多的财政支出空间。

　　二是非银金融机构存款继续多增。9月非银金融机构存款同比多增2508亿元，1-9月累计同比多增2.7万亿元。对应地，实体存款方面，9月新增企业存款和居民存款之和，同比少增3677亿元，M1存量环比也减少2059亿元。这体现出今年银行负债端的资金来源，相对去年同期，较多来自非银金融机构。

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　　四季度政府债发行可能使得社融企稳略反弹

　　考虑到四季度剩余地方新增债额度约1.58万亿元，国债剩余净发行额度约1.15万亿元，两者合计约2.73万亿元（详见《四季度政府债发行知多少》），较去年四季度的1.61万亿元（社融口径）高出约1.1万亿元。这可能使得四季度社融存量同比增速趋稳，或小幅反弹。

　　节奏上来看，假设10月地方债按照已发布的计划，且专项债在10-11月发行完毕，同时假设国债适当规避地方债发行高峰，10-12月净发行比例按照20％、10％和70％估算，则10月、11月、12月政府债净发行6900、11500、8100亿元。

　　据此估算社融中的政府债净融资，再假设10-12月新增贷款持平去年同期，其他分项增量参考二季度、三季度月平均值，则估算出10-12月社融存量同比增速依次为10.1％、10.2％、10.4％。当然这种严格条件下的假设推算出来的各月同比增速节奏，仅能作为一个参考值，关键是其展示出社融同比增速企稳、甚至小幅反弹的趋势特征。

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　　宽信用的三个观察点

　　近期宽信用预期有所升温，我们注意到债市关注的三个视角：

　　第一，社融同比增速可能小幅反弹。年初以来社融同比增速下行，与长端利率走向较为一致。因而债券市场关注社融同比增速反弹，宽信用预期升温，是否对应长端利率发生趋势变化。

　　第二，再贷款工具的使用，对应宽信用预期逐渐取代宽货币预期。央行已经推出的支小再贷款，碳减排定向工具也可能采取再贷款的形式，而再贷款不仅对应定向宽信用，同时也对应央行向银行补充基础货币，这意味着其对降准、投放MLF等宽货币工具有一定程度的替代作用。因而债市对宽货币的预期降温。

　　不过再贷款对应的定向宽信用，同时也意味着传统的全面宽信用可能难以落地。在经济增长与潜在增速差别不大的情况下，逆周期工具不能与跨周期调节的目标产生明显冲突。定向宽信用对长端利率的正面影响，不及宽货币工具。但其对长端利率的拉升作用，可能也明显不及以往周期的全面宽信用。

　　第三，地产融资条件是否发生边际变化。三季度地产链条相关的信用指标并未出现改善的迹象。在地产融资政策尚未落地的情况下，长端利率上行风险可控。后续即使地产融资政策边际放松，预计也是在“房住不炒”的框架内进行微调，其对债市短期情绪的冲击可能较大，预计方向上是维系较优质房企债务滚动。债市对房企信用风险的担忧相应下降，而地产边际放松通过经济基本面、融资需求等层面对债市产生的影响预计仍然较小。

　　综合来看，宽信用预期升温背景下，四季度债市面临的整体环境，可能不及三季度的宽货币环境。不过政府债支撑的社融反弹，本质是政府债额度在年内各月分配推后所导致，并非趋势性变化，而且再贷款等定向工具的使用，也意味着传统的全面宽信用“缺席”。预计宽信用预期升温，所带来的长端利率调整幅度可能较为温和，主要是情绪层面的短期影响。

　　风险提示：

　　国内政策出现超预期调整。四季度社融同比增速估算存在偏差。