主要观点：

　　1、限电限产对工业生产带来明显冲击，高能耗工业产品产量普遍负增长，工业增加值增速持续回落。

　　2、9月份服务业生产指数回升，但整个三季度服务业明显减弱。随着疫情逐渐稳定，四季度服务业运行状况有望逐渐改善。

　　3、三项投资增速全部回落，投资意愿明显减弱。四季度基建投资有望企稳回升，房地产开发投资可能回落，高技术制造业投资保持快速。

　　4、9月份消费呈触底回升迹象，四季度消费需求有望逐渐释放，消费增速可能适度上升，但增速仍将偏低。

　　5、三季度GDP增速下降，宏观数据全面走低。内需偏弱叠加工业生产放缓，四季度及明年中国经济下行压力可能加大。在经济增长放缓的同时表现出结构性通胀特征，经济运行存在“类滞胀”风险。

　　6、宏观政策需要更加积极有为，撬动有效需求扩展，加大对重点领域和薄弱环节的政策支持。限电限产措施不能搞“一刀切”，而是加强弹性管理，平衡好能耗双控和经济发展的关系。

　　正文：

　　2021年前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，比二季度放缓3个百分点；三季度GDP环比增长0.2%，比二季度下降1.1个百分点。三季度经济增长明显放缓，供需两端都有所趋弱。

　　一、供给端：工业走势弱于服务业

　　1、限电限产对工业生产带来明显冲击

　　前三季度全国规模以上工业增加值同比增长11.8%，比上半年下降4.1个百分点；两年平均增长6.4%，比上半年下降0.6个百分点。其中，9月份全国规模以上工业增加值同比增长3.1%，比8月份回落2.2个百分点；近两年9月份工业增加值平均增长5%，增速比8月份回落0.4个百分点，已经连续5个月回落。三季度以来，随着能耗双控政策执行纷纷落地落实，限电限产措施在多个省份密集推出，高耗能、高污染企业轮番接到限产通知，涉及石化、煤化工、焦化、基础化学、钢铁、建材等，对工业生产带来明显影响。受限电限产的影响，全国高炉开工率持续下降，已经连续4周降到55%以内。四季度天气转冷生活耗能上升，预计工业领域限电限产仍将持续，仍将对工业产值带来影响。

　　从主要产品来看，9月份高能耗工业产品产量普遍负增长，粗钢、生铁、水泥、焦炭同比产量增速分别为-21.2%、-16.1%、-13%、-9.6%。高技术产业保持较快增长，集成电路、工业机器人、微型计算机设备产量同比分别增长21.4%、19.5%、12%。受传统燃油车生产放缓的影响，整体汽车产量和产值持续萎缩。9月份整体汽车产量同比-13.7%，汽车制造业增加值同比-8.2%，降幅比上个月都有所收窄。新能源汽车生产保持快速增长，9月份产量增速为141.3%。1-8月份工业企业利润总额同比增长49.5%，增速较快，但呈逐月下降特征。

　　图1 工业、制造业和高技术产业增速

　　数据来源：WIND，交行金研中心

　　2、服务业有望逐渐改善

　　三季度前两个月受疫情点状散发和局部暴雨天气影响，服务业生产明显减弱。9月份汛情影响减弱，服务业运行状况有所改善，全国服务业生产指数同比增长5.2%，比8月加快0.4个百分点；两年平均增长5.3%，比8月加快0.9个百分点。前期受疫情和汛情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业，9月份生产指数均大幅回升。从累计增速来看，前三季度服务业生产指数累计同比增长16.3%，增速比上半年下降5.2个百分点。9月份服务业业务活动预期指数为58.9%，比8月上升1.6个百分点，预示服务业生产有望加快。随着疫情的逐渐稳定，四季度服务业运行状况有望逐渐改善。

　　图2 服务业生产指数增速

　　数据来源：WIND，交行金研中心

　　二、需求端：投资和消费都偏弱

　　1、三项投资增速全部回落

　　1-9月份全国固定资产投资增长7.3%，比1-8月份放缓1.6个百分点。近两年平均增速为3.8%，增速比1-8月份回落了0.2个百分点。9月份投资环比增长0.17%，增速比8月份略有加快。分产业看，第一、二、三产业投资同比分别增长14%、12.2%、5%，第三产业投资增速显著缓慢，与三季度疫情点状散发影响有关。民间投资同比增长9.8%，比1-8月份回落1.7个百分点，投资意愿明显减弱。1-9月份高技术产业投资同比增长18.7%，两年平均增长13.8%，其中高技术制造业增长25.4%，增速较快。

　　基建投资增速进一步回落，1-9月份基建投资（不含电力）累计同比增长1.5%，比1-8月份下降1.4个百分点；近两年平均增速只有0.4%，回升0.2个百分点。随着专项债投放和财政支出加快，四季度基建投资增速有望企稳回升，但全年增速仍将较低。1-9月份房地产开发投资同比增长8.8%，比1-8月份下降2.1个百分点；近两年平均增速为7.2%，比1-8月份小幅下降0.5个百分点。房地产开发投资增速有所放缓，近两年平均增速仍然是三大类投资中增长最快的一项。随着商品房销售显著减少，调控政策持续加码，可能四季度房地产开发投资增速将回落。制造业投资逆势增长，制造业投资结构持续优化提升。1-9月份制造业投资增长14.8%，比上个月回落0.9个百分点。剔除基数因素以外的近两年平均增长3.3%，与上个月持平。制造业投资两年平均增速上涨势头减弱，限电限产影响下制造业投资预期减弱。高技术制造业投资增长快速，计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%。在政策引导和市场需求带动下，预计未来高技术制造业将保持较快增长势头。

　　图3 固定资产投资完成额增速

　　数据来源：WIND，交行金研中心

　　2、消费有望低位企稳

　　9月份社会消费品零售总额同比增长4.4%，比8月份回升1.9个百分点；剔除基数影响，近两年消费平均增长3.8%，增速比8月份加快2.3个百分点，呈触底回升迹象。前三季度消费累计同比增长16.4%，比上半年下降6.6个百分点。前三季度全国网上零售额同比增长18.5%，增速快于整体消费增速。其中实物商品网上零售额同比增长15.2%，占消费总额的比重为23.6%，比上半年下降0.1个百分点。

　　图4 社会消费品零售增速

　　数据来源：WIND，交行金研中心

　　从主要商品类别来看，餐饮收入有所改善，9月份餐饮收入3831亿元，同比增长3.1%，增速比8月份由负转正，增速上升7.6个百分点。石油及制品类消费增长17.3%，加快4.2个百分点，油价的上升助推了相应消费增速提升。通讯器材、办公用品、金银珠宝类消费增长较快，增速都高于20%。汽车类消费降幅进一步扩大，9月份同比-11.8%，降幅比上个月扩大4.4个百分点。考虑到汽车产量持续负增长，9月份同比-13.7%，可能四季度汽车类消费将延续负增长。整体判断，随着疫情的逐渐好转，四季度消费需求有望逐渐释放，消费增速可能适度上升，但增速仍将偏低。

　　三、宏观政策需要积极应对“类滞胀”风险

　　三季度GDP增速下降3个百分点到4.9%，宏观数据全面走低，显示经济下行压力加大。目前支撑经济增长的仍是出口和房地产，但高频数据显示房地产和出口将逐渐减弱。未来支撑经济增长的动力需要依靠消费、基建等内需，但当前内需状况较弱，难以带动经济增长。今年四季度及明年，中国经济下行压力将有所加大。与此同时，年初以来PPI和CPI走势持续分化，9月二者差值达到10个百分点，再创历史最大值。PPI和CPI剪刀差持续扩大，表明经济结构性问题较为突出，“双限”影响下PPI创新高，需求不足影响CPI处于低位。在经济增长放缓的同时PPI表现出结构性通胀特征，经济运行存在“类滞胀”风险。

　　面对“类滞胀”风险，宏观政策需要更加积极有为，做好跨周期调节。经济出现“类滞胀”使货币政策面临两难，预计年内货币政策宽松预期下降，增强信贷总量增长的稳定性。积极财政政策的空间仍然较大，应对“类滞胀”风险财政政策应更积极，年内完成全年专项债和财政支出目标，撬动有效投资增长。宏观政策需要更加注重结构性调节，加大对重点领域和薄弱环节的政策支持。限电限产措施不能搞“一刀切”，而是加强弹性管理，平衡好能耗双控和经济发展的关系，统筹支持国家重大项目用能需求和可再生能源发展。

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