主要观点：

　　2022年，疫情及病毒变异依然将是影响全球经济运行的最重要因素。但伴随疫苗接种范围扩大、特效药研发推进以及疫情防控经验成熟，未来疫情冲击有望减弱，全球经济将延续复苏势头，通胀冲高现象会有所缓和；而以美联储可能启动加息为标志，2022年全球金融环境将整体收紧。

　　在疫情散发继续抑制居民消费、房地产行业处于“寒潮期”背景下，2022年国内经济面临一定下行压力，经济增长韧性面临考验，预计在2022年两会政府工作报告中，GDP增长目标将设定在5.0%-5.5%之间。

　　2021年12月召开的中央经济工作会议释放强烈稳增长信号，2022年宏观政策将向适度宽松方向调整。其中，货币政策取向将稳中偏松，信贷、社融增速有望小幅加快，上半年降准将会延续，降息也有可能；2022年财政赤字率和新增地方政府专项债发行规模会分别小幅下调至3.0%和3.5万亿元左右，但考虑到上年资金结转等因素，实际财政支出力度会再度增强。

　　2022年GDP同比增速有望达到5.5%左右，下行风险较大。其中，消费将延续温和修复势头；固定资产投资增速与上年基本持平，但内部分化剧烈，全年房地产投资将出现历史上首度负增长，稳增长诉求下基建投资将再度提速，制造业投资有望延续较快增长势头；2022年我国出口将保持正增长，但增速会显著回落，外需（净出口）对经济增长的拉动率或将再度转负。

　　2022年疫情冲击将进一步减弱，国际大宗商品价格上冲势头不再，“保供稳价”下国内煤、钢价格趋于稳定，PPI同比将前高后低，大幅回落，年末可能出现同比负增长；2022年CPI同比涨幅中枢将小幅上移，其中猪肉价格将继续回升，但涨势将较为温和，“猪油共振”风险不大。

　　2022年需要密切关注全球疫情反复、中美关系波动以及国内房地产市场超预期下行的风险。

　　注：F代表预测值；

　　数据来源：WIND，IMF，东方金诚

　　一、当前宏观经济运行环境及2022年经济发展目标

　　1. 2021年，病毒变异导致全球疫情居高难下，但疫苗接种带动死亡率显著下降。2022年病毒变异仍存在很大不确定性，全球疫情短期内难以根除，或将向“流感化”方向演变。

　　当前全球疫情有两个主要特征和演化趋势：一是新冠病毒出现德尔塔变异并成为主流毒株。该变异毒株传染性更强，导致2021年全球疫情高峰在印度、美国、欧洲及东南亚等国家和地区轮番出现，单日新增确诊病例数屡创新高。截至11月末，2021年全球新增新冠确诊病例数共计1.79亿，而2020年全年新增确诊病例数合计为0.83亿。临近年末，另一变异毒株奥密克戎由南非首度报告，并迅速成为南非“主流”变异毒株，使得2022年全球疫情仍存在重大不确定性；同时，伴随多国迫于经济重启压力而实施“与病毒共存”模式，短期内全球疫情将难以根除。

　　二是新冠疫苗大范围接种带动死亡率显著下降。德尔塔变异毒株影响下，疫苗广泛接种虽未能实现群体性免疫，但以色列、美国等国数据表明，疫苗接种对降低新冠重症率和死亡率有显著效果。根据国际卫生组织公布的数据，截至11月末，2021年全球新冠病毒感染者死亡率为1.9%，其中11月降至仅1.4%，而2020年该数据为2.4%。展望2022年，随疫苗接种范围继续扩大、特效药研发推进以及疫情防控经验成熟，医学专家普遍预计感染病例死亡率将进一步下降，新冠疫情有望向“流感化”方向演变。

　　图表 1 新变异毒株影响下，2021年全球疫情居高难下，但疫苗推广带动死亡率下降

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　2. 继2021年经济增速大幅反弹之后，2022年全球经济将延续修复，同时美欧等国通胀急升势头有望缓解；而以美联储可能启动加息为标志，全球货币政策环境将进一步收紧。

　　根据国际货币基金组织（IMF）预测，2021年全球GDP增速有望达到5.9%。这在很大程度上源于上年疫情冲击下全球经济收缩3.1%的低基数。另外，各国普遍实施的疫情救助措施和经济刺激政策也是经济大幅反弹的重要动力。不过，伴随德尔塔变异毒株导致美、欧、日等主要经济体疫情大规模反复，2021年下半年以来全球经济修复已出现放缓态势，其中四季度全球GDP同比增速将降至4.5%左右。2021年全球经济的另一个主要特征是，受以原油、天然气为代表的能源价格暴涨，政策刺激下欧美消费需求强劲以及疫情造成全球及各国内部供应链紊乱等因素影响，全球范围内通胀率大幅走高，其中美、欧等主要经济体出现通胀急升现象，CPI同比均创下近三十年以来新高。

　　展望2022年，疫情对全球经济的冲击会进一步缓和，更多劳动力将重返工作岗位，供应链将逐步恢复，美、欧、日等发达经济体以及印度、东盟等新兴经济体经济均存在较大修复空间，全球GDP增速有望达到4.9%。同时，随着全球大宗商品重返疫情前的供需平衡格局，2021年国际大宗商品价格大幅上涨的现象将在2022年得到显著缓解，其中国际油价中枢有望稳中略降。加之全球供应链紊乱现象将得到改善，以及政策刺激下的高消费需求退潮，2022年美、欧等经济体高通胀现象有望显著缓和。我们认为，在资本市场吸纳流动性增强的背景下，全球通胀机理与上世纪70年代的“大通胀”时期已有明显不同，2022年通胀回落的方向较为确定，不确定的是节奏和幅度。

　　图表 2 2021年全球经济低位反弹，2022年将延续较快增长势头

　　数据来源：IMF，东方金诚；阴影部分为预测值

　　图表 3 2022年国际油价中枢稳中有降，全球物价涨幅有望向常态水平回归

　　数据来源：IMF，东方金诚；阴影部分为预测值

　　值得注意的是，在快速反弹过程结束后，“后疫情”时代的全球经济增速将比疫情前“下一个台阶”，年均增速将从疫情前二十年的年均3.8%降至3.3%左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速下降是一个主要原因。继此前的国际贸易战之后，本轮疫情将进一步驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化。这会阻碍经济资源的全球优化配置，其标志就是国际贸易增速将会下降。这与2001年中国加入WTO后，对全球经济增长产生重大推动作用的效果正相反。此外，目前尚未看到疫后可能出现能够明显提升全球劳动生产率的重大技术进步迹象，这一点与疫情前二十年的情形基本相同。最后，疫情后全球主要经济体仍将不可逆转地加快老龄化步伐，这也会对全球经济增长起到抑制作用。

　　2022年全球经济延续修复背景下，以美联储有可能启动加息为标志，全球金融环境会进一步收紧。2021年下半年，伴随经济反弹、通胀冲高，已有诸多经济体实施加息；11月美联储公布了缩减购债规模计划，12月又宣布将从2022年1月开始加速缩减购债规模。2022年，在全球经济将延续修复，劳动力市场有望持续改善，以及美、欧等经济体会更加关注通胀背景下，全球金融环境将进一步收紧。从2021年12月公布的利率预测点阵图来看，2022年美联储将启动加息并将加息3次，进而带动全球货币政策向常态化回归。不过，未来疫情多变，仍将对经济复苏和劳动力市场修复产生扰动，美联储及其他全球主要央行的政策收紧进程也会随之灵活调整，不排除收紧节奏放慢、力度偏缓的可能。

　　值得一提的是，作为2018-19年对国内宏观经济冲击最大的外部因素，中美贸易战随美国前任总统特朗普任期结束而告一段落，疫情期间中美经贸关系进入一段“冷静期”。美国现任总统拜登多次表示，贸易战不是解决中美经贸争端的有效方式，一些美国官员也声称有可能在2022年下调部分我国输美商品关税。由此，2022年中美经贸争端再起的可能性不大。不过，拜登政府上台后，中美已进入全面战略对峙格局。接下来若全球疫情得到根本性缓和，中美经贸关系逐步冷却、部分脱钩的潜在风险仍不容低估。

　　3. 2022年国内经济运行进一步向常态化回归，稳增长压力再现，GDP增长目标有可能设定在“5.0-5.5%”区间；控制房地产风险，推进高质量发展将在政策议程中占据核心位置。

　　2022年国内疫情有望继续得到稳定控制，经济运行将进一步向常态化回归。不过，在局部疫情散发难以完全避免，房地产市场下行的背景下，经济面临一定下行压力。我们估计2022年两会政府工作报告中会设定“5.0-5.5%”的GDP增速区间目标。这样一方面能够与上年“6.0%以上”的目标相衔接，同时也能保障我国经济继续处于中高速增长区间。

　　回顾疫情之前的十年，我国GDP增速分别在7.0%以上和6.0%以上的平台上保持了4年时间，即2012-15年经济增速为7.86%-7.04%，2016-2019年经济增速为6.95%-6.0%。2020年疫情突袭，GDP增速骤降至2.3%，2021年随之出现大幅反弹。以两年平均增速衡量，2020-21年年均GDP增速将为5.2%左右，即到目前为止，经济增速在5.0%以上的平台上仅保持了2年时间。在2020年发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》中，提出了2021-35年我国GDP再翻一番的目标，即未来15年年均增速需要达到4.7%。由此我们认为，2022年GDP增长目标设定在5.0-5.5%的可能性较大，实际增速直接滑下5.0%平台的概率极小。

　　我们判断，在2022年宏观经济管理目标中，除要保持经济运行处于合理区间外，还将着力推进结构化改革，推进高质量发展。高质量发展主要包括两个含义:一是结构要优，经济增长结构方面要更多依靠内循环，重点是通过促进共同富裕来带动国内消费，同时支持高端制造业和服务业投资，增长动力则要由要素扩张转向创新引领，通过自主创新来解决关键技术领域的“卡脖子”问题；二是风险要降，重点是要防范个别头部房企风险向整个行业转移，防范房地产行业风险向金融系统传导。此外，预计2022年“双碳”目标将有序推进，以平衡好“减碳”与稳定经济运行之间的关系。

　　二、2022年宏观政策走向

　　着眼于稳定宏观经济大盘，2022年宏观政策的整体方向将是稳中向宽，这与2021年的边际收紧恰成对比。我们注意到，2021年12月中央经济工作会议在对当前的经济形势判断以及2022年的经济工作部署中强调，“在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。为此，会议要求，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。这意味着会议已释放出强烈的稳增长信号。

　　我们判断，“三重压力”主要是指受全球疫情波动，国内消费修复偏缓，以及房地产市场下行等因素影响，当前及未来一段时间国内宏观经济面临新的下行压力。而2022年将召开党的二十大，需要保持平稳健康的经济环境。为此，2022年的经济工作将坚持稳字当头，顶住经济下行压力，稳定宏观经济大盘，避免经济增速滑出“合理区间”。“政策发力适当靠前”则主要源于受房地产市场处于“寒潮期”等因素影响，明年经济下行压力主要集中在上半年。这样来看，2022年宏观政策整体取向将是稳中向宽，其中上半年靠前发力特征将会比较明显；下半年经济转强后，不排除货币政策边际收紧、市场利率掉头向上的可能。

　　1. 2022年货币政策整体取向稳中向宽，上半年降准将会延续，降息也有可能，信贷、社融和M2增速有望小幅扩大，房地产融资环境也将继续回暖；下半年伴随经济转强，货币政策有可能边际收紧；2022年市场利率走势将“先下后上”，利率中枢将“前低后高”。

　　2021年宏观经济整体进入反弹期，金融环境收紧，表现在两个方面：一是尽管在政策“不急转弯”背景下，2021年政策利率没有上调，但市场利率中枢普遍上移。从DR007、商业银行（AAA级）1年期同业存单到期收益率和10年期国债收益率三个主要市场利率来看，中枢均有所上移。其中，2021年1-11月，前述三个主要市场利率均值分别为2.18%、2.85%和3.05%，分别较上年同期上行14bps、27bps和13bps。从全年走势来看，2021年市场利率中枢“前高后低”态势明显，与宏观经济实际增长动能(以季度GDP两年平均实际增速衡量)“前高后低”的大背景完全一致。下半年市场利率走低，主要源于在多重因素作用下，下半年经济下行压力再现，7月央行意外降准，带动市场宽松预期升温。

　　图表 4 2021年市场利率中枢上行，走势“前高后低”

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　二是尽管2021年实施了两次全面降准，但整体货币信贷环境仍然趋紧。这集中体现在人民币贷款余额、社融存量及M2同比增速持续下行，10月末以上指标均已低于2019年末疫情前的水平。这体现了经济反弹期稳增长需求减弱，监管层更加重视遏制宏观杠杆率的政策意图。

　　展望2022年，我们认为在疫情散发将继续抑制居民消费，以及至少在上半年房地产市场仍将处于“寒潮期”的背景下，稳增长需求会再度上升，全年货币政策将稳中向宽。具体表现就是：

　　（1）2022年降准将会延续，降息也有可能。我们判断，由于2022年经济下行压力主要集中在上半年，央行还会实施1次0.5个百分点的全面降准，二季度有可能实施政策性降息，即小幅下调央行7天期逆回购利率和MLF操作利率各0.05个百分点。我们认为，2022年上半年房地产市场持续下滑将是促使央行实施政策性降息的主要驱动力。

　　图表 5 2021年12月降准可能不是本轮降准周期的最后一次

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　图表 6 为扭转房地产市场下滑，2022年有可能实施政策性降息

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　综合近十年来三轮政策性降息过程，我们判断，2022年上半年两个季度GDP增速是否迫近5.0%，以及2022年二季度房价环比是否仍在持续下跌，将是决定央行是否下调MLF利率的两个关键指标。

　　（2）2022年三个主要市场利率中枢将趋向下移。其中，10年期国债收益率年均值有可能降至2.90%，较2021年（截至12月15日）均值下降14bps。从年内走势看，2022年市场利率将“先下后上”、中枢“前高后低”，其中上半年10年期国债收益率低点有望向2.60%靠拢。在整体市场利率走低的背景下，2022年LPR报价、企业贷款利率和居民房贷利率均将更大幅度下行。其中，居民房贷利率走低，将成为楼市摆脱“寒潮期”的关键因素。

　　图表 7 2022年市场利率将“前低后高”，下半年利率存上行风险

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　（3）在稳增长需求上升、货币政策向宽背景下，2022年人民币贷款余额、社融存量和M2增速均将转向小幅上扬。我们判断，2022年末以上三项金融指标同比增速将分别达到12.5%、10.7%和9.0%，分别较上年末加快0.5、0.4和0.3个百分点。由此，2022年宏观杠杆率将由上年的小幅下降转为小幅上升。2022年货币政策仍将坚持“不搞大水漫灌”底线，无论是降息、降准幅度，还是金融数据增速上扬程度都将比较有限，这主要源于在跨周期调节下，监管层仍将把控制宏观杠杆率置于政策议程的重要位置，而且2022年稳增长压力虽然较大，但经济增长目标将较为务实，宏观政策料将“托而不举”，不会重走依靠基建和地产搞强刺激的老路。

　　图表8 2021年新增信贷及社融较2021年多增规模有限

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　图表 9 2022年M2、社融增速小幅加快，宏观杠杆率转升

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　2. 稳增长需求上升，2022年实际财政支出力度将会增强。

　　2021年经济反弹，财政政策退坡，财政赤字率、新增地方政府专项债规模较上年均有所下调；更重要的是，由于2021年财政超收现象明显，且专项债发行滞后，造成当年实际财政支出力度与财政预算指标相比，出现远较上年更大幅度的下调。我们估计，2021年，仅新增地方政府专项债已发未用金额就将达到1.0-1.5万亿，这可从2021年10月末财政存款同比增长21.1%、较上年同期增加额达1.18万亿中看出部分端倪；作为对此，2020年同期对应数据分别为3.9%和2092亿。

　　展望2022年，在宏观经济进一步向常态化回归以及控制政府杠杆率的目标下，预计财政赤字率和新增地方政府专项债限额将分别小幅降至3.0%和3.5万亿，但实际财政支出力度会会2021年加大。其中专项债限额之所以远超疫情前2019年2.15万亿的规模，主要有两个原因：一是防范地方政府隐性债务风险目标不变，“堵偏门”的同时需要“开正门”；二是房地产市场下行背景下，2022年地方政府土地出让金收入同比将为负增长，需要专项债融资给予部分对冲。更为重要的是，2021年已发未用的专项债资金将结转至2022年使用，不考虑其他因素，2022年实际财政支出将比上年增加6000亿至1.1万亿，因此，若2022年新增专项债额度保持较高水平、仅较2021年小幅下调，那么2022年实际财政支出力度将较2021年明显增强，这将为2022年基建提速、宏观经济稳增长提供关键支撑。

　　图表 10 2022年财政目标赤字率和新增地方政府专项债规模都将下调

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　三、2022年宏观经济运行展望

　　1．2021年前三季度GDP累计同比增速为9.8%，年初以来疫情冲击明显减弱，叠加上年同期低基数，推动经济增速大幅反弹；从两年平均增速看，2021年经济修复进度整体温和，出口和房地产投资是主要拉动力量；而随下半年房地产销售和投资走弱，经济下行压力再现。

　　2021年国内疫情出现多轮局部反复，但整体得到稳定控制，居民消费恢复正增长，对经济增长的拉动率大幅反弹。由此，2021年逆周期调节需求下降，投资对经济增长的拉动率较上年回落。此外，2021年全球疫情持续发酵，境外供应链普遍受到严重冲击，我国出口替代效应充分体现，出口增速持续处于高位，净出口对经济增长的拉动作用上升。总体上看，上年经济增速基数明显偏低，叠加经济进入疫后修复阶段，共同促成了2021年经济增速的大幅反弹。

　　图表 11 2021年经济增速大幅反弹，低基数是主要原因，“三驾马车”中出口表现突出

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　注：GDP累计增长率=消费拉动率+投资拉动率+净出口拉动率

　　不过，由于2020年在对抗疫情带来的经济下滑过程中，宏观政策力度整体上较为温和，监管层坚持“不搞大水漫灌”，而是更加注重对小微企业等国民经济薄弱环节实施定向滴灌，房地产调控短暂放松后即转入收紧过程，以及2021年宏观政策虽强调“不急转弯”，但货币政策、财政政策力度收缩，信贷、社融增速下行较快，加之前三季度房地产调控也在持续收紧，因此，2021年实际经济修复动能较为温和。从消除上年低基数影响的两年平均增速看，前三个季度GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%和4.9%，始终未达到疫情前6.0%的增长水平。

　　图表 12 2021年GDP增速大幅反弹，但以两年平均增速衡量，经济修复进度较缓

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　更为重要的是，进入2021年三季度，四个因素给短期经济运行造成了较大的下行压力。一是因南京疫情较大范围扩散，全国性防控措施收紧，这对居民消费产生较大影响；二是能耗双控政策对煤、钢等上游原材料供给造成冲击，部分地区拉闸限电对工业生产扰动较大；三是此前针对部分教育平台、互联网平台的行业整顿力度很大，给相关服务消费及市场信心带来一定短期冲击；最后是6月末恒大风险暴露，楼市迅速冷却，房地产投资增速较快下行。在以上因素综合作用下，三季度GDP同比增速及两年平均增速均降至4.9%，扭转了上半年经济修复持续加快的局面（以两年平均增速衡量）。更为重要的是，这意味着三季度我国经济增速已降至监管层确认的5.0%至6.0%的潜在增长区间以下，稳增长压力再现。

　　2. 展望四季度，受上年基数抬高影响，GDP同比增速将进一步回落至4.0%左右，两年平均增速则有望反弹至5.2%，回归潜在增长区间，但宏观经济面临较大的下行风险。

　　进入四季度，国内疫情仍有小规模反复，但在疫苗接种加速、防控经验进一步丰富的背景下，其对居民消费的影响进一步减弱。更重要的是，前期对工业生产带来严重冲击的“能耗双控”政策转入纠偏过程，煤炭保供增产发力，拉闸限电现象得以杜绝；行业整顿措施也未再向其它领域进一步扩大；最后，四季度房企融资环境边际回暖，房地产下行对宏观经济的拖累效应得到一定控制。由此，我们判断四季度经济下行压力会有所缓解。尽管因上年同期基数抬高，四季度GDP同比增速还将进一步回落至4.0%左右，但衡量经济修复动能的两年平均增速有望重返潜在增长区间，有望从上季度的4.9%回升至5.2%。

　　不过，考虑到当前房价下行、商品房销量下滑及月度房地产投资同比负增状况仍在初期阶段，居民消费修复偏缓，PPI-CPI剪刀差高企导致下游小微企业经营困难加大，以及伴随其他国家产能逐步恢复，国际贸易转移效应减弱，截至目前一直表现强劲的出口增速可能在四季度出现下行拐点等因素，我们判断四季度宏观经济仍面临较大的下行风险。可以看到，在10月起宏观经济、尤其是生产端出现边际改善的情况下，12月中央经济工作会议仍强调当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。

　　我们预计，2021年GDP增速将达到8.1%，完成年初“6.0%以上”的增长目标没有悬念。2021年GDP的两年平均增速将在5.2%左右，不及疫情前6.0%的增长水平。这个指标也在一定程度上体现了本次疫情对经济增长造成的不可逆的影响，同时意味着我国经济增速就此下了一个台阶，GDP实际增长区间从疫情前的6%-7%降至5%-6%。

　　3．展望2022年，在疫情散发继续抑制居民消费、房地产处于“寒潮期”背景下，国内经济面临一定下行压力，稳增长需求上升；在政策适度向宽支持下，全年GDP同比增速有望达到5.3%左右，季度GDP增速将整体呈现“前低后高”走势。

　　2022年支持经济增长的主要因素包括：（1）宏观政策将适度转向稳增长，财政政策、货币政策力度相应增强，具体表现为信贷、社融增速加快，实际财政支出规模会有较快扩张。（2）居民消费仍有一定修复空间，特别是服务消费还有较大反弹潜力。（3）数据显示，疫情并未打断经济转型升级过程，高端制造业和高端服务业增速继续明显领先于整体经济增速，正在成为支撑中国经济保持中高速增长、迈向高质量发展的关键力量。双循环战略下，这一趋势在2022年将得到进一步巩固。（4）2022年基建和制造业投资有望实现较快增长。这一方面将在一定程度上对冲房地产投资下滑带来的影响，同时也将有助于培育、壮大经济增长新动能。（5）吸取2021年下半年政策过调对经济造成负面影响的教训后，2022年“双碳”目标将平稳推进，出台运动式、“一刀切”政策措施的可能性下降。

　　2022年经济下行压力将主要来自：（1）至少上半年房地产行业将持续处于“寒潮期”，其标志就是房价下滑、商品房销量下降及房地产投资负增，并对上下游行业形成拖累。总体上看，房地产行业对GDP增长的拉动在25%-30%左右。如果房地产活动整体收缩4%，对GDP增速的直接和间接影响可达1.0-1.2个百分点左右。由此，2022年宏观经济的首要目标之一就是遏制房地产超预期下滑及其可能产生的次生风险。（2）我国出口有可能大幅减速。伴随疫情对全球产业链冲击的减弱，我国出口商品的替代效应也将相应下降。疫情期间的高出口增速不具备可持续性，2022年净出口对国内经济增长的拉动率有可能由正转负。（3）2022年国内疫情散发现象还会持续，对居民消费、特别是服务消费仍会有一定抑制效应，加之疫情期间居民收入增速下滑，就业和收入预期不稳，储蓄意愿上升而消费意愿下降，2022年居民消费仍将处于偏缓的修复过程。

　　综合考虑上年基数、房地产行业运行态势等因素，我们判断2022年经济增速将“前低后高”，四个季度的GDP同比增速将分别为5.4%、4.6%、6.0%和5.5%，全年GDP增速在5.3%左右，处于监管层确认的5.0%-6.0%的潜在增长区间之内。

　　图表 13 2022年经济增速有望达到5.5%，整体呈现“前低后高”走势

　　数据来源：Wind，东方金诚；虚线部分为预测值

　　（1）消费：消费修复仍在路上，服务消费提速空间更大；但受疫情还可能反复、居民可支配收入增速下滑等影响，2022年社零增速将明显低于疫情前水平。

　　2021年1-11月，主要受上年基数畸低、以及消费需求释放推动，社零总额累计同比增长13.7%。但消除低基数影响的两年平均增速仅为4.2%。我们预计，2021年全年社零累计增速为12.6%，两年平均增速为4.3%，仍远低于疫情前两年8%-9%的增长水平。2021年商品消费修复偏缓，主要原因有三个：一是国内疫情时见反复，虽然对商品消费场景约束不如上一年，但对居民消费信心产生了较强的冲击，直接后果就是居民储蓄倾向上升，消费意愿下降。

　　二是以两年平均增速衡量，2021年居民人均可支配收入增速仍明显低于疫情前，居民消费能力也有所下降。前三季度，全国居民人均可支配收入26265元，同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%；扣除价格因素同比实际增长9.7%，两年平均增长5.1%，名义与实际两年平均增速分别比疫情前的2018-19年年均值下降2个和1个百分点。

　　最后，汽车零售额在社零总额中的占比接近10%，2021年6月开始汽车销量同比和两年平均增速均持续进入同比负增长状态（乘联会，广义乘用车销量）。一方面，受马来西亚疫情扩散影响，全球车企“缺芯”现象突出，我国汽车生产也受到影响，从而制约销售端放量；另一方面，中低端汽车销量的大幅下滑也反映了疾情对中低收入阶层的冲击更大，其购车意愿和能力受到制约。

　　展望2022年，疫情进一步受控、经济回归常态是大趋势。居民的消费信心和收入增长基础都将得到改善，我们预计2022年社零同比增速将达到6.5%左右，由于低基数效应减退，增速会较2021年社零同比增速明显下降，但要高于2021年4.3%的两年平均增长水平。这意味着居民消费动能进一步修复。此外，据乘联会等专业机构判断，伴随“缺芯”现象缓解，以及新能源乘用车市场渗透率突破20%，2022年国内乘用车市场全年销量预计增长5%，增速较上年下滑1个百分点左右(2021年1-11月广义乘用车销量同比增长6.1%)。

　　图表 14 2022年社零同比增速将大幅回落，但实际增长动能会比上年增强

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　另外，伴随基本实现疫苗全面接种、特效药研制推进，以及防疫经验进一步成熟，过去两年深受疫情冲击的服务消费有望在2022年加速修复。据中国旅游研究院判断：2021年，我国旅游经济呈阶梯形复苏、波动式回暖态势。全年国内旅游人数将达到39.15亿人次，国内旅游收入将达到3.31万亿元，仅分别恢复至2019年常态水平的65%和58%，还有很大修复空间。考虑到正常情况下居民服务消费在整体消费支出中已占据半壁江山（2019年占比为53.8%），2022年旅游、住宿、餐饮等行业将进一步放开，服务消费也有望迎来大幅增长，预计其在居民消费支出中的占比将向常态水平回归，进而成为带动整体消费反弹的重要因素。

　　图表 15 2022年服务消费修复潜力很大

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　需要指出的是，2022年预期商品及服务消费增速仍会较疫情前“下一个台阶”，主要原因包括：首先，2022年输入性疫情风险不会明显减弱，国内局部疫情散发恐难以完全避免，防疫措施阶段性收紧仍会对消费、特别是服务消费有一定抑制作用。这在7月南京疫情扩散后表现得尤为明显。

图表 16 2022年疫情因素仍会对消费产生拖累

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　2022年2月北京将举办冬奥会。吸取2021年日本举办夏季奥运会导致疫情失控的教训，2022年一季度北京周边甚至更大范围的防疫措施会明显强化，春节消费及人员流动都会受到相应制约。

　　图表17 吸取东京夏委奥运会教训，2022年2月北京冬奥会将加强防控

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　其次，考虑到2022年经济增速将进入5.0%的增长平台，较疫情前“下一个台阶”，居民收入增速也不会回升到疫情前水平；另外，2022年房地产市场下行，至少在上半年下行势头难以逆转，短期内对涉房消费及居民消费信心都会有一定波及。总体上看，包括2022年在内，疫情后我国社零增速将从此前的8%-9%的增长区间下行至6%-7%。

　　（2）投资：2022年固定资产投资同比增速将小幅回落，但与上年的两年平均增速基本持平，制造业投资将保持较快增长，房地产投资将出现历史上的首次同比负增，基建投资增长将会提速。

　　2020年1-11月，受上年基数偏低影响，固定资产投资增速达到5.2%，高于上年，但明显低于整体经济增速；消除基数影响的两年平均增速为3.9%，低于疫情前2018-19年增速1.5至2.2个百分点。这意味着，2021年在经济反弹过程中，投资稳增长需求下降。从结构上看，2021年基建投资（不含电力）处于1%以下的低位增长状态，增速和上年基本持平（其中四季度将出现同比负增长，主要与上年基数抬高、2021年专项债发行后置有关），与当年财政政策由宽到紧直接相关；制造业投资大幅提速，背后的推动因素是政策面支持力度加大，以及2021年出口高增、PPI上冲带动制造业企业利润改善；房地产投资经历了一个大起大落过程，下半年行业风险暴露，四季度房地产投资出现同比负增长（这也是2021年四季度固定资产投资同比增速下滑的主要拖累因素），但全年仍将实现5.8%的正增长。我们预计2021年全年固定资产投资累计同比增速将达到5.4%，较上年加快2.5个百分点，两年平均增速为3.8%，不及疫情前2018-19年5%-6%的增长水平。

　　展望2022年，固定资产投资增速将达到4.3%，尽管同比增速较上年会有所下行，但与上年的两年平均增速相比，会加快0.4个百分点左右，体现经济下行压力下，投资稳增长需求有所加大。2022年固定资产投资内部结构将出现显著变化。其中，房地产投资有可能出现有历史数据统计以来的首次全年累计负增长，其中上半年下滑状况尤为突出，下半年能否好转，主要取决于政策调整能否及时到位；制造业投资有望延续较快增长势头，政策支持是关键支撑因素；此外，我们预计2022年基建稳增长力度加大，基建投资增速有望大幅加快至6.0%。

　　图表 18 2022年固定资产投资增速将小幅下行，但实际增长动能增强

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　制造业投资：2021年制造业投资增速由负转正，主要推动因素包括：2021年是十四五规划的开局之年，在十四五规划中，强调“引导产业链关键环节留在国内，”“保持制造业比重基本稳定”，取消了十三五规划中的“服务业增加值比重（%）”指标。这表明在强调经济安全的背景下，制造业重新成为政策面的重点支持方向。2020年新增制造业贷款达到2.2万亿元，是之前五年的总和。此外，2021年出口强劲增长、PPI大幅冲高，1-10月制造业利润总额同比高增39.0%，也在一定程度上提振了投资增速。我们判断，2021年四季度制造业投资增速将接近两位数，全年有望实现12.5%的高增长，两年平均增速有望达到4.0%，均高于疫情前增长水平。

　　展望2022年，出口增长势头放缓、PPI涨幅下滑、制造业利润走弱等因素会对民营制造业企业投资增速带来一定抑制效应；不过，2022年产业政策、金融政策对制造业投资的支持力度不会减弱——2021年前10个月，新增制造业贷款2.3万亿元，超过去年全年增量，其中82.6%为制造业中长期贷款。这表明政策面对制造业的支持具有连续性。锚定以芯片制造为代表的产业链关键环节，推动自主创新解决“卡脖子”难题，以及支持广大中小制造业企业走“专精特新”道路，加快产业数字化等正在成为制造业投资的重点领域，高技术制造业投资有望继续保持两位数高增长。我们预计，2022年制造业投资有望实现7.0%左右的较快增长，在三大投资板块中处于领先位置。

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　房地产投资：2021年，房地产投资在调控政策持续收紧、年中头部房企风险暴露的背景下迎来了转折点。其标志就是下半年商品房销量进入同比收缩状态，且跌幅迅速扩大至两位数。9月之后，房地产投资单月同比持续进入负增长区间，10月降至-5.3%，11月受上年基数走低影响，降幅小幅收敛至-4.4%，两年平均增速回落。我们判断，四季度房地产投资同比将下降7.0%左右，其下行过程仍处于初期阶段。由于上半年增速偏高，预计全年房地产投资仍能实现5.8%的正增长，两年平均增速将为5.9%，均较上年有所放缓，而且也会明显低于疫情前增长水平。

　　图表 20 2021年下半年，商品房销量在负增长区间加速下滑

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　展望2022年，尽管2021年三季度以后房地产金融政策已经回暖，未来各地限购等调控政策也有望放宽，但参照2011年和2015年两轮房地产下行过程，本轮以商品房销量下滑、房价下跌为代表的房地产“寒潮期”至少要持续到2022年上半年。此后，若政策调整及时到位，房地产下行过程有望缓和，即下半年将出现房价转向走平、商品房销量恢复正增长格局。考虑到2021年下半年以来房企拿地规模大幅下降，楼市入冬导致“高周转”模式难以为继，月度新开工面积、施工面积及竣工面积同比先后转入两位数的大幅负增长状态，2022年上半年房地产投资将面临很大下行压力，保守预计同比降幅将达到7.0%。

　　基于2022年年中起楼市回暖预期，下半年月度房地产投资有望恢复正增长，但全年累计增速仍将出现历史上首次负增长，估计为-3.0%左右。我们判断，本轮房地产调控政策转向较为温和、渐进，楼市“寒潮期”可能拉长，2022年房地产下行风险存在超预期的可能，其对宏观经济、金融稳定及地方政府财政的潜在冲击值得高度重视。

　　就2022年的房地产投资而言，各地纷纷启动的保障租赁住房建设可能是一个潜在的支撑因素。2021年1-9月，各地已开工建设72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元。应当说，这与同期11.3万亿的房地产投资完成额相比仍然很小，仅占约0.7%。但根据各地公布的建设计划——如上海计划在“十四五”期间，新增建设筹措保障性租赁住房47万套（间）以上，达到同期新增住房供应总量的40%；浙江表示在“十四五”期间，全省建设筹集保障性租赁住房120万套（间）——2022年保障租赁住房建设可能进入高速增长期，但目前仍难以估计其具体投资增量。

　　图表 21 2022年房地产投资全年累计增速将出现负增长，具体走势取决于调控政策变化

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　基建投资：2021年宏观经济进入反弹期，固定资产投资增速偏低符合逆周期调节规律。其中，作为基建投资的主要撬动因素，2021年新增地方专项债发行节奏明显后移，加之出于防范地方政府隐性债务风险的考虑，专项债项目审批收紧，各地“钱等项目”现象突出，造成大约1.0-1.5万亿专项债资金要结转至2022年使用。这是导致2021年基建投资增速偏低的直接原因。

　　展望2022年，经济下行压力再度出现，逆周期调节需要借重基建投资发力。特别是房地产投资下滑过程中，更需要基建投资适度提速来进行对冲。由此，我们预计2022年基建投资增速将明显上行，有望达到6.0%左右。未来楼市“寒潮”会导致地方政府国有土地出让金收入大幅下滑，基建资金来源面临考验。我们判断，一方面，2022年财政赤字、新增专项债额度安排会考虑到基建资金需求，而且2021年已发未用专项债资金也会起到重要补充作用。另一方面，我们判断2022年政策面将再度加大对PPP的支持力度，引导更多社会资金投入，缓解政府杠杆率上升势头。资金投向方面，传统的“铁公基”不是重点，除了七大新基建领域外，围绕“双碳”目标的绿色新基建、医疗新基建项目可能获得更大增长空间，“十四五”开工的一批重大项目也将发挥引领作用。

　　图表 22 2022年基建投资增长有望提速

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　（3）净出口：2022年进出口增速均将大幅回落，净出口对经济增长的拉动作用可能转负。

　　2021年1-11月，我国出口额（美元值）同比增长31.1%，进口额同比增长31.4%，前三季度净出口对GDP的拉动率达到1.9%，而上年同期为0.4%，上年全年为0.6%。我们估计，四季度我国进出口增速仍将保持在20%左右。显然，2021年是一个外贸高增年。如果说进口高增主要受国际大宗商品价格暴涨推动，国内经济反弹也在增大进口商品需求，那么2021年我国出口为何超预期高增？这一高增长势头的可持续性如何？

　　首先，2021年我国出口高增具有全球背景：据联合国贸发会议报告，预计2021年全球贸易额约为28万亿美元，同比增长23.0%。作为世界头号出口大国，全球贸易额高增必然推动我国出口额大幅增长。

　　其次，2021年我国防疫优势仍然突出，贸易转移效应继续体现。特别是下半年东南亚区域出现疫情高峰后，贸易转移效应强化，成为短期支撑我国出口的一个重要因素。我们估计，2021年贸易转移效应下，我国出口在全球的市场份额不降反升，由上年的14.7%升至16.2%，而疫情前十年的平均水平为13.3%。

　　第三，2021年美欧等大型经济体出现高通胀，带动我国出口商品价格大涨，成为推高出口额同比的一个主要原因。事实上，从下半年开始，在高基数等因素作用下，我国出口量增速已经开始下移。从这个意义上讲，下半年出口强势主要靠价格因素支撑。

　　图表 23 2021年下半年我国出口额高增主要靠价格上涨支撑

　　数据来源：Wind，东方金诚

　　展望2022年，全球贸易增速将会回落已经成为市场普遍共识。国际货币基金组织（IMF）在2021年10月预计，2022年全球贸易量增速将从上年的9.7%回落至6.7%。更为重要的是，伴随海外供应链的逐步恢复，我国出口在全球市场中的份额将向常态水平回归。我们预计，2022年我国出口的全球市场份额占比将下降至14.2%。尽管海外疫情反复仍会推动我国出口市场份额明显高于疫情前水平，但较2021年会下降约2个百分点（我们测算，在当前出口市场份额水平下，我国出口市场份额每变动1个百分点，会影响我国出口增速约7个百分点）。

　　图表 24 2022年我国出口商品占全球市场份额将会回落

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　最后，2022年海外供应链修复的另一个影响是，欧美等大型经济体通胀水平将趋于回落。我们判断，这一现象最迟将在2022年下半年出现。这就意味着2021年拉动我国出口额增速的一个关键因素将趋于弱化。综合以上，我们预计2022年我国出口额增速将降至5.0%左右，“前高后低”特征明显，不排除四季度个别月份出现同比负增长的可能性。

　　图表 25 2022年出口增速趋于回落，全年中枢水平将较2021年明显走低

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　进口方面，我们预计2022年国际大宗商品价格涨势不再，价格因素对进口高增的推动作用显著回落，进口额同比也将出现大幅回调。不过，2022年国内经济会保持中高速增长，加之出口有望保持正增，无论是内需还是加工贸易环节进口需求，都将对进口形成一定支撑。我们预计，2022年进口额同比将增长4.4%左右。综合考虑进出口金额变化，2022年净出口对经济增长的拉动作用将转为小幅负值。

　　图表 26 2022年进口增速将前高后低，全年中枢水平将较2021年大幅回落

　　数据来源：Wind，东方金诚；阴影部分为预测值

　　四、2022年物价走势展望

　　2022年疫情冲击减弱，国际大宗商品价格上冲势头不再，国内煤钢价格趋于稳定，PPI同比将前高后低，大幅回落，年末将进入同比负增长；2021年CPI涨幅中枢将小幅上移，“猪油共振”风险不大，但年底前个别月份CPI同比涨幅有可能上破3.0%。

　　2021年全球疫情持续发酵，国际大宗商品供应链受到严重扰动，而全球经济反弹则带动需求快速增长。阶段性供需错位下，全年以原油为代表的国际大宗商品价格大幅冲高。国内方面，2021年上半年国际原油、铜及铁矿石价格上涨形成输入型通胀，推动国内PPI同比快速上行；下半年国内能耗双控政策加码，煤炭价格一度急剧上行，PPI涨幅进一步扩大，其中10月同比达到13.5%的有历史记录以来最高值。临近年底，伴随国际大宗商品价格稳中有降，国内煤炭保供增产力度加大，能耗双控政策纠偏，11月PPI同比高位小幅回落，预计全年PPI同比将达到8.0%，涨幅较上年大幅上扬近10个百分点。

　　图表 27 2022年全球经济向常态增长水平回归，疫情忧动减弱，国际大宗商品价格涨幅将明显收窄

　　数据来源：Wind，东方金诚；虚线代表预测值

　　展望2022年，全球经济有望逐步向常态增长水平回归， GDP增速将在4.9%左右，较上年回落约1个百分点，需求端回补支撑国际大宗商品价格上涨的动力减弱。更为重要的是，伴随疫情对国际大宗商品供给冲击的显著缓解，新的市场供需平衡下，国际大宗商品价格指数（RJ/CBR）同比涨幅将从2021年的41.4%（截至12月15日）大幅收窄至10%左右，其中国际原油价格中枢将与2021年持平或小幅下行。总体上看，我们判断2021年疫情后期出现的国际大宗商品价格大幅上冲，以及美国、欧洲等主要经济体通胀显著升温，大概率属于短期现象，正如2020年疫情初期相关价格水平大幅回落一样。从未来供需平衡及通胀机理等角度分析，疫情带来的价格波动并不意味着新一轮国际大宗商品超级周期的开始，接下来重演上世纪70年代大通胀局面的可能性也不大。

　　国内方面，能耗双控政策纠偏后，2022年会更加注重上游煤、钢等基础原材料的保供稳价，出台运动式、冒进式、一刀切措施的风险下降，加之国内经济也将进入一个常态运行过程，驱动PPI高增的内生性因素也会显著减弱。综合以上，我们预计2022年国内PPI同比将回落至2.5%左右，整体进入温和增长状态；全年月度PPI同比将呈明显的前高后低走势，即在2021年10月达到13.5%的历史高点后，PPI同比将转入一个逐级下行过程，其中2022年年末将会出现同比负增长。

　　图表 28 2022年PPI同比有望大幅回落，CPI同比涨幅将继续处于温和区间

　　数据来源：Wind，东方金诚；虚线代表预测值

　　CPI方面，当前市场对2022年CPI涨幅回升分歧较小，关键是上涨幅度。我们认为，2022年CPI平均涨幅将处于2.0%左右，较2021年回升1.1个百分点，继续处于温和水平。主要有三点原因：一是从社融存量及M2增速衡量，2021年的货币扩张幅度甚至低于疫情前水平，不支持下一年度CPI高涨。二是2022年PPI涨幅将大幅度回落，推高非食品价格的动力削弱，这意味着扣除食品和能源以外的核心CPI同比涨幅在2022年难以明显超过2.0%（2021年1-11月核心CPI累计同比涨幅为0.8%，预计全年涨幅将为0.9%）。三是2022年居民消费将有所反弹，但整体增速仍将比疫情前下一个台阶，而消费品和服务供应继续充足，供需平衡也不支持物价上涨，这一点与2021年相比不会有明显变化。

　　“CPI看猪”，截至2021年11月末，猪肉价格已较前期低点反弹40%左右，正在进入一个新的稳定区间。与此同时，2021年三季度末，能繁母猪和生猪存量同比增速都出现了下行拐点。这样来看，未来一段时间供需平衡将会带动猪肉价格继续回升，“猪周期”已再度转入价格上涨阶段。不过，考虑到未来一段时间再度出现类似“非洲猪瘟”疫情的可能性较小，本轮猪肉价格上涨过程将比较温和，猪肉批发价大幅高出近三个猪周期平均价格的概率不大，全年走势整体上前低后高，均价将与2021年基本持平，对CPI走势的影响与上一个猪周期上行阶段相比会显著减弱。这意味着2019年以来猪周期“兴风作浪”的阶段已基本结束。

　　图表 29 2022年猪肉价格料将温和上行，2019年以来猪周期“兴风作浪”阶段基本结束

　　数据来源：Wind，东方金诚；虚线代表预测值

　　五、总结

　　展望2022年，伴随疫苗接种范围扩大、特效药研发推进以及防疫经验成熟，疫情冲击有望减弱，全球经济将延续复苏势头，美、欧通胀冲高现象会有所缓和；以美联储可能启动加息为标志，2022年全球金融环境将整体收紧。

　　在疫情散发继续抑制居民消费、房地产行业处于“寒潮期”背景下，2022年国内经济面临一定下行压力，稳增长需求上升。2021年12月中央经济工作会议已释放强烈稳增长信号，且明确宏观政策要靠前发力。这意味着2022年宏观政策将向适度宽松方向调整，其中，货币政策取向将稳中偏松，信贷、社融增速有望小幅加快，上半年降准将会延续，降息也有可能。但需关注下半年经济转强后货币政策边际收紧的风险。2022年财政赤字率和新增地方政府专项债限额会分别小幅下调，但考虑上年资金结转等因素，实际财政支出力度会再度增强。

　　2022年GDP同比增速有望达到5.5%左右，回归潜在增长区间。主要拉动力将从“出口+房地产”转向“消费+基建投资”。其中，消费将延续温和修复势头；固定资产投资增速将与上年基本持平，但内部分化剧烈，房地产投资全年累计增速将出现历史上首次负增长，基建投资增长将再度提速，制造业投资有望延续较快增长势头；2022年我国出口将保持正增长，但增速会显著回落，外需（净出口）对经济增长的拉动率将再度转负。值得注意的是，2022年宏观经济中最大的不确定因素将是房地产市场的下滑程度，整体经济增速面临一定下行风险。

　　2022年疫情冲击进一步减弱，国际大宗商品价格上冲势头不再，国内煤、钢价格趋于稳定，PPI同比涨幅将较2021年大幅回落，年内走势将前高后低，年末可能出现同比负增长；2022年CPI同比涨幅中枢将小幅上移，“猪油共振”风险不大。

　　2022年需要密切关注全球疫情反复、中美关系波动以及国内房地产超预期下行风险。