事件：据国家统计局数据，2021年12月CPI同比1.5%，前值2.3%，上年同期0.2%；PPI同比10.3%，前值12.9%，上年同期-0.4%。

　　主要观点：

　　12月物价数据有两个关注点：首先是PPI环比出现近一年半以来首次下降，同比涨幅连续两个月快速回落；其次是当月CPI同比再度降至2.0%以下。

　　CPI方面，12月CPI同比涨幅较上月明显回落0.8个百分点，一个重要原因是上年同期基数上行0.7个百分点，另外从最新价格变化来看，12月CPI环比由升转降，也下拉CPI同比涨幅。从具体价格表现来看，受猪肉和蔬菜价格走弱影响，12月食品价格整体环比下跌0.6%，同比由上月的上涨转为下跌，并带动食品CPI同比由上月的1.6%降至-1.2%。这是12月CPI同比涨幅下滑的主要原因，意味着前期菜价剧烈上涨带动CPI冲高的现象不具有可持续性。非食品价格方面，12月同比涨幅也见回落，主要受国际油价下行推动。当前市场普遍关心的PPI向CPI传导依然不明显，主要原因有两个：一是当前消费依然不振，二是市场通胀预期稳定。

　　PPI方面，12月主因煤炭、原油等能源价格下跌，PPI环比自2020年6月以来首度转负，加之上年同期基数抬高，当月PPI同比涨幅加速回落。这意味前期市场对宏观经济出现“类滞胀”的担忧进一步缓解。另外，除上游价格走势下行外，12月生活资料涨价动能也有所减弱，背后是因能源和工业品价格下跌，下游企业成本压力缓和，成本驱动下的涨价压力相应减弱，另一方面也因国内消费需求不振，导致生活资料涨价缺乏需求端支撑。

　　展望2022年，1月CPI同比有望小幅回升，但上破2.0%的可能性较小，全年CPI涨幅中枢将会上移，但接近3.0%控制目标的风险不大；1月PPI同比涨幅将延续回落过程，全年PPI同比将呈明显的“前高后低”走势，中枢回落至2.5%左右，整体进入温和增长状态。

　　具体分析如下：

　　一、主要受上年同期价格基数大幅抬高，以及蔬菜价格涨幅急剧收窄带动食品价格同比由正转负影响，12月CPI同比大幅回落，当月PPI向CPI传导效应依然不明显。

　　图1 CPI增速 ：当月同比 %

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　食品价格方面，12月最突出的特征是蔬菜价格环比大幅走低，同比涨幅明显回落，带动食品价格同比由正转负，这意味着前期菜价急剧上涨推高CPI的现象并不具备可持续性；但近两个月粮价上涨较快值得关注。

　　12月食品价格环比下降0.6%，涨幅较上月骤降3个百分点，并带动食品价格同比也由升转降，主要原因有两个：一是当月蔬菜价格环比大降8.3%。原因在于8-10月菜价大幅冲高对供给形成强刺激，加之蔬菜生长周期普遍较短，导致年末蔬菜市场供需平衡向价格回落方向演化。二是12月猪肉价格环比涨幅明显收窄，加之上年基数抬高，猪肉价格同比降幅扩大。

　　值得注意的是，12月粮食价格环比上涨0.6%，连续两个月保持较快增速（上月为环比上涨0.7%），同比涨幅也较上月扩大0.5个百分点至2.0%，创近6年半以来新高，但整体仍处于温和涨价水平。从具体粮食品种来看，近期粮价较快上涨主要由小麦价格驱动：受双节效应影响，近期用粮企业迎来阶段性备货高峰，而同期国内小麦市场优质可流通粮源渐少，小麦市场供给方提价意愿明显。另外，当前小麦饲用替代需求仍保持高位水平，对价格上涨有一定推动作用。

　　如何看待粮价未来走势是判断2022年整体通胀形势的一个重要基础。根据国家统计局数据，2021年全国粮食总产量13657亿斤，比上年增加267亿斤，增长2.0%，全年粮食产量再创新高，连续7年保持在1.3万亿斤以上。这样来看，尽管近期海外谷物等农产品及食品价格出现较大幅度上涨，但在国内主粮供需平衡未发生明显变化，且国内粮价普遍高于国际粮价的背景下，国内粮价持续走高的可能性不大。近两个月粮价环比上涨较快这一现象的可持续性有待进一步观察——唯一例外的是食用油，由于我国大豆进口依赖度很高，12月食用油价格同比上涨6.4%，涨幅较上月有所回落，但仍属明显偏高水平，而且这种状况已持续两年之久。

　　图2 食品类各分项CPI同比增速 %

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　非食品价格方面，12月同比涨幅也见回落，主要受国际油价下行推动。当前市场普遍关心的PPI向CPI传导依然不明显，主要原因有两个：一是当前消费依然不振，二是市场通胀预期稳定。

　　12月非食品价格同比涨幅较上月收窄0.4个百分点，降至2.1%。结构分析显示，12月非食品价格同比涨幅回落，主要由交通和通信价格同比涨幅较上月大降2.6个百分点带动。数据显示，受国际原油价格下行影响，12月汽油和柴油价格环比分别下降5.4%和5.8%，导致交通和通信CPI环比下降1.8%，并推动该分项同比涨幅显著收窄。另外，近期局部疫情反复影响居民出行，宾馆住宿价格环比下降0.8%，其他服务价格走势也较为低迷，影响12月服务价格整体上与上月持平，同比涨幅也与上月相同，均为1.5%，继续处于偏低水平。从12月非食品CPI上涨幅度和结构可以看出，PPI高涨向CPI传导依然受阻，主要表现在两个方面：

　　首先，当月扣除食品和能源价格的核心CPI表现继续平稳，该数据12月为1.2%，与上月持平，延续了下半年以来的平稳运行状态，且继续处于明显偏低水平。其次，从PPI向CPI的传导路径来看，当前PPI高涨仅对CPI中与能源消费有关的价格变化产生较大影响，这突出表现在CPI中的交通燃料价格和居住CPI中的水电燃料价格较快上涨方面，但其他商品和服务价格普遍处于低位小幅波动状态。这表明，在当前居民消费不振、消费品供应充足的背景下，尽管前期上游钢材、化工等原材料和工业品价格上涨明显，但下游企业很难提高终端产品价格。另外，近20年以来我国CPI年均涨幅仅为2.2%。这意味着整整一代未经历过高通胀，社会上很难形成高通胀预期，叠加疫情以来我国财政、货币政策逆周期调控力度比较温和，共同起到了稳定消费品价格涨幅的局面。这与近期全球消费品价格普遍大幅上涨形成鲜明对比。

　　图3 八类商品与服务CPI同比增速 %

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　我们认为，PPI向CPI传导受阻对宏观政策有三个影响：首先，这意味着物价因素对货币政策向稳增长方向微调不会有明显掣肘，12月全面降准及1年期LPR报价下调接蹱落地就表明了这一点。其次，12月PPI与CPI剪刀差有所收窄，但仍处明显高位，表明下游中小微企业经营困难仍未明显缓解，如果这种状况持续下去，最终将影响就业市场稳定。为此，接下来宏观政策对中小微企业的支持力度还将继续加码，这包括财政方面有可能推出新的减税降费组合，货币政策定向支持力度也会进一步加大——我们判断，2021年12月降准有可能不是本轮降准周期中的最后一次，2022年上半年还将有降准落地，且政策性降息也有可能。最后，当前居民消费不振正在成为影响宏观经济运行的突出短板，2022年财政政策、货币政策都将适度向这个方向发力。这包括适当加大直接针对居民的减税力度、更大范围发放消费补贴，以及金融增强对居民消费的信贷支持，尽快扭转房地产市场下滑走势，提振居民消费信心等。

　　二、2021年12月，主因煤炭、原油等能源价格下跌，PPI环比自2020年6月以来首度转负，加之上年同期基数抬高，当月PPI同比涨幅加速回落。

　　2021年12月，PPI环比下跌1.2%，为2020年6月以来首现环比负增，同比涨幅也较上月下滑2.6个百分点至10.3%，但仍处历史较高水平。从翘尾和新涨价因素来看，12月PPI翘尾因素较上月下降1.1个百分点至0.0%，这意味着当月新涨价因素回落幅度约为1.5个百分点，表明在翘尾减弱的同时，PPI新涨价动能也有明显放缓，共同下拉当月PPI同比涨幅加速收敛。

　　图4 2021年12月翘尾和新涨价动能双双减弱，PPI同比涨幅加速回落

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　受煤炭、原油等能源价格下跌影响，12月生产资料PPI涨幅加速收敛，尤其是上游原材料工业PPI涨势大幅走弱，当月生活资料PPI走势相对平稳，但涨价动能也有所减弱；由此，12月生产资料和生活资料PPI之间的“剪刀差”有所收窄，但豁口仍处历史高位。

　　分大类来看，12月生产资料PPI环比跌幅扩大至1.6%，加之上年同期基数走高，同比涨幅从上月的17.0%加速回落至13.4%，表现符合预期。首先，从国内来看，保供稳价政策下，12月煤炭价格续跌，当月动力煤现货价月均值环比下跌7.7%，同比涨幅较上月收窄32.7个百分点。在煤价走低引领下，12月甲醇、聚丙烯、乙二醇等主要煤化工品种价格低位偏弱震荡，螺纹钢、铁矿石等其他黑色系商品以及有色金属铝、锌等耗电较大的工业品价格虽有所反弹，但反弹幅度远不及前期跌幅，且因基数抬升，同比普遍走弱。其次，从国际来看，在全球疫情波动等因素扰动下，12月上旬国际油价大幅下跌，虽中下旬反弹，但均值明显低于上月——12月布伦特原油现货价月均值环比下跌13.3%，同比涨幅较上月显著收敛51.6个百分点。因此，12月生产资料PPI涨势减弱仍主要受煤炭、原油等传统能源价格下跌影响。这也反映于在生产资料各分项中，上游采掘工业PPI环比跌幅最大、同比涨幅回落最为剧烈，原材料工业次之，加工工业PPI涨幅回落幅度最小。

　　图5 2021年12月国内动力煤价格延续跌势

　　数据来源:Wind，东方金诚

　　图6 2021年12月国际油价先跌后涨，整体走弱

　　数据来源:Wind，东方金诚

　　图7 生产资料各项PPI涨幅 %

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　12月生活资料涨价动能亦有所减弱。具体来看，12月生活资料PPI环比涨幅较上月放缓0.4个百分点至0.0%，且分项中除耐用消费品价格环比跌幅小幅收敛外，其他分项价格环比涨幅均有所回落，其中衣着类PPI环比再度转跌；当月生活资料PPI同比涨幅持平上月于1.0%，分项中仅耐用消费品价格同比涨幅小幅加快，一般日用品价格同比涨幅与上月持平，食品和衣着类PPI同比涨幅则有所收窄。我们认为，12月生活资料PPI涨价动能减弱，一方面是因能源和工业品价格下跌，使得下游企业面临的成本压力得到缓和，成本驱动下的涨价压力亦相应减弱，另一方面也因国内消费需求不振，导致生活资料涨价缺乏需求端支撑，这也与当月核心CPI涨幅继续低位徘徊相一致。

　　图8 生活资料各分项PPI涨幅 %

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　值得一提的是，12月生活资料与生产资料PPI涨幅之间的“剪刀差”进一步收窄，但豁口仍处历史高位。这也意味着，下游企业面临的利润侵蚀压力有所缓解但仍然突出，仍需政策层面加大对下游企业、尤其是多处下游的中小微企业的支持力度。

　　图9 生产资料和生活资料PPI增速：当月同比 %

　　数据来源:WIND，东方金诚

　　全年来看，2021年PPI累计同比上涨8.1%，创下有数据记录以来年度最高涨幅。年内走势前低后高，单月同比涨幅基本上一路上扬，但上、下半年主要涨价动能有所不同：上半年主因海外需求预期回升但供给不足导致原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨，国内PPI涨价具有明显的输入性通胀特征；下半年PPI持续超预期上涨则主因环保、安监政策以及进口受限等因素导致国内煤炭供给偏紧，煤炭价格大幅上涨，并带动其他高耗煤、高耗电工业品涨价。整体上，我们认为2021年PPI高位运行既源于疫情冲击下国际大宗商品的阶段性供需错位，也与国内产业、环保等供给侧政策调整有关，并非源于需求过热，也不具备长期持续的基础。这也是2021年央行面对PPI高涨始终不为所动，进而造成利率和PPI走势脱钩的根源所在。

　　三、展望2022年1月， CPI同比有望小幅回升，但上破2.0%的可能性较小，PPI同比则将延续回落过程；全年来看，2022年CPI涨幅中枢将会上移，但接近3.0%控制目标的风险不大，PPI同比将呈明显的前高后低走势，中枢回落至2.5%左右，整体进入温和增长状态。

　　展望未来，考虑到春节临近，食品价格整体有望走高，食品CPI环比将由跌转升，同比降幅也会收窄。同时，近期国际原油价格回稳，1月国内交通燃料价格涨幅回落势头也有望缓和。这样来看，2022年1月CPI同比继续下行的可能性不大，但在PPI向CPI传导依然不畅的背景下，1月CPI同比大幅反弹并超过2.0%的可能性也很小。展望2022年全年，由于上年价格基数偏低（2021年全年CPI同比为0.9%，创近12年以来新低），居民消费继续修复，CPI同比涨幅将有所上扬。但综合考虑供需平衡、政策调控等各方面因素，2022年全年CPI涨幅中枢有望控制在2.5%以内，接近3.0%控制目标的风险不大，特别是核心CPI将控制在2.0%以内。这意味着未来一段时间我国通胀形势将继续处于整体温和的局面，不会对货币政策操作形成掣肘。

　　PPI方面，从基数变化和最新价格走势判断，1月PPI同比将延续回落过程，但涨幅下滑速度有可能放缓。展望全年，从国际来看，2022年全球经济有望逐步向常态增长水平回归，GDP增速将在4.9%左右，较上年回落约1个百分点，需求端回补支撑国际大宗商品价格上涨的动力减弱。更为重要的是，伴随疫情对国际大宗商品供给冲击的显著缓解，新的市场供需平衡下，国际大宗商品价格指数（RJ/CBR）同比涨幅将从2021年的41.3%大幅收窄至10%左右，其中原油价格中枢将与2021年持平或小幅下行。从国内来看，能耗双控政策纠偏后，2022年会更加注重上游煤、钢等基础原材料的保供稳价，出台运动式、冒进式、一刀切措施的风险下降，加之国内经济也将进入一个常态运行过程，驱动PPI高增的内生性因素也会显著减弱。综合以上，我们预计2022年国内PPI同比将回落至2.5%左右，整体进入温和增长状态；全年月度PPI同比将呈明显的前高后低走势，即在2021年10月达到13.5%的历史高点后，PPI同比将转入一个逐级下行过程，其中2022年年末将会出现同比负增长。