中诚信国际:投资偏好加剧信用分层,深耕结构性交投机会

  中诚信国际信用评级有限责任公司研究院(以下简称“中诚信国际研究院”)近日发布题为《投资偏好加剧信用分层,深耕结构性交投机会——高收益债2021年回顾及下阶段展望》的报告,认为2021年高收益债市场呈现出“城投债抱团优质区域”、“国企产业债信用修复”以及“地产风险频发”三大主要特征,同时高收益产业债、长久期资产、私募债、民企债及部分弱资质城投债整体需求减弱。从投资策略来看,首先,稳增长背景下城投债仍处良好窗口期,机构欠配压力下或继续推动优质区域城投债利差收窄,建议投资者可适当关注涉及隐性债务的存量高收益城投短久期、高估值交投机会对于风险偏好较高的投资者,可把握高估值区域设立信用保障基金等利好事件驱动的短期交投机会。其次,高收益非城投国企债方面,周期性行业延续信用修复,长久期资金接续能力有望进一步提升。最后,高收益非国有企业债再融资延续收缩,民营房企信用风险仍在出清,有待进一步观测现金流实质性回暖

  从2021年高收益债市场运行情况来看,主要有以下三大特点:第一,一级市场高收益债发行规模同比持平,发行结构分化加剧2021年新增高收益债1937只,合计发行规模1.04万亿元,同比增长0.06%。发行结构方面,投资偏好加剧信用分层,高收益城投债供需两热,规模占比持续上行,苏川渝皖等区域增幅靠前;而高收益产业债延续收缩,尤其是民企发行人再融资显著承压。发行利率及利差方面,全年发行利率小幅上行,受无风险利率下行影响,发行利差显著走阔,尤其是四季度利差同比上行42BP至420BP。第二,2021年CCXI高收益债券财富指数累计上涨5.49%四季度受民营房地产板块风险加速出清影响,指数收益显著下滑剥离票息收益CCXI高收益债净价指数震荡下行分阶段来看,1-2月,受去年四季度永煤事件冲击,国企产业债风险重定价仍未结束,大型民企债务风险加速释放,净价指数急跌0.60%。3-8月,城投抱团优质区域,国企产业债触底回升、开启信用修复,净价指数上涨0.60%。9-12月,民企地产风险出现由点及面加速释放态势,净价指数连续下跌1.36%。第三,二级市场交投活跃度维持高位,年末估值调整风险有所抬升2021年高收益债累计成交3.89万亿元,同比增长113.72%。从10%及以上收益率的尾部成交看,累计规模4145.41亿元,同比增加151.02%,其中80元以下的低价成交呈现一四季度高、二三季度低的特点。从成交偏离看,2021年净价偏离度绝对值在2%及以上的异常成交占比为13.94%(去年同期为10.63%),四季度地产行业信用风险密集释放,异常成交占比显著走高,年末估值调整风险抬升。

  展望年内高收益债市场,中诚信国际研究院认为,信用环境或边际改善,尾部风险释放压力仍存在2022年经济增速或有所回落、全年或呈前低后稳走势的背景下,上半年货币政策易松难紧,叠加年内财政大概率前置、地产政策边际放松,社融增速有望企稳回升,信用环境或边际改善;但在债务压力仍处于高位下,部分高杠杆和尾部企业再融资承压,信用风险仍存在一定释放压力。高收益债市场方面,2021年呈现出“城投债抱团优质区域”、“国企产业债信用修复”以及“地产风险频发”三大主要特征,产业债、长久期资产、私募债、民企债及部分弱资质城投债整体需求减弱。预计短期高收益债市场信用分层结构仍将持续,优质区域城投债持续面临结构性拥挤,尾部风险释放压力仍存。

  从投资角度看,稳增长诉求下城投债仍处良好窗口期,关注债务平滑机制背景下短期投资机会短期看明年上半年仍是高收益城投债的良好窗口期,机构欠配压力下或继续推动优质区域城投债利差收窄,建议投资者可适当关注涉及隐性债务的存量高收益城投短久期、高估值交投机会。对于风险偏好较高的投资者,可把握高估值区域设立信用保障基金等利好事件驱动的短期交投机会。另一方面,随着房地产行业进入下行周期,土地财政调整压力仍未解除,债务压力较大、对政府性基金收入依赖程度高、财政实力偏弱的区域或面临较大资金压力,估值风险将增加。

  高收益非城投国企债周期性行业延续信用修复,长久期资金接续能力有望进一步提升在上游行业高景气度支撑下,2021年以来多数周期性行业企业经营情况持续回暖,煤炭、钢铁等国企盈利能力呈现不同程度修复,尤其是三季报数据显示,煤炭行业发行人在获现能力明显改善背景下,短期偿债能力出现明显提升。展望未来,随着投资者情绪回升,民企风险尚在出清、城投债利差不断压缩,在优质资产稀缺背景下,预计高收益非城投国企债长久期资金需求或有所增强,但整体上煤炭、钢铁高收益债市场容量及权重或均难以回升至永煤违约前,并呈现区域性、结构性分化的特征。

  高收益非国有企业债方面,民企再融资延续收缩,房企风险加剧市场波动2021年以来受部分大型民营企业信用风险持续暴露影响,高收益民企债净价指数持续走跌、指数回撤及波动加大,整体看高收益非国有企业再融资压力持续走高,结构占比不断收缩。民营房地产板块,尽管三季度以来政策层面释放了一定积极信号,地产宽信用预期升温,但由于高收益民营房企信用风险仍在出清,地产企业负面舆情消息频发、投资者情绪较为拉锯,二级市场波动加剧、成交量能不高。整体看,短期市场对于高收益地产板块的担忧仍未解除,有待进一步观测现金流实质性回暖,建议投资者谨慎下沉、控制久期,密切关注政策变化、行业收并购事件可能带来的地产债配置机会。

关键词阅读:信用

责任编辑:卢珊 RF10057
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