中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）研究院近日发布题为《政策趋严融资边际收紧，分化加剧风险或局部释放——城投行业2021年回顾及2022年展望之市场运行篇》的报告。报告认为，2022年，“适度超前开展基础设施投资”或为部分城投企业带来利好，但考虑到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的要求，城投企业融资或将进一步收紧，城投债发行规模或在5.0~5.5万亿元之间，报告提醒投资者需关注弱区域、弱资质城投企业再融资压力，城投企业结构性分化加剧可能及当前城投风险呈现的跨区域、跨行业传导新特征。

　　报告对2021年城投债市场运行进行了详细分析。报告指出，，在流动性稳定偏松、政策有保有压、市场面临结构性资产荒的背景下，2021年城投债存量持续扩容，发行规模增速小幅下滑但仍保持两位数增速，市场交易规模持续增长，全年到期收益率整体下行，但区域分化程度显著。2021年末城投债存量1.55万只，规模达11.82万亿元，较2020年底增长13.65%，发债主体仍集中在城市基建、园区及片区开发运营行业，整体信用等级有所提高。存量规模持续扩容的同时，发行增速小幅下滑但仍维持在较高水平，严监管下净融资额小幅下降；受城投企业整体债务到期压力增加影响，借新还旧比例持续上升，短期化趋势持续，发行利率波动微降。同时，，城投债交易规模增长近两成，信用债结构性资产荒背景下城投债交易利差整体震荡下行。此外，城投区域分化进一步加剧，经济财政实力较强的东部地区城投企业信用资质更高，城投债存量、发行及交易规模较大，发行成本较低，而经济财政实力偏弱的西部和东北地区城投企业发债相对困难，市场认可度相对较低。

　　报告还对2021年城投信用风险事件进行了详细梳理。据报告统计，2021年涉及级别调整的城投企业数量大幅减少，其中，上调级别的城投企业主体共计11家，较2020年大幅减少91%，多为财力较强地区的地市级城投，并以AA级上调至AA+级为主；8家城投主体级别下调，较2020年增加50%，负面调整明显增多，下调原因主要为地区整体信用状况及融资环境恶化、主营业务回款恶化、营业收入及货币资金规模持续减少、应收类款项及受限资产占比较高、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等，主体分布于贵州、内蒙古、甘肃、辽宁等财力较弱省份。尤为值得一提的是，非标违约事件仍集中在贵州，且担保互保风险有所上升，部分区域融资环境出现恶化，应警惕非标违约风险沿担保链传导。此外，全年共发生4947笔城投债异常交易，财力较弱、行政层级偏低地区城投债交易价格异动较多。

　　报告认为，2022年，三重压力下稳增长力度边际加强，但同时隐性债务严监管政策仍将持续，预计城投债发行规模或在5.0~5.5万亿元之间，发债主体或向优质企业集中。具体看，结合中央经济工作会议提出的“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”、“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”以及“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，在稳增长及严控新增隐债的政策基调下，预计2022年城投债发行或在高位小幅下降。若按2022年存量社会融资规模增速小幅升至10.5%左右估算，2022年底社会融资存量规模或将达到347万亿元左右，假定企业债券及存款类金融机构资产支持证券占社会融资规模的比例延续当前水平，则2022年信用债存量规模或为35.4万亿元，并结合存量城投债在信用债中的占比保持当前增长速度至38%估算，2022年城投债存量规模或为13.44万亿元，当年净融资规模约1.63万亿元。而根据再融资需求并考虑当年新发债在年内到期的比例和不同回售比例估算，预计2022年城投债发行规模或在5.0万亿元到5.5万亿元之间，或略低于2021年水平。

　　报告提醒，在监管趋严、城投融资受限背景下，投资人可重点关注弱区域、弱资质城投企业再融资压力及城投企业结构性分化程度加剧，警惕城投风险跨区域、跨行业传导。

　　一是关注红橙黄绿视角下的弱区域、弱资质城投企业再融资压力。根据中诚信国际测算，考虑隐性债务后，2020年有16个省份债务率纳入“红档”，9个省份纳入“橙档”，投资人需持续关注相关省市城投再融资压力。近期中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，但并不意味着城投监管政策的放松。2022年城投政策总体或将延续收紧态势，不会出现较大幅度转向，城投企业融资仍将面临一定程度收紧，部分财力较弱、债务风险较高区域的城投企业融资能力或将进一步削弱，投资人需持续关注弱区域、弱资质城投企业的流动性压力及信用风险演变。

　　二是关注房地产行业风险通过土地财政等向城投平台负面传导。地产严调控格局下，政府土地收入承压，将会降低政府对相关业务城投企业的资金支持力度，这将导致从事城市开发与土地整理的城投企业信用风险增大；同时，房企再融资压力上升也会导致涉足房地产业务或与房企合作开发的城投企业面临流动性危机，造成地产风险向城投风险的负面传导。不过 2022年保障性安居工程或将成为地产行业新的增长点，或将为相关业务城投企业带来一定发展机会。

　　三是关注新基建规划、城市更新试点推进背景下城投信用实力分化。2021年9月国常会审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，城投企业作为地方基建的主力，可抓住机遇获取更优质的经营资产，提升企业信用实力，从而拉开与未参与到其中的城投企业的差距。，重点地区的城投企业和参与重点项目建设的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持，有利于自身信用实力提升。投资者可重点关注《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》提到的21个试点城市的城投企业及参与新基建建设项目的城投企业的投资机会。

　　四是“化隐债、控存量、限增量”债务管控基调下，关注城投转型风险。化解隐性债务工作持续推进，叠加2022年国企改革三年行动收官，城投重组整合及清理力度将进一步加大。城投企业在转型过程中将不可避免面临政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等难题。报告指出，，城投转型过程也是风险显现的过程，投资者应重点关注城投企业自身经营情况、融资模式及再融资能力、政府支持的显性化和确定性以及区域、行业风险对城投信用实力的影响。

　　五是关注城投信用风险跨行业、跨区域的交织与叠加。一方面，区域债务风险对区域内城投企业再融资环境影响加大。地方财政收支压力加大背景下，地方政府对城投企业的补助与支持减少，城投企业回款减弱导致流动性压力上升。同时，同区域内产业类国企违约也会引发区域融资紧张，地方政府偿债意愿受到质疑，进而导致城投企业偿债能力弱化。另一方面，城投企业母子公司风险绑定，一旦发生违约，风险极易沿担保链、股权链向外蔓延，区域内流动性风险上升，城投企业融资环境进一步恶化，甚至向周边区域传导，导致系统性风险上升。整体来看，虽然在地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制建立、地方信用保障基金组建的背景下，短期内或不会出现城投风险的集中暴露，但投资者仍需关注多因素共振下城投信用风险跨区域、跨行业传导。