本周观点

　　近期债市围绕美债收益率有两个关注点：一是美债收益率曲线倒挂的风险，二是中美利差局部倒挂的风险。对此，我们认为：

　　美债收益率曲线方面，本轮美债10Y-2Y利差收窄的主因在于美债短端利率上升过快，而非经济悲观预期下拉长端利率。近期油价走高背景下，2年期通胀预期已从1月初的3.1％升至3月25日的4.9％，累计上升180bp，并由此导致加息预期迅速升温，推动2Y美债利率自年初以来飙升40bp，与政策利率产生明显偏离。同时，尽管美债收益率曲线中长端已发生倒挂，但相较于中长端曲线形态，美联储更看重10Y-2Y利差、10Y-3M利差以及18M FW 3M/3M利差。而尽管10Y-2Y利差快速收窄，但后两者近期明显上行，这意味着市场对未来18个月美国经济衰退的预期非常有限。

　　我们判断，尽管今年美债收益率曲线整体走平，但美联储关注的10Y-2Y利差和10Y-3M利差发生倒挂的可能性不大，加之当前美联储最关注的仍是通胀问题，因此收益率曲线中长端发生倒挂并不会对美联储年内持续加息形成掣肘。预计今年全年美联储将共计加息5-6次左右，且5、6月一次性加息50bp的可能性较大，到年末，政策利率将提升至1.5％-1.75％。另外值得一提的是，由于缩表相对加息能够更有效地抬升长端利率，我们认为美债收益率曲线中长端倒挂的趋势可能推动美联储更早、更大幅度的缩表。

　　中美利差方面，国内债市有“看美债做中债”的说法，反映市场普遍认为美债利率对中债利率有波动溢出效应。从长周期视角看，一方面，中美国债长端利率之间确实有较为明显的联动性，我们认为背后的核心原因是中美两国经济周期的共振——经济全球化条件下，美国经济通过贸易渠道对中国经济产生较强的外溢效应，同时，10年期美债收益率作为全球资产定价锚，其波动也会通过利差、汇差、市场情绪等渠道向国内长端利率传导；另一方面，中美国债短端利率则走出独立走势，原因在于过去十几年来，中美经济周期较强的共振性并未同步引发货币政策周期的共振，两国货币政策反而以分化居多。

　　但自2021年下半年以来，中美经济周期错位，货币政策分化，在此背景下，中美长端和短端利率均呈负相关性，中美利差趋于收窄。截至上周五（3月25日），中美10Y国债利差已收窄至31.7bp，而因加息预期推动美债2Y、3Y收益率飙升，中美2Y国债利差仅余2.35bp，3Y国债利差发生倒挂——3月25日3Y美债3Y收益率比3Y中债收益率低7.91bp。

　　从对债市影响来看，考虑到我国经济下行压力仍未得到根本性缓解，宽信用的持续演进仍需宽货币保驾护航，因此，货币政策“以我为主”导向下，国内货币政策仍处在宽松的窗口期，这也意味着短期内债市长端利率趋势性走熊的可能性并不大。但随着中美利差安全垫变薄，美债利率对中债利率的溢出效应可能会更为显化，加剧国内债市波动性，并可能会对后续国内政策进一步宽松带来的长端利率下行空间形成制约；更为重要的是，后续若国内经济下行压力得到缓解，受外部平衡压力驱动，可能存在国内货币政策比市场预期更快转向收紧的风险。

　　后市展望

　　利率债方面，展望后续，一方面，稳增长政策加码发力、美联储启动加息、通胀担忧升温给债市带来调整压力；另一方面，由于经济下行压力仍大、地产风险持续暴露、宽信用仍需宽货币保驾护航，市场对于后续央行采取进一步降准降息举措仍抱有期待。这意味着，当前国内债市面临多空交织局面，长端利率难以出现单边走势，预计短期内将继续在2.8％附近震荡。

　　信用债方面，上周信用债主要期限收益率以波动为主，部分小幅下行，5年期中高等级信用利差小幅压缩但仍处历史较高水平，具备一定配置价值；资金面将保持宽松，杠杆策略可适当保持。板块方面，随宽信用持续推进，产业债融资环境持续改善，关注上游高景气行业国企债机会；地产债方面，3月、4月为地产债到期高峰，融创等地产公司债务展期显示近期地产债偿债压力仍大，且地产销售拐点未现，行业风险依然较高，建议关注稳定经营的国企机会；城投债方面，稳增长背景下，城投风险可控，可挖掘利差仍存的中部省份城投债短端机会。

　　转债方面，虽然前周金融委会议释放的稳市场信号一定程度上缓和了权益与转债市场情绪，但在外部环境仍存不确定性和国内疫情散发影响下，对“市场底是否已到”、“市场是否继续磨底”的疑问，使上周转债市场较其正股调整更为明显，转债估值压缩。展望后市，缺乏增量资金入场、市场信心脆弱令权益市场短期仍在磨底阶段，转债市场亦难形成明确的配置机会，转债价格和估值在股市磨底阶段有继续调整的可能；不过，经过前期的大幅调整，后续转债下调幅度不会太大；随着稳增长政策陆续出台，可继续关注新老基建、生猪养殖、能源转型等板块，对于部分企业基本面确定、正股估值已在低位、转债价格和估值相对不高的个券，短期内存在一定配置价值。

　　上周利率债市场回顾

　　上周债市走势平淡。周一，LPR降息落空，但多地下调房贷利率加剧市场宽信用担忧，当日债市情绪偏空，长端利率小幅上行；周二，隔夜美联储如期加息并暗示5月可能加息50bp，美债收益率大幅走高，加之周一国常会提及坚持不搞“大水漫灌”，当日债市情绪延续弱势；周三，或因国内疫情加剧对基本面担忧，以及大型房企债券展期，债市情绪小幅回暖，周四、周五债市情绪保持积极，长端利率小幅下行。全周看，上周10年期国债期货主力合约小幅下跌0.11％；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五微幅上行0.45bp，1年期国债收益率较前一周五上行5.26bp，收益率曲线平坦化上移。

　　 一级市场

　　上周共发行利率债93只，环比增加11只；发行量4598亿元，环比减少502亿元；净融资额3574亿元，环比减少112亿元。上周国债发行、偿还和净融资均与前周持平，政金债偿还量增加，净融资减少；地方政府债发行、偿还与净融资均较前周小幅下降。

　　上周利率债认购需求整体尚可：共发行3只国债，平均认购倍数为3.46；共发行18只政策性金融债，平均认购倍数为4.16倍；共发行72只地方政府债，平均认购倍数为21.78。

　　上周信用债市场回顾

　　4.1 信用债发行情况

　　上周信用债发行量和偿还量环比减少，净融资转负。当周信用债发行2564亿元，环比减少653亿元，偿还2639亿元，净融资-75亿元。其中城投债发行1386亿元，环比减少159亿元，净融资299亿元；产业债发行1230亿元，环比减少441亿元，但到期量大幅增加，净融资-305亿元；产业债和城投债发行量环比均减少，产业债净融资连续第二周为负。上周城投债AA级主体发行改善，单周发行规模创2月以来新高。分券种看，当周仅中票发行量环比增加，其他券种发行量均环比减少。当周有11只地方国企债取消发行；当周交易所终止审查3个城投债项目。

　　4.2 信用债成交与信用利差

　　信用债收益率方面，上周城投债1年期各评级及AAA级各期限收益率小幅下行，产业债收益率以波动为主。由于上周利率债收益率以上行为主，各等级、各期限信用利差多数小幅压缩。上周信用债二级市场成交量环比增加1017亿元至9388亿元，城投债和产业债成交量均环比增加，其中AAA级城投债和AAA级产业债成交量增加明显，分别增加139亿元和458亿元，其他级别城投债和产业债成交量亦有所上升。

　　上周转债市场回顾

　　5.1 二级市场

　　上周，权益市场再度走弱，万得全A、上证指数、深证成指、创业板指当周跌幅分别为1.41％、1.19％、2.08％和2.80％，大盘股跌幅明显超过小盘股。上周大部分行业申万指数下跌，稳增长政策预期带动地产股反弹，同时美国宣布重新豁免325项中国进口关税提振农林牧渔板块，叠加近期大宗商品价格上涨等，房地产、农林牧渔、有色金属等行业逆势上行明显。

　　上周，转债市场跌幅超过权益市场，指数基本跌回前周低点，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌2.25％、2.08％、2.65％，转债市场周成交额4212.99亿，日均成交额842.60亿元。绝大多数个券价格不同程度下降，388只活跃转债中有343只转债个券价格下跌，仅45只转债价格上涨，上涨转债零星分布在医药生物、建筑装饰、农林牧渔、基础化工等行业；其中前五大上涨个券中丝路转债、华友转债、绿动转债为新上市转债，跌幅前十大转债中常汽转债和天合转债已公告提前强赎。

　　5.2 转债价格和估值

　　上周，多数转债价格较正股出现明显超跌，转债估值小幅下行。转债价格方面，截至3月25日，全市场转债价格中位数降至118.09元，个券价格集中在110-120元，但100-110元区间个券数量增加明显。转股溢价率方面，上周多数转债个券价格下跌主要受正股拖累，部分转债个券跌幅超过正股，亦有部分个券在正股价格上涨情况下继续下跌，转债市场谨慎情绪推动估值压缩。截至3月25日，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为29.88％和40.74％，较前周下降2.23和1.83个百分点，各转换价值区间和各信用等级转债转股溢价率算数平均值不同程度下降。纯债溢价率方面，上周纯债溢价率中位数和算数平均值分别为29.29％和44.78％，较前周下降2.63和3.60个百分点，各纯债价值区间和各信用等级转债纯债溢价率算数平均值跟随转债价格下降明显。

　　5.3 一级市场

　　上周，山石转债、重银转债、中银转债、风语转债等合计发行规模215.67亿。山石转债发行人为山石网科通信技术股份有限公司，主要提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，2021年营收和归母净利润同比增长41.57％和25.22％；重银转债发行人重庆银行2021年在上交所上市，成为全国第三家、长江经济带首家“A+H”上市城商行；中银转债发行人为中国银河证券股份有限公司，2021年营收和净利同比增长51.07％和42.87％，但今年资本市场震荡加剧或使企业盈利增速放缓；风语转债发行人为上海风语筑风华科技股份有限公司，为国内数字展示行业龙头，深耕数字化技术应用领域，主营业务为城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间和数字化产品及服务。截至上周五，转债市场存量规模7413.33亿，较年初增加405.65亿。

　　上周，丝路转债、绿动转债、华友转债、精装转债上市首周高开低走，投资者上市即兑现打新收益的倾向明显。从上市首周表现来看，四只上市转债均呈现高开低走态势，且首日换手率处于高位，丝路转债、绿动转债、精装转债、华友转债换手率分别为172.79％、108.14％、97.46％和55.12％，表明在权益和转债震荡市行情下，打新参与者更加倾向于上市即兑现打新的确定性收益。

　　上周，无转债退市，但因触发强赎条款，3月21日宁建转债公告将于4月11日提前赎回登记在册的全部转债，3月24日常汽转债公告提前赎回。短期内，震安转债、嘉元转债、君禾转债、润建转债、盛虹转债、联创转债、美诺转债、旺能转债触发强赎风险较大。

　　上周，恒逸石化转债预案通过证监会审核，九强生物、巨星农牧、禾丰股份、海优转债、上能电气、润禾材料转债预案过发审委。截至3月25日，共计18只转债通过证监会审核待发行，合计173.13亿元；共计16只转债过发审委，合计180.06亿元（见附表4）。

　　上周实体经济观察

　　上周高频数据：生产方面，上周唐山高炉开工率和PTA产业链负荷率（江浙织机）开工率小幅下行，半胎钢开工率小幅上行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积小幅回升，BDI指数和CCFI指数环比小幅下行；通胀方面，上周猪肉批发价格小幅上行，布油现货价环比涨近10％，动力煤期货主力合约涨超4％，螺纹钢期货主力合约价格小幅上涨。

　　上周流动性观察