一、专项债“断层”影响稳基建吗？

　　如果Q1财政是一脚油，聚焦基建提速；Q2财政就是两手抓，还要两不误：既要稳基建高增，又要保退税到位。

　　后者路径相对清晰。主要依靠央行加快向中央财政上缴结存利润+中央财政加大转移支付力度。Q2近万亿退税任务半月已完成近半，明显快于序时进度。

　　前者困难似乎较大。近期新增专项债出现“断层”，市场担心Q2财政稳基建力有不逮。一是发行断层：4月前三周仅发行约300亿（Q1月均超4000亿）；二是计划断层：各地Q2计划合计仅约3000亿（同比降约7000亿）；三是进度断层：4月12日国新办吹风会要求“对2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕”，按此倒算4~5月合计仅需发行约2000亿，仅需完成提前批进度的14％（Q1发行1.25万亿，完成86％）。

　　我们认为，即便Q2新增专项债仅发3000亿，稳基建力度也不会明显下滑；若后续发行加速，稳基建力度或超Q1。仍分“不缺钱”和“不缺项目”来看：

　　为什么说仍“不缺钱”？去年结转和Q1已发行但未拨付使用的专项债仍可持续形成支出，同比增量或超5000亿、接近Q1。专项债并非“即发即用”，稳基建力度要看实际形成支出，需经发行、拨付、使用三个步骤，全程约3-5个月。我们测算即便Q2新增专项债发行3000亿，实际形成支出同比增量仍超5000亿，同比增幅75％；若Q2新增专项债发行超7000亿，实际形成支出同比增量将高于Q1。

　　“不缺钱”后续还需关注城投融资政策边际变化，关乎基建增速上行空间。

　　为什么说仍“不缺项目”？两组数字基本能说明问题：1、截至4月15日，国家发改委共审批核准固定资产投资项目32个，总投资5200亿，而去年上半年不到2500亿。4月20日国常会指出，对三个核电新建机组项目予以核准，对应核准6台机组，为2008年来首次，涉及总投资1200亿。同时，“十四五”102项重大工程实施有力有序推进； 2、从建筑央企订单寻找微观验证，中铁Q1基建业务新签合同额同比增94％，创2013年来新高，佐证基建项目需求。

　　“不缺项目”后续需关注两个变化：1、疫情对开工率的影响：Q1专项债投向项目开工率仅75％，而2020年同期的基建大省山东为95％，Q2仍有提升空间；2、“合理扩大专项债券使用范围”的演绎。

　　二、3月财政数据点评

　　收入端，增幅回落较大、税收同比负增，个税基数效应是主因；地产相关税边际企稳；外贸相关税验证进口同比转负，支持出口力度有所回落。

　　支出端，靠前发力延续，进度快于去年同期，民生基建拉动均衡。

　　广义财政方面，政府性基金收入仍受卖地收入拖累，但边际有所企稳。我们认为当下因城施策已入加码放松期，全年卖地收入正增目标要求Q2楼市预期明显回暖，卖地收入增速下半年或快速回升；政府性基金支出依然高增，体现专项债对冲卖地下行；广义财政收入累计同比虽降至零增长，广义财政支出累计同比仍升至16％，创2019年5月以来新高。

　　风险提示：

　　稳增长政策不及预期，专项债发行节奏超预期。