固收 | 张伟

　　高杠杆的反噬

　　6月27日债市出现较快调整。其中10年国债收益率上行了3bp至2.83％。债市快速调整的原因是什么，利率是否进入了持续上行阶段，对此我们的观点如下。

　　一、资金面季节性收紧遇到处于高位的杠杆率，这是债市出现调整的重要原因

　　6月15日以来的质押式回购成交量均在6万亿以上，6月20日更是攀升至6.46万亿的历史新高。杠杆率的维系依赖于资金面的宽松，一旦资金面收紧，滚隔夜操作受阻，边际去杠杆将带来负反馈，债券抛压增加并带来债市调整。

　　年中银行面临考核，出钱意愿减弱。并且随着地方债发行带来的“抽水”效应的累计，这导致资金面的季节性收紧。虽然资金价格上行的幅度低于往年的水平，但是资金价格从低位的快速上行还是会给高杠杆的债市带来压力。

　　二、股债跷跷板效应给债市情绪带来不利扰动

　　疫情逐步缓和后，市场对经济复苏预期增强，这带来股市走势向好。股市向好从两个渠道影响债市，首先是对于混合型基金或者理财来说，这些资金将或加大对权益资产的仓位配置，从而会减少对债券资产的仓位配置。另外，股市上行意味着市场风险偏好提升，这对于具有避险资产属性的债券资产带来一定的压力。

　　三、从趋势来看，随着后续经济逐步恢复，以及财政资金投放减缓，资金面或将持续收敛

　　进入3季度，财政留抵退税支出基本结束，而财政通过发债带来的资金支出仅会造成资金面的波动，难以推动资金价格趋势性下行。因而进入3季度财政带来的增量资金供给将会减少，这对资金面不利。

　　稳价格和稳就业是货币政策主要目标。经验来看，城镇调查失业率与R007利率中枢存在较好的负相关性。随着经济恢复，失业率下行，央行也可能随行就市引导资金价格中枢回归更加正常化的水平。

　　经济基本面加快恢复，资金面或将收敛，债市利率仍有上行风险。地产近期加快修复，主要由临时性原因驱动。但是杭州、武汉、南京和江苏等城市地产销售改善也体现了地产政策放松的效果有所显现。在地产销售阶段性冲高后，后续会回落，但是中枢会比之前高，并且再往后将会缓慢改善。正如我们在报告《票据利率回升的启示》中的分析，近期票据利率回升，并且票据利率与存单利率利差走阔，这说明贷款需求在回暖并且信贷结构也将有所改善。经济基本面加快恢复，资金面持续宽松存疑，这意味着利率仍存在上行风险。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。