固收｜渐行渐平的曲线

　　回顾上一轮信用债市场，供给侧改革下的过剩产能主体、棚改货币化下的地产和逆周期调节下的城投表现至今令人回味。时过境迁，特殊的经济基本面和较薄的信用利差使今年板块性机会相当难觅。同时耳熟能详的案例也在警醒我们，大而不倒的企业信用已岌岌可危，信用风波下市场草木皆兵，顶着舆情做下沉难上加难。资产荒也导致可选品种稀缺。基准震荡回调，期限逐渐走平，稳健的高等级+中久期+适度杠杆成为安度2022下半年首选策略。

　　▍上半年信用债市场表现相对更为平稳，违约状况有所改善。

　　在经历了2020上半年发行热潮以及2021年上半年到期高峰后，2022年上半年信用债市场整体发行与到期都相对平稳。上半年信用债净融资额始终处于下行区间，5月净融资下降至-46.31亿元。分行业看，各行业融资有一定分化，主要集中在建筑装饰和综合行业，房地产行业受政策影响同比发行有所下降，煤炭行业发行有所回升；到期压力方面，各行业到期压力普遍集中在二、三季度。违约角度看，上半年违约规模下降明显，违约债券主要集中在房地产行业，违约主体以民企为主。

　　▍稳增长背景下信用风险发生的可能性低，政府仍需相机抉择。

　　“央行23条”可被视为城投政策调整的一个节点，但仍需关注后续配套政策的出台，县域基建政策或将令区县级主体风险趋于可控。隐性债务仍是关注重点，隐性债务问责旨在彰显严控隐债的决心，预计对问责制提到的低资质平台也会造成一定影响。房地产行业有放松趋势，上半年违约债券仍集中在房地产领域，下半年仍需关注地产行业舆情风险。煤炭行业信用利差已极致压缩，行业景气度仍将延续。整体来看，下半年侧重点仍将是稳定经济增长，在此背景下，主观信用风险释放概率较低。

　　▍收益率表现一马平川。

　　2022年初至今信用债收益率表现顺风顺水，而利差走出“震荡-走阔-收窄”三段行情。1月初至3月初，信用债收益率整体先扬后抑，1月收益率整体下行，2月则小幅上行；利差方面，稳增长基调下，信用利差在1-2月走出震荡行情，并无明显上行或压缩趋势。3月，信用利差迎来调整周期，快速上行，俄乌战争导致通胀预期升温和股债双杀、使资金大量赎回，加剧利差上行趋势。4月初至今，信用债收益率呈下行趋势，基准利率则保持相对稳定，导致信用利差主动收窄。高等级短久期信用利差收缩至历史低位。时至当下，利率结构较陡峭，随着美联储缩表开启和国内经济改善，三季度基准利率或将回调，单纯拉长久期面临较大风险，预计子弹组合表现更佳。

　　▍信用债策略：信手难拈。

　　时至年中，无风险利率已呈现震荡抬升趋势，我们建议在基准爬坡过程中以票息类资产抵御市场波动。展望下半年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数在基准拉升趋势下更侧重于防守策略。资产荒下可选品种稀缺，而顶着各类舆情做下沉亦难上加难，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动或将成为多数机构选择。由于常规信用品利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓，不宜立即采取信用下沉。我们建议可以对幸存制造业和复苏地产债保持关注，同时在弹性更高的金融次级债中寻求交易机会。

　　▍风险因素：

　　疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件超预期；政策变化超预期。