PMI持续回升对债市是“钝刀”

　　一、疫情缓和后对经济活动限制逐步放松，需求和生产迎来回补，这是6月PMI回升的主要原因

　　供需恢复速度加快，并继续呈现供给恢复快于需求的特征。生产方面，6月PMI生产指数较前值回升3.3个百分点至52.8％。供应链阻碍逐步解除带来生产回升。疫情缓和后出口集中交货，内需的改善也带动生产回升加快。需求方面，6月PMI新订单较前值回升2.2个百分点至50.4％，其中出口订单较前值回升3.3个百分点至49.5％，外需修复速度强于内需。内需的消费、投资等活动在疫情缓和回升。外需方面，国内供应链稳定性逐步恢复，海外的订单也更加愿意给到国内。这导致PMI新出口订单回升，出口短期仍有韧性。

　　二、海外经济衰退风险上升，并拖累大宗商品价格和PMI购进价格指数下行

　　6月PMI原材料购进价格指数较前值回落3.8个百分点至52％。国内房地产投资依然维持弱势，钢材、水泥、平板玻璃等价格下行。而联储加快收紧货币政策，市场担心美国经济陷入衰退，这导致海外定价的原油、伦铜价格震荡走低。对应到PPI来看，PPI环比将回落，并带动PPI同比继续下行。

　　三、服务业和建筑业恢复速度加快，基建投资有望继续上行

　　6月服务业PMI回升至54.3％，较前值回升7.2个百分点，为年内最高点。建筑业PMI较前值上行4.4个百分点至56.6％。由于房地产投资依然偏弱，因而建筑业的回升主要反应了基建投资的改善，基建投资有望继续回升。3季度基建投资将继续维持较高景气度，出现快速回落的风险小。

　　经济基本面仍在加快修复，资金面或将收敛，债市利率仍有上行风险。今天PMI数据公布后，股市迎来反弹，从结构上来看主要是消费板块上涨较多。6月PMI回到扩张区间这使得股市在定价经济加快回升。而债市也迎来上涨，10年期国债主力期货合约上涨了0.2％。债市的走势与股市反应的经济基本面加快恢复出现背离，这可能因为债市对经济回升的预期更强，因而实际数据落地后债市反而上涨。随着稳增长政策进一步发力，经济恢复速度也将加快，PMI仍将回升。近期票据利率回升，并且票据利率与存单利率利差走阔，这说明贷款需求在回暖并且信贷结构也将有所改善。进入3季度，央行上缴利润用于财政支出结束后，资金面持续宽松存疑，利率存在上行风险。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。