零售食饮转债标的盘点

1评论 2022-07-05 08:18:05 来源:固收彬法 作者:固收彬法

洽洽食品是瓜子类龙头企业,葵花子业务是基本盘,坚果业务成为 “第二增长曲线”。洽洽业绩稳定增长,瓜子品类向终端涨价传导能力较强,2021H2和2022Q1毛利率提升,且业务向风味化和高端化迈进;坚果类业务注重功能性拓展,参股公司布局夏威夷果和碧根果种植,助推洽洽提升自供比例。同时,洽洽的渠道精耕和海外销售韧性也值得关注 。

  本报告选取12只零售食饮相关转债,覆盖12家上市公司,整体标的集中于日常终端消费,截至2022年7月1日,转债标的平均价格142.07元,转债余额约89亿元,评级大多在AA级左右,部分标的可投性较好。标的公司所在日常消费子行业较多且相对独立,成本控制好、需求韧性足、符合消费升级趋势并且业绩受到催化的企业更具发展潜力 。

  当前,食品饮料行业基本面利好因素逐步显现,①总量方面,PPI-CPI食品分项剪刀差持续呈现收敛趋势,食品饮料公司毛利率有望持续好转;②结构方面,消费升级叠加疫情催化,预制菜等子行业业绩优;③政策面促消费有望助推消费行业整体恢复。估值来说,基本面和市场情绪利好有望驱动食品饮料板块估值抬升 。

  标的推荐

  洽洽转债:洽洽食品(行情002557,诊股)是瓜子类龙头企业,葵花子业务是基本盘,坚果业务成为 “第二增长曲线”。洽洽业绩稳定增长,瓜子品类向终端涨价传导能力较强,2021H2和2022Q1毛利率提升,且业务向风味化和高端化迈进;坚果类业务注重功能性拓展,参股公司布局夏威夷果和碧根果种植,助推洽洽提升自供比例。同时,洽洽的渠道精耕和海外销售韧性也值得关注 。

  金禾转债:金禾实业(行情002597,诊股)是甜味剂龙头企业,2021年食品添加剂(甜味剂、香料)占总营收的51.82%。金禾的大宗化学品(占总营收的36.49%)业务为食品添加剂业务提供原材料,成本控制和产业链一体化优势明显。同时,金禾作为行业龙头,拥有安赛蜜、三氯蔗糖的产能占全球总产能的60%、50%,涨价传导顺利。成本优势叠加涨价兑现,食品添加剂业务驱动金禾增收增利。此外,金禾出口业务韧性足,食品添加剂产能扩张进行时,经营稳定性进一步增强 。

  龙大转债:龙大是涉足预制菜领域的上游农牧企业。养殖和屠宰业务为预制菜业务供原料、拓品类、规模化生产打下良好基础,也提供了共享客户、生产基地和经营网络,产业链一体化控成本优势明显。龙大的食品研发、加工、销售均形成全国化布局,在预制菜领域网状突破。同时,基于生产加工优势,龙大为大B客户提供定制化产品,为中小B客户提供高性价比的标准化产品,带动预制菜业务增长。

  投资建议

  当前食品饮料板块主要驱动因素为:总量层面,剪刀差收敛,食饮企业经营业绩有望持续改善;结构层面,消费升级叠加疫情催化,部分子行业业绩优。同时,政策面形成利好,基本面和情绪有望推升估值,食品饮料板块投资价值凸显。个券层面,基于成本控制、需求韧性、涨价传导、疫情催化等方面,我们推荐的转债为瓜子行业龙头洽洽、甜味剂行业龙头金禾以及预制菜业务潜力股龙大 。

  风险提示财政政策退坡,疫情发展超预期,外部环境超预期变化,原材料成本上涨超预期,行业竞争加剧,食品安全问题

  1. 消费行业推荐逻辑

  本报告选取12只零售食饮相关转债,覆盖12家上市公司,整体标的集中于日常终端消费,具体包括:伊力(白酒)、百润(预调酒)、新乳(乳制品)、洽洽(坚果炒货)、雪榕&;;众兴(食用菌)、利群&;;家悦(一般零售)、宏辉(果蔬)、华统&;;龙大(屠宰、肉制品)、金禾(甜味剂),另外,湖盐(食用盐)触发强赎后全部赎回,所以后续不对雪天盐业(行情600929,诊股)进行详细分析。截至2022年7月1日,转债标的平均价格142.07元,平均转股溢价率53.32%,转债余额约89亿元,评级大多在AA级左右,部分标的可投性较好。标的公司所在日常消费子行业较多且相对独立,成本控制好、需求韧性足、符合消费升级趋势并且业绩受到催化的企业更具发展潜力。

  1.1 总量来看,剪刀差收敛,食品饮料企业基本面改善

  食品饮料企业通常都是食品加工类企业,主要成本包括各类农业品和工业制品,如大豆小麦玉米、瓦楞纸、塑料、玻璃罐等。PPI和农产品(行情000061,诊股)价格上涨会抬升食品企业的成本压力。而CPI食品分项上升则体现终端消费价格抬升,反映食品饮料企业成本传导和终端消费情况。 因此PPI-CPI食品分项剪刀差变动可以体现食饮企业的经营环境 。 借鉴历史,2017-2019年PPI高位回落,CPI食品分项上行,剪刀差收敛,申万食品饮料板块单季度营收同比明显提升,单季度毛利呈现上行趋势,基本面改善。

  中国人民银行货币政策委员会2022年第二季度例会会议指出“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行,地缘政治冲突持续,外部环境更趋复杂严峻。国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨,经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”可见整体经济压力仍大,内外环境不确定性仍在。具体到国内,当前疫情拐点已现,主要城市复工复产,国内经济弱复苏。食品饮料企业供需端所面临的部分压力缓和,但整体修复阻力仍存。

  1.1.1 国际能源和粮食价格处于较高位

  成本端来看,俄乌冲突推升能源和粮食价格。从国家禀赋来看,俄罗斯是原油天然气主要出口国;俄罗斯和乌克兰是葵花籽、玉米、大麦、小麦等重要农产品出口国。当前俄乌冲突延续,西方对俄罗斯能源加码制裁,在美联储加息背景下,国际能源价格依然维持较高位,抬高企业生产、运输成本和化肥等农贸成本。

  同时,乌克兰春耕进展缓慢,乌克兰农业政策和粮食部将今年主要农作物播种面积从1692万公顷下调至1344万公顷,乌克兰小麦和玉米的产量或将减产40%以上。且受俄乌冲突爆发影响,乌克兰粮食运输和销售渠道受阻,供给端进一步收紧。虽然近期全球粮价有所调整,但整体仍处于较高位。

  此外,根据国家气候中心数据,2021/2022年一次弱的拉尼娜事件已正式形成,预计将于春季中后期结束。受到拉尼娜天气影响,南美大豆减产,叠加俄乌冲突对葵籽春播影响,油脂缺口传导至豆油大豆价格处于较高水平。

  1.1.2当前国内价格面临疫情与输入性通胀压力

  国内来看,食饮企业在成本端主要面临疫情与原材料输入性通胀压力。转债标的中的各食饮企业原材料中,小麦、玉米、豆类、稻米、生鲜乳和能源化工产品等为主要材料。大豆进口依赖度(进口量/国内消费量)高达80%以上,国内市场价格受国际市场价格拉动明显。小麦和玉米自给率高,但进口占比自2021年下半年以来有所增加,价格同国际市场价格相关度增大,输入性通胀压力也有所体现。生鲜乳价格自2021年9月以来呈现下降趋势,但当前仍处于历史较高位。此外,国际原油天然气价格高位也提升了国内化肥、以化学品为原料的农贸和食品添加剂类产品的成本。

  未来,俄乌冲突或陷入长期僵持阶段,国际能源和粮食价格或在较长时间维持在较高位水平,国内能源和进口依赖度较高的农产品受影响较大。大豆方面,南美大豆受气候影响而减产,美国大豆未来价格上涨为主,美国农业部预计22/23年美国大豆季均价格为14.40美元/蒲式耳,高于21/22年的13.25美元/蒲式耳,未来大豆价格或仍在一定高位震荡。

  自给率高的农产品虽会受国际市场影响,但主要仍由国内供需决定。玉米方面,目前国内玉米大多集中在贸易商手中,在新季玉米上市之前,玉米市场仍有一定的缺口,初步测算缺口在2个月左右,即使小麦上市,水稻等替代部分,玉米缺口仍在1500万吨以上,尤其是华北玉米后期偏紧,现货玉米价格还有上涨空间。

  小麦方面,近段时间以来,主产区麦价持续偏弱震荡,波动频繁,面粉消费需求处于季节性淡季,企业开机处于较低水平,厂家前期采购了部分库存,顺势压价情绪增加。并且近期国际市场小麦价格不断下跌,一定程度上削弱了国内市场主体的看涨预期。预计小麦价格在2680-2730元/吨之间波动。

  稻米方面,目前市场余粮不多,米企加工库存为主,由于订单稀少,停机情况较多,短期市场将延续疲软态势,南方早籼稻产区受气温影响,延期收割预期增强。预计短期价格维稳为主,稻价或将在3980-4020元/吨区间波动。

  煤炭方面,“稳价”调控政策将持续产生影响,但高温天气下的煤炭高日耗存在支撑,动力煤价格主稳。同时,南方连续降雨,水力发电情况良好,需关注后期限价政策执行时间及力度、各地区迎峰准备进度。预计短期内煤价调整幅度在10-20元/吨左右。

  包装工业制品方面,铝价和玻璃价格2月以来呈现下行趋势,铝价近期边际回升;包装纸价格也结束了涨价潮。

  后市来看,铝价方面,短期云南电解铝厂事故尚可支撑铝价,中长期主要看国内消费端复工情况,复工复产顺利推进或推动国内铝价上行。玻璃整体库存存在较为明显的压力,当前国内下游需求表现偏弱,市场价格上调难度略大,市场均价偏弱运行预计偏弱运行。

  包装纸方面,下半年瓦楞及箱板纸市场震荡运行,原纸市场将迎来传统行业旺季,需求将有所好转,纸价存上涨预期,但短期看瓦楞纸市场仍稳中弱行。具体来看,目前国内废纸价格呈周期性变化,成本端对纸价影响力稍弱,终端需求仍是制约价格的关键因素,当前下游纸箱厂开工仍显不足,终端需求平平,纸企出货压力依旧,纸企库存高位,供需压力持续,短期看纸价推涨动力不足。整体来看,国内企业包装材料成本压力相对缓和。

  此外,当前国内疫情散点多发,食饮企业的生产、供应链和运输存在一定阻力,企业生产经营成本抬升。综合原材料、包装工业制品和企业产供压力,当前食饮企业综合成本仍处于较高位,疫情推升的供应链、运输等生产经营成本和大宗商品输入性通胀压力是主要来源。

  从需求端来看,疫情和就业压力拖累消费。国内疫情使得批发和零售业、交运仓储、住宿餐饮等接触性行业承压,整体消费行业低迷。同时,疫情冲击中小微企业,且直接冲击就业,当前31个大城市城镇调查失业率超过2020年疫情高峰。

  疫情和就业压力攀升直接影响居民年收入和预期,居民消费意愿走弱。2022Q1全国居民人均消费支出同比6.94%,处于2014年以来最低位(2020年除外);全国居民人均消费支出食品烟酒分项同比4.93%,好于2017和2019年,体现食品饮料板块消费的韧性。

  当前价格数据来看,2022年5月PPI同比6.40%,延续自2021年10月以来的下行趋势。展望未来,俄乌局势延续,全球能源价格或仍维持在较高位,国内粮食价格也面临一定输入性通胀压力。发改委指出,我国要做好粮食、能源等大宗商品保供稳价工作,稳定播种面积和产量,稳定整体用能成本。预计整体成本端压力较前期逐渐趋缓,PPI未来仍继续下行。

  2022年5月CPI同比2.1%,与4月持平,较3月有明显回升。CPI食品分项是拉动CPI上行的主要因素,原因是受疫情影响,物流运输成本增加,叠加居民囤货需求,蔬菜、水果、蛋类价格上涨明显。同时,随着中央猪肉收储进行,猪肉价格也止跌回升。展望未来,疫情拐点已现,消费有望逐步恢复,且食饮产品需求维持偏刚性特点,预计中国全年CPI和CPI食品分项中枢略有抬升,全年通胀整体温和。

  基于以上PPI与CPI食品分项的分析,预计未来剪刀差持续呈收敛态势。当前,食饮企业营业成本压力较2021Q4减缓,营收保持增长,利润好转,2022Q1申万食品饮料板块毛利率51.37%,处于季节性较高位,毛利率环比上升显著;归母净利润同比增长18.1%、前值7.9%,也呈现继续回升态势。未来,在剪刀差收敛的背景下,食饮企业基本面改善有望持续。

  1.2 结构来看,消费观念转变叠加疫情催化,消费升级进行时

  消费是目前拉动我国经济增长的主要力量,当前,我国人均GDP已超过1.2万美元,发展趋势与日本70-80年代类似,消费逐渐呈现出个性化、品牌化特征;同时单身群体增多,消费个人化增强,国内消费者观念转变,消费升级进行时。

  个性化与悦己消费、健康消费、品质消费崛起。当前Z世代成为消费的重要力量,更加注重个性化、取悦自我的需求,带动消费品多品类发展,个性化消费崛起,例如风味化坚果炒货、预调鸡尾酒等食饮乘风而起。同时,收入达到一定水平后,人们对健康、绿色的食饮更加重视,愿意对食品饮料行业产品的“健康化”、“高品质”、保健和营养等功能性趋势支付更多的溢价,低温奶、无糖饮品、功能性坚果等产品受到青睐。

  单身经济、家庭小型化促进便捷消费崛起,疫情催化预制菜发展。近年来我国结婚率持续走低,2020年为5.8‰,而单身人群数量增长。同时,中国家庭户规模持续下降,2000年为3.44人/户,2020年已降至2.62人/户,家庭小型化趋势明显。两者催生了小食量、快节奏的食饮需求。同时,叠加疫情影响,口感与便捷兼顾的预制菜等懒人经济崛起。根据中国连锁经营协会数据,目前我国预制菜行业市场规模约为2100亿元,到2025年行业规模有望增长至6000亿左右,行业空间广阔。

  1.3政策面利好、基本面与情绪推升估值,择券逻辑:成本控制、需求韧性、疫情催化

  政策面来看,我国促销费、促就业政策陆续颁布。国务院“促消费20条”提出落实好餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业纾困扶持措施,做好基本消费品保供稳价,加快线上线下(行情300959,诊股)消费有机融合等多方面促销费措施,综合施策释放消费潜力。微观层面,各地陆续发放优惠券和数字人(行情835670,诊股)民币红包等,涉及多个消费业态;上海从6月1日起全面复商复市;国务院强化就业服务,多渠道开发就业岗位,着力加强青年就业帮扶。整体来看,消费行业未来有望逐步恢复。

  估值角度看,食品饮料板块基本面与情绪驱动估值抬升。虽然当前处于美联储加息周期,但从历史走势而言,我国银行间7D同业拆借加权利率与美联储联邦基金利率走势变动不大,食品饮料估值与联邦基金利率走势无明显相关关系,而行业基本面和市场情绪是更为相关和主要的因素。2017-2019年食品饮料毛利率上行期间,PE(TTM,下同)先呈现走高态势,而2018年股市整体走熊,估值下降,2019年初估值与毛利齐升;2020年疫情爆发,食品饮料消费基本面相对坚挺,核心资产走强,估值拉升;2021年市场聚焦新能源板块为主,食品饮料板块市场情绪与基本面走弱,估值消化。当前国内疫情拐点已现,消费开启复苏,基本面改善,且成为当前市场热点,估值有望抬升。当前食品饮料PE估值处于近五年以来从高到低71%分位,上升空间仍在。

  综合来看,我们推荐食品饮料板块的原因为:基本面来说,①总量方面,剪刀差收敛过程中,食品饮料公司经营业绩有望持续好转;②结构方面,消费升级叠加疫情催化,预制菜等子行业业绩优;③政策面促消费有望助推消费行业整体恢复。估值来说,基本面和市场情绪利好有望驱动食品饮料板块估值抬升。

  个券层面,我们认为在当前背景下具有以下三个特点的转债标的值得推荐。

  第一,对成本控制力强、能够较好应对和消化成本压力的企业。这些通常是具有通过产业链一体化形成成本管控优势、直接涉足原材料供给领域提升自供比例、或本身成本端原材料受当前环境影响小等的特点和优势的企业。

  第二,需求端更偏刚性,业务确定性高、韧性足的企业。例如食饮板块子领域龙头企业,需求端受经济周期波动小,且龙头企业具备一定的定价权,通过涨价来传导成本端压力更为顺畅;如有出口业务,则受经贸摩擦影响小,外需韧性足的企业值得关注。

  第三,迎合消费升级趋势,在疫情下业务得到催化的企业。当前,个性化、健康消费和品质消费等正在进行且具有中长期趋势,在产品端精确把握消费者诉求的企业有望脱颖而出。并且,结合当下家庭结构和消费习惯变化,疫情催化并培育了便捷化消费,以预制菜等业务为方向的企业有望在短期和中长期持续收益。

  2.饮料企业成长性较好,部分子行业龙头业绩优

  2.1零售食饮转债标的行业分布及可投性一览

  本报告选取12只中下游零售食饮板块相关转债,截至2022年7月1日,转债余额约89亿元。所选取转债覆盖中下游多个消费细分领域,具体包括:伊力(白酒)、百润(预调酒)、新乳(乳制品)、洽洽(坚果炒货)、雪榕&;;众兴(食用菌)、利群&;;家悦(一般零售)、宏辉(果蔬)、华统&;;龙大(屠宰、肉制品)、金禾(甜味剂)。

  本文选取的转债标的平均价格142.07元,平均转股溢价率53.32%。除伊力、金禾、华统外,相关转债价格分化不大,基本位于104~126元;家悦(184.51%)、雪榕(78.49%)、百润(84.06%)、众兴(73.47%)、新乳(63.07%)、宏辉(51.19%)转债溢价率较高,其余转债溢价率位于3%~36%之间。本文选取的12只转债剩余规模都在2亿元以上。

  截至2022/7/1,12只已上市相关转债标的均已进入转股期。强赎条款方面,现有转债伊力、华统、金禾、龙大触发条款,伊力、华统承诺不强赎截止日期为2022年6月,当前已到截止期,短期内强赎风险仍在,金禾剩余存续期内均不强赎,龙大未设置承诺截止日期。回售条款方面,除金禾、众兴外,其余转债均未进入回售期,众兴2022年内已触发过回售条款。向下修正条款方面,截至2022/7/1,新乳、百润、雪榕、众兴、家悦正股价格已有超过30个交易日低于修正触发价,以上转债均触发向下修正条款,但董事会当前均未提议下修,未来存在下修可能。

  2.2转债标的竞争力对比

  本报告选取的12只转债标的中覆盖了多个消费细分子行业龙头企业和区域龙头企业,其中,百润为低度酒中预调酒龙头企业,洽洽为瓜子品类龙头,雪榕为食用菌行业龙头,金禾为甜味剂产业龙头;新乳业(行情002946,诊股)为深耕多省市的区域性乳制品企业龙头、伊力特(行情600197,诊股)扎根新疆市场,誉为“新疆第一酒”。各公司业务情况如下表所示。

  从营业收入和归母净利润情况来看,12只转债对应的正股公司中,饮料行业相关公司成长性更优。2021年白酒行业表现稳健,伊力特营收增速(7.53%)低于区域龙头老白干酒(行情600559,诊股)(11.93%),高于营收相近的金徽酒(行情603919,诊股)(3.34%),但归母净利润增速不佳,处于行业靠后位置。乳制品行业需求坚挺,2021年新乳业营收增速高于伊利(14.11%),归母净利润增速低于伊利(22.98%)。百润龙头地位稳固,2021年营收高于啤酒行业龙头青岛啤酒(行情600600,诊股)(8.67%),但2022Q1因各类费用多增导致归母净利润降幅较大。金禾受产品提价和产能释放良性影响,2021年、2022Q1营收增速快,高于保龄宝(行情002286,诊股)(2021营收27.65亿)的34.58%、18.54%。

  食品和零售方面,洽洽2021年和2022Q1营收和归母净利润都保持良好增长态势;雪榕、众兴利润不佳,2021和2022Q1归母净利同比下行较大;华统和龙大受猪肉价格下降影响,业绩降幅较大;2022Q1宏辉、利群归母净利润同比下行;家家悦(行情603708,诊股)业绩边际好转,2022Q1归母净利润同比转正。

  从毛利率、净利率和期间费用率来看,饮料行业相关公司中,伊力特、百润毛利率最高,分别保持在50%和65%左右,而百润期间费用率较高;新乳业毛利率稳定在24%左右;金禾毛利率和净利率2021和2022Q1呈上升趋势,期间费用率下降,经营情况良好。

  食品和零售相关公司中,洽洽利润率水平相对较高,2021和2022Q1均增长;期间费用率维持在14%左右。宏辉2021和2022Q1毛利率和净利率均下降,华统、龙大的利润率相对其他公司处于较低水平。利群2022Q1净利率转负,家家悦净利率边际改善。

  财务风险方面,饮料相关公司中,伊力特2022Q1业务规模增加,经营性现金流同比增长迅速,金禾同比增长3.4倍,主要是营收增长所致;新乳业、百润经营性现金流2022Q1同比为负。新乳业资产负债率接近70%,速动比率在0.33左右,偿债能力弱于其余饮料相关公司。伊力特、百润、金禾资产负债率均低于35%,速动比率较高,长短期偿债能力较强。

  食品和零售相关公司中,洽洽经营2021年经营性现金流改善,2022Q1支付商品劳务较多,现金流同比下降较多,但洽洽资产负债率较低,速动比率高,财务风险低;众兴、龙大、宏辉、家家悦2022Q1经营性现金流改善;雪榕、华统、利群2022Q1现金流不佳。华统、利群、家家悦资产负债率均超70%,速动比率低于0.5,偿债压力大。龙大、雪榕速动比率低于1,有一定财务风险。其余公司偿债压力尚可。

  从各家公司2022年1月以来新闻和公告来看,伊力特、新乳业、金禾、雪榕、华统、龙大建立了新公司;百润、金禾首次回购公司股份;华统非公开发行A股股票获证监会受理、家家悦非公开发行A股股票预案;宏辉控股股东减持股份。

  3.建议关注

  基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现,零售食饮转债标的中我们主要建议关注细分领域龙头地位显著、需求韧性足的洽洽和金禾,以及把握新兴蓝海预制菜赛道并进行业务转型的龙大。

  3.1洽洽转债:瓜子行业龙头,需求韧性高,产品高端化、风味化、功能化发

  洽洽食品成立于2001年,是国内坚果炒货领军企业,瓜子类龙头企业。当前,公司传统的葵花子业务依然贡献了主要营收,2021年营收占比达65.89%。2017年以来,洽洽切入坚果领域,成为公司“第二增长曲线”。2021年坚果类产品营业收入13.66亿元,同比增长43.82%,营收占比22.83%。

  行业驱动因素:

  坚果炒货行业规模稳健增长,消费刚性增强。坚果炒货是万亿休闲零食市场的一个重要子类,近年来行业发展势头较好。据艾媒咨询数据统计,2020年中国坚果炒货市场规模达到1800亿元,近5年年化增速8.34%,未来发展有望稳健增长。随着居民消费能力提升和消费观念转变,坚果炒货已开始由偶发性消费逐步发展为常规性消费;而疫情又催化了部分品类的消费需求,例如居家疫情期间,瓜子类产品消费频率上升。

  市场集中度低,龙头企业有较大发展空间。坚果炒货市场进入门槛低,经营主体数量众多,呈现“小个体、大市场”特征。三只松鼠(行情300783,诊股)和洽洽食品是坚果炒货品类营收前二甲,2020年营收分别为48.48亿元和46.75亿元,按照1800亿市场规模测算,两者市占率仅为2.69%和2.60%,行业分散程度高,集中度提升空间大,龙头企业仍有较大市场渗透和挖掘空间。

  迎合消费升级趋势,坚果炒货向高端化、风味化、功能性等层面发展。伴随消费结构升级,坚果炒货高端化消费诉求显现,高端坚果消费渗透率下沉。同时,行业年轻消费群体需求的差异化和多样化使得企业不断研发、拓展产品品类,坚果炒货口味越发多样。蜂蜜黄油、海盐、焦糖、怪味等网红口味百花齐放。并且,随着消费者健康意识觉醒,功能性坚果快速增长,营养高的混合坚果组合受到青睐,三只松鼠、洽洽、沃隆、来伊份(行情603777,诊股)等知名企业均有布局。

  渠道方面,线上+线下全渠道融合发展成重点。当前,主流电商平台流量边际增量放缓,直播电商、社交电商等新兴电商渠道快速崛起,线下店渠道获客能力的重要性也在上升,线下渠道与线上渠道逐步从独立、对抗走向融合、协作的发展方向,坚果炒货行业迎来全渠道、全体验、个性化的新型零售模式。以三只松鼠为代表的电商起家的企业发力线下,2021年三只松鼠投食店累计140家,联盟店累计925家;以洽洽、来伊份为代表的传统线下企业也走到线上,将电商作为品牌和产品营销的重要窗口。

  同业比较:营收来看,2021年洽洽(53.10亿元)和三只松鼠(50.58亿元)是坚果炒货营收前二甲。从产品线看,洽洽聚焦坚果炒货,其余四家上市公司除了坚果炒货外,还经营其他休闲零食产品,有丰富的SKU。因此在整体营收上,2021年洽洽(59.85亿元)落后于三只松鼠和良品铺子(行情603719,诊股),与来伊份和盐津铺子(行情002847,诊股)的收入差距也缩小。盈利能力来看,洽洽毛利率(31.96%)居中,净利率显著高于同业(15.53%),盈利能力强;期间费用率(14.78%)显著低于同业,经营控费能力强。

  公司驱动因素:

  疫情催化瓜子需求,涨价和规模优势消化成本压力。葵花子类产品是公司的基本盘,2017-2021年营收年均复合增长率12.03%。疫情期间,居民居家时长上涨,带动瓜子产品消费频率增加。同时,公司作为瓜子龙头企业,终端定价能力较强。2021年10月,受到原料及包辅材、能源等成本上升影响,公司对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品出厂价格提价幅度8%-18%不等;叠加3、4季度公司产量高,规模优势促进降成本。

  从业绩来看,价格传导顺利,规模成本体现,2021H2葵花籽业务毛利率35.62%,同比增长2.06pct,环比增长3.64pct。且根据投资者关系活动记录表,2022Q1葵花子毛利率也略有提升。同业公司中,三只松鼠线上销售层面占当期营业收入总额10%以上的主要产品销售价格较2020年的变动幅度超过30%,毛利率上升,但营收总额同比略降0.24%,整体调价效果不如洽洽。

  把握消费升级趋势,葵花子风味化与高端化共进。公司葵花籽主要产品为经典红袋、蓝袋、高端产品“葵珍”,具体业务发展情况如表12所示。其中,公司将蓝袋系列瓜子定位为与年轻消费者交流的品类,开发了藤椒瓜子(2021年营收超1亿元)、海盐瓜子、陈皮瓜子(当前月均销售几百万元)等风味,成长空间大。当前,蓝袋新品在部分城市聚焦推广,未来随着品类拓展,铺市率提升,有望驱动公司收入增长。同时,在坚果炒货高端化发展的背景下,“葵珍”有望助推公司卡位高端市场。

  坚果是“第二增长曲线”,提升自供比例控成本。坚果业务2017-2021年营收年均复合增长率53.31%,营收占比从2017年的7.23%逐年增长至2021的22.83%。公司坚果品类重点聚焦小黄袋每日坚果(2021营收近10亿元)、小蓝袋益生菌坚果(2021营收超1亿元)以及每日坚果燕麦片(2021营收超1亿元),和坚果礼盒。坚果战略符合行业混合坚果、高端化等趋势。根据投资者关系活动记录表,未来2-3年,公司目标坚果规模达到30亿元。

  同时,坚果产品毛利主要受原材料影响,原料的采购主要来源于海外,海运费的上涨对公司成本产生较大影响。当前公司积极提升坚果自供比例,参股公司坚果派农业在广西种植3000亩夏威夷果,目前逐步进入丰产状态;在安徽等地种植约10000亩碧根果,部分进入了挂果期,未来会替代公司10%-20%的坚果供应,增强公司产业链优势,提升坚果业务毛利率水平。

  精耕弱势市场,数字化赋能渠道。公司积极推进百万终端计划,对经销商渠道进行数字化管理,当前国内零售终端有40+万个,未来3-5年规划覆盖100万个终端,新增的终端主要为弱势市场和县乡市场以及特渠等。百万终端计划配合公司线下渠道逐步渗透弱势市场,赋能经销商,有望促进和强化公司产品市占率。同时,疫情使得售卖渠道去中心化更加明显,电商成为公司主航道产品的重要销售渠道和新品孵化重要平台,2021年电商营收同比增长11.03%;此外,公司积极布局社区团购、TO-B业务、O2O、高端餐饮等新渠道,实现全渠道发展。

  海外销售逐步增长,需求具备一定韧性。2021年公司海外营收占比8.66%,产品以各类瓜子为主,深耕东南亚市场。2021H1海外市场发展较快,持续精耕泰国、印尼、越南等市场,突破日韩渠道,开拓中东、俄罗斯等空白市场,海外营收2.62亿元,同比增长30.39%。2021H2受东南亚受疫情影响较大,公司海外收入下降,但仍有营收2.56亿元,处于近年来下半年收入较高位,业绩体现一定韧性,2021全年海外营收同比10.16%。海外市场仍有较大开拓空间,未来有望成为公司业绩增长的另一驱动力(行情838275,诊股)。

  业绩与估值:2022Q1公司营业收入14.32亿元,同比增长3.86%,主因受2021Q1高基数影响;归母净利润2.08亿元,同比增长5.15%。整体来看,公司营收依旧稳健。公司PE(TTM)为29.56倍,处于历史中等偏高位。洽洽转债(AA)价格125.09元,转股溢价率35.26%,YTM为-1.0%,转债余额13.4亿元。

  3.2金禾转债:甜味剂行业龙头,产业链一体化优势足,兼具行业β和自身α

  金禾实业成立于2006年,公司主要从事食品添加剂和大宗化学品的生产和销售。2021年公司营收58.45亿元,其中食品添加剂占比51.82%,大宗化学品占比36.49%。公司的食品添加剂业务主要包括甜味剂(安赛蜜、三氯蔗糖)和香料(甲乙基麦芽酚、甲基环戊烯醇酮等),公司是甜味剂龙头企业。

  行业驱动因素:

  消费观念与政策共同驱动甜味剂快速发展。甜味剂是能够赋予食品甜味的食品添加剂,主要可用于饮料、点心、蜜饯、果糕等。从全球的发展来看,消费观念与政策是甜味剂发展的主推因素。

  国内来看,随着消费者“减糖”和健康意识的逐步提高,无糖化、低糖化已成为饮食的新趋势。例如甜味剂主要应用领域——无糖饮料需求崛起,《健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021)》显示,我国无糖饮料市场规模将在2027年达到 276.6 亿元,增速高、空间大,未来数年能保持两位数的增长率。众多新老饮料品牌如元气森林、可口可乐、农夫山泉、王老吉、喜茶等跟进推出无糖饮料,叠加各食品细分领域的“无糖”趋势,甜味剂行业空间大。政策方面,健康中国行动(2019—2030年)指出倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖,为甜味剂行业发展提供支持。

  国外来看,欧美国家“减糖”意识起步较早,当前已有多国出台政策开征“糖税”,中国是主要甜味剂生产国和出口国,甜味剂产量占全球甜味剂产量的75%。“糖税”政策对国内无糖甜味剂企业出口形成利好。根据中研网数据,2025年预计全球代糖市场规模将达到206亿美元。

  同时,甜味剂相较于蔗糖具有成本优势。天风基础化工团队报告《金禾实业:多领域打响甜味战争,全球龙头充当开路先锋-20210902》中指出,假设蔗糖甜度为1,相同价格下人工合成甜味剂的甜价比在10以上,成本优势明显,企业具有更强使用动力。

  短期疫情冲击供需,甜味剂价格分化。国内方面,受疫情冲击影响,甜味剂企业原材料供应不畅,运输方面受疫情管控影响,物流成本增加,综合成本处于高位。同时疫情影响下,饮料行业旺季行情推迟,终端需求较弱,但甜味剂下游主要是偏刚需的食品饮料行业,需求波动相对较小。在成本及供需面支撑下,部分甜味剂企业挺价意愿较强,三氯蔗糖市场价37万元/吨、安赛蜜7.0万元/吨,均处于较高价位,未来预计较高位震荡。而赤藓糖醇市场供应量过剩,企业以价换量,价格跌至1.1-1.25万元/吨左右。

  当前疫情拐点明确,原料供应与物流有望改善,终端需求恢复可期,预计甜味剂行业盈利有望改善。综合而言,对产业链和原材料把控能力强,掌握一定市场定价权和成本传导能力的公司受益较大。

  国际方面,订单基本正常,需求潜力仍在。从主要甜味剂出口数据看,中国2022Q1三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜、甜蜜素、木糖醇的出口量和出口金额同比均有较大幅度上升,除安赛蜜和甜蜜素的出口量外,其余数据环比上升同样明显,具体数据如表14所示。整体而言,国际需求维持增长。

  同业比较来看,以甜味剂为主营业务的上市公司主要有金禾、华康、保龄宝和三元。金禾以安赛蜜和三氯蔗糖为拳头产品,三元以赤藓糖醇为主打,华康和保龄宝则摄入多种甜味剂产品。除金禾外,其余三家甜味剂产品营收占比均高达九成上下,金禾2021年食品添加剂业务营收占比51.82%,另有基础化工业务(占比40.21%)为营收支撑。

  经营业绩来看,2021年行业整体表现较好,金禾营收(58.45亿元)和归母净利润(11.77亿元)为同业最高,三元营收增速(113.91%)最快,保龄宝归母净利润增速(304.28%);2022Q1受疫情对供需层面的影响,三元业绩下滑,金禾和保龄宝经营情况坚挺。从毛利率和净利率看,金禾2022Q1数据较2021年上涨,其余公司均下滑,体现金禾产业链一体化对成本端控制能力和产品定价权更强,需求更显韧性。

  公司驱动因素:

  成本和定价权优势助推成本消化、增收增利。成本端来看,产业链一体化促进降本增效。公司业务主要分为食品添加剂(甜味剂、香料,占总营收的51.82%)和基础化工两部分。基础化工中的大宗化学品(占总营收的36.49%)为食饮添加剂业务提供原材料,提升关键材料自给率。在行业综合成本上涨的背景下,产业链一体化助推食品添加剂业务原料的稳定性和成本优势。

  需求端来看,产品涨价落地较好,食品业务是增长主力。当前,公司拥有安赛蜜、三氯蔗糖产能为1.2万吨、8000吨,占全球总产能的60%、50%,是市场的龙头企业,具备较强议价能力。2021年市场需求保持增长,下半年原材料成本上升,公司提升产品销售价格,食品添加剂产品下半年平均售价较上半年上涨45.30%,基础化工产品上涨25.98%,拳头产品三氯蔗糖市场均价涨65.57%,安赛蜜涨37.82%。

  在需求韧性和涨价影响下,基础化工2021下半年营收较上半年增长24.49%,食品制造增长52.67%,是拉动公司业绩的主力。2022Q1年公司持续从涨价中受益,叠加产销抬升,获得总营收18.98亿元,同比增长66.91%,环比增长3.95%。

  成本优势叠加涨价兑现,食品业务驱动利润抬升。2021下半年,公司整体毛利率回升至29.63%,较上半年提升3.44pct,其中食品添加剂业务上升7.57pct,基础化工业务下降0.97pct。食品业务充分发挥公司产业一体化的成本优势、定价权优势和需求韧性,促进公司利润增长,2022Q1公司整体毛利率继续提升至34.26%,较2021下半年上升4.63pct。

  未来,公司有望凭借市场龙头地位和甜味剂行业的高景气抬升整体盈利中枢。复盘金禾历史,金禾加入甜味剂行业后形成的价格战持续到了2021 Q3,因此我们认为2021Q3开始甜味剂价格水平恢复是中枢性的恢复,在甜味剂行业景气度持续的背景下,金禾甜味剂业务的盈利中枢有望维持在类似当前的良好水平。

  此外,公司外销业务仍具潜力。公司外销营收占总营收30%左右,主要出口食品添加剂及部分功能性化工品及中间体产品。虽然当前疫情、经贸冲突等不稳定因素增加,但公司作为全球甜味剂重要生厂商,与客户贸易联系牢固。短期来看,国外需求维持增长,外销业务动力仍存。2021年下半年外销33.71亿元,较上半年增长36.23%。从2022Q1甜味剂出口量增长态势推测,公司外销业务持续放量。中长期来看,公司已经认识到需要分散业务来降低贸易摩擦风险,未来预计出口更加多元化,增强经营韧性和市场占有率。

  产能扩张发力食品业务。食品添加剂业务已经成为拉动公司业绩的主要板块,未来,公司将持续向以甜味剂、香料为主的精细化工战略转型。2021-2022的重要投产项目中,5000吨三氯蔗糖项目带来的业绩在2022Q1有所兑现,产能消化良好。同时,公司也正着力向天然甜味剂及糖醇类产品方向拓展,2022年内预计投产1500吨阿洛酮糖项目,拓展在烘焙领域的运用。未来,随着公司产业链一体化推进与规模效应,食品添加剂业务营收与利润有望进一步上升,提升经营业绩韧性。中长期来看,公司作为行业龙头,受益于产业链技术优势和成本管控能力优势,有望兼具行业β和自身α。

  业绩与估值:2021年公司营收58.45亿元,同比增长59.44%;归母净利润11.77亿元,同比增长63.82%。2022Q1公司营收18.98亿元,同比增长66.91%;归母净利润4.42亿元,同比增长110.21%。经上述分析,未来公司业绩增长持续性有望维持。公司PE(TTM)为17.6倍,处于历史中等位。金禾转债(AA)价格235.50元,转股溢价率13.42%,YTM为-44.64%,转债余额5.52亿元。

  3.3龙大转债:预制菜潜力股,产业链生产能力强,全国化布局,客户优质

  龙大美食(行情002726,诊股)成立于2003年,主要业务为屠宰、肉制品、养殖等。2021年,公司明确了“以食品为主体,以养殖和屠宰为支撑”的“一体两翼”总体发展战略,抢占预制菜领域先机。2021年龙大屠宰行业营收195.10亿元,同比下降19.05%;食品业务营收15.42亿元,其中预制菜实现营收11.82亿元,同比增长4.75%,占总营收比重达6.06%,占比同比增长29.49%,是食品业务的核心。加码预制菜赛道,龙大有望获得新增长动力。

  行业驱动因素:

  预制菜行业潜力大,B端占主导,疫情催化C端增长。预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料,配以各种辅料进行预加工而成的成品或半成品。根据中国连锁经营协会数据,目前我国预制菜行业市场规模约为2100亿元,到2025年行业规模有望增长至6000亿左右,行业发展短期疫情催化,长期内生需求拉动,主要的驱动力为B端餐饮和C端消费。

  B端来看,餐饮连锁化率和外卖渗透率的持续提升驱动预制菜增长。预制菜具有品质统一、出餐速度快的特点,当前销售渠道的85%以上集中于B端餐饮。目前餐饮行业连锁化率持续提升,2020年达到15%;餐饮外卖渗透率也逐年抬高,自2014年的4.2%上升至2019年的13%,两者促使餐饮企业对菜品标准化程度、出餐速度等要求上升,带动预制菜需求上涨。并且,预制菜操作便捷,能有效降低厨房面积和厨师等人工成本,提高了餐饮企业的坪效和盈利。

  疫情期间,餐饮行业盈利承压,众多企业拥抱外卖平台转战线上,预制菜助推企业开源节流。且根据艾媒咨询调查,约七成受访餐饮商家表明疫后会加大外卖平台业务投入,外卖渗透率将进一步提升,预制菜有望持续受到青睐。此外,长期来看,餐饮行业基本面向好趋势未变,连锁化率提升有望进一步拉高预制菜行业天花板。

  C端来看,生活方式改变、家庭小型化等驱动预制菜行业发展,疫情是需求催化剂。预制菜具有免切、免洗、免配的特点,有效满足消费者在快节奏生活下对于饮食便利、健康的需求。同时,我国单身群体人数增加、家庭小型化凸显,2020年“一人户”家庭数超过1.25亿,预制菜可满足对饮食快速、方便、小份等“一人食”的需要。受疫情影响,宅经济、到家消费需求快速增长,预制菜依凭自身优势开启C端消费加速期。根据证券日报网报道,2022年春节期间,预制菜在各大平台销售火热,与2021年春节预制菜销售相比,盒马预制菜销售同比增长345%,叮咚买菜同比增长超3倍,淘宝同比增长超100%。未来,若短期内国内疫情反复,或将继续催化预制菜需求,而长期来看,疫情加速消费者习惯改变,生活方式和家庭结构的变化是预制菜C端增长的持续驱动力。

  从行业格局和企业发展来看,当前预制菜企业区域分布散,70%以上都属于作坊式生产,规模小、竞争力弱,产品质量和稳定性较差,国内尚未出现规模化的预制菜龙头。产业链方面,行业上游是农林牧渔等原材料,占据预制菜成本的90%以上,原材料价格波动对预制菜行业利润影响大;下游是B端餐饮和C端消费者,B端重客户资源沉淀,C端重渠道运营和品牌营销;而企业自身要注重品类研发和产品质量稳定。综上而言,未来能够整合上游产业链、开发渗透更多B端客户、把握C端消费者偏好、渠道分销和品牌打造能力强、具有规模化生产优势等特点的预制菜企业有望抢占市场先机。

  同业比较:涉足预制菜领域的企业主要可以分为六大类,各类企业在预制菜领域具有不同的优势,具体如表18所示。龙大属于上游农牧水产企业,类似的企业预制菜经营情况如表17所示。可以看出,龙大具有原材料优势和规模化生产优势,且在类似企业中,预制菜业务定位最明晰;从已披露信息来看,2021年味知香(行情605089,诊股)预制菜营收7.54亿元,千味央厨(行情001215,诊股)营收12.70亿元,国联水产(行情300094,诊股)营收8.41亿元,得利斯(行情002330,诊股)营收4.47亿元,龙大2021年预制菜营收11.82亿元,位于同业前列,是当前具有较大发展潜力的预制菜企业。

  公司驱动因素:

  产业链布局凸显预制菜业务优势。公司依托养殖和屠宰业务,在肉类供应、屠宰精加工等预制菜供应产业链抢占先机。(1)公司发展上游生猪养殖领域,降低加工过程的原材料采购成本,增强品质保障。2021年公司养殖业务出栏量为39.89万头,同比增长25.24%。(2)公司深耕屠宰精加工业务,形成了规模化布局,具备定制化及标准化产品研发生产能力和精细化、预制化及小包装产品的柔性生产加工能力。2021年公司设计屠宰产能达1100万头/年,同时,公司在全国多个省份进行产能布局,在建及待建工厂投产后,总产能将达到1500万头/年,为预制菜业务供原料、拓品类、规模化生产打下良好基础,也提供了共享客户、生产基地和经营网络,保障食品业务稳定发展。养殖和屠宰优势叠加,促进公司预制菜业务规模化发展,提升成本控制能力,提供品质稳定的预制菜产品。

  公司围绕食品战略开启全国化布局。食品研发方面,公司建立了山东、上海、四川三大研发中心,聚焦不同地域食品消费需求,推进预制菜品类突破。2021公司研发费用同比增长100.70%,全年上市新品总产能超过20000吨,储备产品超过100款。食品加工生产方面,公司目前食品产能达到15.5万吨/年;海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂项目也加快推进落地,投产后产能将达到33万吨/年,实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖,完成产能全国化布局

  除产能外,公司同时加快构建食品业务全国经销商网络。2021年公司经销商数量达到8850家,同比增长31.34%。其中,西南地区增长118家,同比增长99.16%;华中地区增长577家,同比增长33.12%;华南地区增长149家,同比增长201.35%。 公司产销全国化布局推进,有利于形成预制菜的网状销售覆盖,实现全国联动、协同增长 。

  客户方面,B端拓展优质客户促规模,C端是业务补充。B端是公司预制菜的业务主力 ,公司依托供应链规模化、品控优势和全国化布局,与肯德基、海底捞、永和大王、宏状元等建立合作。基于研发和生产能力,公司对大B客户开发定制化产品, 增强了客户粘性 ;对中小B客户提供高性价比的标准化产品, 适应其控制成本和快速供给的需要 。公司2021年公司预制菜业务营收11.82亿元,同比增长4.75%,是公司唯一正增长业务。 未来在疫情催化和连锁化率持续提升的背景下,B端预制菜业务有望持续拉动公司业绩 。

  C端是公司预制菜业务补充,公司注重渠道的开发,与家家悦、大润发等大中型商场超市建立长期合作,积极拓展电商、直播、社区团购等,助推预制菜产品触达与 推广。

  业绩与估值:2021年公司归母净利润为亏损6.59亿元、同比下降172.70%,2022Q1归母净利润为亏损0.23亿元、同比下降89.07%,利润亏损主要受猪周期影响所致。未来,公司以食品业务为核心,大力发展预制菜, 能够促进公司整体利润结构更加稳定 。受利润影响,公司PE(TTM)为负值。龙大转债(AA)价格125.12元,转股溢价率7.91%,YTM为-1.07%,转债余额9.46亿元。

  4.投资建议

  当前食品饮料板块主要驱动因素为:总量层面,剪刀差收敛,食饮企业经营业绩有望持续改善;结构层面,消费升级叠加疫情催化,部分子行业业绩优。同时,政策面形成利好,基本面和情绪有望推升估值,食品饮料板块投资价值凸显。个券层面,基于成本控制、需求韧性、涨价传导、疫情催化等方面,我们推荐的转债为瓜子行业龙头洽洽、甜味剂行业龙头金禾以及预制菜业务潜力股龙大。

  5.风险提示

  财政政策退坡,疫情发展超预期,外部环境超预期变化,原材料成本上涨超预期,行业竞争加剧,食品安全问题

(责任编辑:卢珊 RF10057)

关键词阅读:零售食饮转债

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