6月，PPI同比6.1％，前值6.4％；CPI同比2.5％，前值2.1％。

　　主要观点

　　CPI同比为何跳升至2.5％？

　　从同比看，6月CPI同比上行0.4个百分点，虽然幅度较大，但全是翘尾因素贡献。6月翘尾因素从0.8％上行至1.2％，新涨价因素则持平于5月的1.3％。实际上，今年3、4月CPI同比跳升也与翘尾因素有关，2-4月CPI同比分别为0.9％、1.5％、2.1％，同期翘尾因素分别为-0.1％、0.4％、0.7％。但从7月开始，翘尾因素将逐渐回落，对CPI同比的影响将由边际拉动转为边际拖累。

　　从环比来看，食品价格下跌、能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消；疫情缓解背景下，出行、旅游和宾馆住宿等服务消费修复带动服务价格上涨，对冲了核心商品价格的下跌，核心CPI小幅上涨0.1％，基本符合季节性走势。

　　PPI同比回落速度偏慢

　　同比来看，6月PPI同比仅较上月回落0.3个百分点，完全来自翘尾因素的影响。6月翘尾因素从4.1％回落至3.8％，新涨价因素持平5月的2.3％。往后看，翘尾因素将继续回落至11月的-1.2％，仍是今年后期PPI同比下行的主导因素。

　　环比来看，供给和需求因素的影响相互抵消，PPI环比零增长。供给层面，一是国际油价上行继续带动相关行业价格上涨；二是猪粮价格带动农副食品加工业价格上涨。需求层面，一是“迎峰度夏”使得备煤需求增加，煤炭采选业价格上涨；二是受投资增速放缓因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色系和非金属矿物制品业价格下跌。

　　CPI同比何时破3％？再之后呢？

　　猪肉价格回升以及核心价格修复是下半年乃至明年一季度CPI同比继续上行的主要推动力量。关于猪肉价格，后续回升趋势是确定的，但不宜高估其影响（四点考虑）；关于核心CPI，即使假设后续消费修复带动价格上行，核心CPI同比年内也无忧，到Q4可能上行至1.5％，只有到明年1季度才可能上行至2％左右。中性预期下，今年Q3、Q4的CPI同比均值约为2.7％、2.6％，预计今年9月CPI同比可能破3％；到明年Q1，CPI同比均值可能达到3.4％。

　　今年国内通胀特征与政策取舍

　　仅就今年国内通胀形势来看，有三个特征：一是消费通胀上行、工业通胀下行；二是供给冲击推动通胀向上，体现为油价和猪周期的扰动；三是需求疲软对核心通胀形成拖累，核心CPI同比年内难以突破2％。进一步地，今年经济要“突围”，但在疫情反复且要保持“动态清零”政策背景下，消费修复始终存在天花板效应，叠加出口难改回落趋势，最可能、最有效的路径仍是以“投资为抓手，政府为旗手”加码投资，来稳住经济大盘。为了稳经济、保就业，在增长和物价的取舍中，至少就今年来看，我们要更侧重于增长，尤其是在通胀存在明显的供给侧（猪）和输入性（油）特点背景下。

　　当然，我们强调，这同时也是我们对货币政策的重要观察点——即，未来CPI同比基本稳定3％以上后，关注央行对通胀的“定性”，如“暂时性”、“供给侧”措辞出现，或意味着从需求侧主动收紧货币的概率较低。如没有相关定性，那么货币政策的微调风险就需要警惕。

　　无论如何，在经济修复+流动性边际回归正常化+外围加息掣肘宽松+CPI同比上3％的综合背景下，预计三季度债市整体将进入风险大于收益的环境，我们维持对三季度债市谨慎的观点。

　　风险提示：大宗商品和猪肉价格走势不确定；消费修复形势不确定。