核心观点

　　本周央行逆回购投放缩量，但资金面延续宽松，短端利率先上后下；长端利率在金融经济数据修复预期上行以及北京上海等地局部疫情反复的影响下震荡偏弱运行。预计下周市场重点关注6月金融数据与经济数据，10年期国债利率或呈现数据公布前上行，公布后企稳的态势。

　　本周在央行每日30亿元散量逆回购投放、通胀上行预期、金融数据好转预期，以及北京上海等地疫情有所反复的影响下，10Y国债利率周一快速冲高，后续回调企稳。本周主要的利空因素包括本周较早的猪价快速上行、持续一周的央行30亿逆回购投放，以及下周金融数据好转预期上修；主要利多因素在于上海北京等地出现局部地区疫情反复现象，以及资金面延续了宽松态势。由于流动性需求修复有限，尽管央行缩量实施OMO，资金面仍然了宽松态势，短端利率先上后下；长端利率在金融数据改善预期与上海北京局部地区疫情反复的影响下走势纠结，整体震荡偏弱运行。

　　周一，猪价上行叠加央行OMO缩量，10Y国债活跃利率承压大幅上行。当日权益市场中养猪板块大涨7.73％，并带动养鸡和饲料板块上涨。为压制猪价上行，发改委在生猪市场保供稳价专题会议上要求猪企不得哄抬价格。市场担忧猪价对通胀的抬升压力影响到债市。此外央行当日投放30亿元逆回购，净回笼资金970亿元，市场对央行维持流动性宽松态势的预期落空，并担忧资金面回归政策利率。两项利空下，10Y国债活跃利率上行后高位震荡。

　　周二，央行延续30亿散量逆回购操作与上海局部地区疫情反复多空交织，10Y国债活跃利率高开低走。央行延续30亿散量逆回购投放，但资金面反应平淡，延续宽松态势；短端利率受到冲击，延续上行趋势，但幅度边际减弱。当日上海局部地区出现疫情反复现象，防疫办宣布7月5日至7日在黄浦区、徐汇区、长宁区、浦东新区等12个区域实施全员核酸检测，10Y国债利率高开低走。

　　周三，逆回购散量操作影响边际减弱，叠加上海疫情的不确定性，10Y国债活跃利率走势纠结。当日央行延续缩量OMO操作，然而资金面未见抬升迹象，短端利率受此影响略有下行。当日上海新增确诊病例9例，4地列为高风险，22地列为低风险，早间债市情绪良好，但午后市场交易金融数据好转预期，利率上行。

　　周四，北京上海疫情反复与金融数据好转预期多空交织，10Y国债活跃利率纠结后上行。北京查出传染性更强的奥密克戎变异株BA.5.2病毒，要求7月11日起进入聚集场所人员必须接种疫苗；上海前日新增32例确诊病例。另一方面央行延续30亿散量OMO操作，6月金融数据公布日期临近，多空交织下债市情绪纠结，全天来看长端小上而短端下行，期限利差延续走阔。

　　周五，零散多空信息交织，10Y国债活跃利率纠结小幅上行。利多信息方面，当日上海新增1例社会面阳性病例，新增一地高风险地区；资金面延续宽松。利空信息方面并无增量，仍然是央行延续散量OMO，以及金融数据好转预期上行。全天来看10Y国债活跃收益率上行0.25bp，在零散的多空信息博弈下走势显得较为纠结。

　　信用方面，收益率窄幅波动，利差继续压缩。本周信用债收益率变动幅度在±2bps以内，但由于基准利率有所上行，因此信用利差整体呈现压缩态势，各评级、期限信用债的信用利差压缩幅度都在3bps以上，长端信用债信用利差压缩幅度甚至达到7bps。从信用债的曲线形态来看，由于收益率整体变化幅度不大，期限利差也没有太多变化。

　　下周债市展望：下周债市重要事件包括中国6月金融数据公布、美国6月通胀数据公布、中国6月以及二季度经济数据公布以及7月MLF操作。预计6月金融数据好转幅度难超预期，10Y国债利率将在数据落地后企稳。其次，预计下周央行将维持散量OMO操作，而稳增长降成本目标下MLF降息仍可期待。总体来看，预计10Y国债利率将保持震荡走高的趋势，在各项重要数据不超预期的假设下，2.85％仍然是阶段性顶部。

　　基本面上，下周公布的金融与经济数据预计将是主要的利空因素，但难超市场预期，对债市冲击有限。6月在上海北京全面解封，复工复产有序推进的大背景下，市场对于金融数据修复预期较高，因此实际数据难超预期。在全年经济增长目标不变的背景下，需关注二季度GDP偏弱读数对后续稳增长政策的推动意义。

　　政策面上，下周散量OMO操作大概率延续。央行实施散量OMO操作象征着“危机”向“常态”的政策模式转变，预计下周MLF操作等额平价续作的可能性较高。后续增量政策方面，需要关注下周公布的6月金融数据背后宽信用的修复情况。

　　资金面上，尽管央行大概率延续缩量逆回购投放，但在流动性需求尚未完全恢复的情况下资金面仍将延续宽松。相较于2021年目前我国有效融资需求仍处于修复过程中，叠加6月专项债发行高峰已过，流动性缺口不大。下周资金到期压力较本周更小，预计资金面大概率将延续宽松。

　　情绪面上，尽管央行有意打压债市杠杆，但资金面较难快速收敛，预计市场仍然偏爱杠杆套息。在R001最低达到1.28％的背景下，本周银行间质押式回购成交量回到了62000亿元以上的高位，而R001成交占比在89％至90％间徘徊。下周在资金面延续宽松而边际小幅收敛的假设下，预计债杠杆将略低于年内高位。

　　策略上，等待稳增长增量政策信号，10Y国债利率纠结走势下做多机会有限。长期来看，货币政策从危机模式向常态模式转换，随着宽信用逐步修复流动性需求将上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是短端与长端利率的影响主线，收益率曲线将逐渐熊平化。就下周而言，市场主要交易金融与经济数据好转预期，在MLF不降息的假设下并没有太多的做多机会。另外，在资金面宽松延续而央行打压债市杠杆的背景下，杠杆套息交易需要适度。

　　品种选择上，二级债行情基本兑现，城投债不建议继续下沉。本周大行二级债利差继续下行，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差均下行5bps，行情基本已经兑现完毕，继续压缩利差的空间很有限。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的2％分位数、28％分位数，由于TLAC债对于二级债的供给有潜在的分流作用，预计后续的二级债利差上限会有所下移，但下限很难向下突破，因此继续博取利差下行的空间不大。城投债方面，本周利差下行较多，并且呈现出期限越长、资质越差、利差越下的规律，目前估值保护已经不足，下半年风险或将升温，不建议继续下沉。

　　风险因素：央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件高发等。