新的抱团——信用债上半年复盘

　　上半年信用债市场表现较好，特别是短久期、低评级的品种，利率下行幅度较大。机构行为较为一致，形成新的抱团。那么上半年信用债走势呈现哪些具体特点，驱动信用债向好的主要驱动因素是什么，本文将通过对上半年信用债进行复盘来回答上述问题。

　　一、城投债发行并未实质放松，城投债量缩价升

　　城投债方面，由于审核力度未见实质宽松，上半年发行和净融资规模较去年同期分别减少1965亿元、2522亿元，江浙区县级平台融资缩量明显，是拉低城投债发行的主要拖累。供给的减少，配置力量强，也导致一级市场出现“抢券”行为，城投债发行利率整体下行。

　　产业债方面，上半年发行规模与净融资规模均同比增长。产业债发行利率也整体下行，高级别主体下行更为明显。地产债虽然净融资增长较高，但发行利率较年初有一定上行，市场对房地产行业依然存在一定担忧。

　　二、配置力量驱动下信用债走牛

　　上半年二级信用债市场总体表现向好。主要原因是资金面宽松，而实体经济在疫情冲击下融资需求不强，资金在金融市场“淤积”。机构配债需求强，并通过加杠杆买信用债来增加收益。

　　上半年信用利差走势大致可以分为三个阶段。

　　第一阶段（1月-3月中旬）：利率走势主导信用利差。这一阶段信用基本面相对稳定，利差变化主要是跟随国开收益率变化的被动调整。利差曲线与国开收益率呈强负相关。

　　第二阶段（3月下旬-5月下旬）：供需错配下，资产荒加剧，信用利差快速收窄。央行宽货币加码使得流动性充裕，市场配置需求增加。但是信用债供给节奏难以匹配，供需失衡导致资产荒加剧。市场对存量信用债的争夺使利差快速收窄。城投债方面，31个省份中仅贵州省和青海省中位数利差扩大，其余省份均收窄；产业债方面，多数行业在这一阶段利差有较大幅度收窄，地产债利差亦有修复。

　　第三阶段（5月底-6月）：经济恢复速度加快，利差小幅回升。5月下旬以来，经济恢复速度边际加快，信用债资产荒格局边际缓和。随着北京和上海陆续解封，实体经济恢复速度加快，对应的实体融资需求也在改善，因而资产荒边际缓和。并且多数区域的利差历史分位数已经降至10％以内，继续压缩的空间有限。这些因素带来信用利差底部小幅上行。

　　风险提示：宏观经济超预期下行，监管政策超预期调整，数据提取误差。