高测转债定价建议:首日转股溢价率20%-25%

1评论 2022-07-18 08:31:05 来源:东北固收研究陈康团队 作者:陈康 余袁辉 薛进

  报告摘要

  7月14日,高测股份(行情688556,诊股)发布公告,拟于2022年7月18日通过网上发行可转债,公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过4.83亿元,其中1.56亿元拟用于乐山12GW机加及配套项目,项目投资总额1.78亿元;3.27亿元拟用于乐山6GW光伏大硅片及配套项目,项目投资总额3.77亿元。

  高测转债发行方式为优先配售和上网定价,债项和主体评级A+。发行规模为4.83亿元,初始转股价格为84.81元,参考7月13日正股收盘价格84.8元,转债平价99.99元,参考同期限同评级中债企业债到期收益率(7月13日)为8.79%,到期赎回价110元,计算纯债价值为69.38元。综合来看,债券发行规模偏低,流动性较差,评级偏弱,债底保护性较弱。博弈条款中规中矩,下修条款(“15/30,85%”)、赎回条款(“15/30,130%”)和回售条款(“30/30,70%”)均正常。

  转债首日目标价120-125元,建议积极申购。截止至2022年7月13日,高测转债平价在99.99元,高测转债估值参考可比转债隆22转债(评级AAA,存续债余额69.99亿元,平价104.64,转债价格132.7,转股溢价率26.82%),金博转债(评级A+,存续债余额5.99亿元,平价116.81,转债价格140.1,转股溢价率19.94%),高测转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%,25%】区间,转债首日上市目标价在120-125元附近。

  我们判断,1、债券发行规模偏低,流动性较差,评级偏弱,债底保护性较弱。机构入库较难,一级参与无异议;2、公司主要从事高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发、生产和销售,产品主要应用于光伏行业硅片制造环节,是切割装备、切割工具、切割服务的综合解决方案提供商,受益于光伏行业的高景气度,公司切割设备及耗材业务高速增长,同时高精密数控装备产业化、金刚线产业化、乐山20GW光伏大硅片及配套、建湖10GW光伏大硅片、建湖(二期)12GW光伏大硅片等项目产能逐步释放,业绩增长潜力巨大。

  预计首日打新中签率0.002%~0.0027%附近。截止至2022年第一季度,第一大股东为张顼,持股比例25.63%,第二大股东为潍坊善美,持股7.78%,前十大股东持股比例51.84%。张顼直接持有公司25.63%股份,无间接持有公司股份的情形,为公司控股股东、实际控制人。我们假设本次老股东配售比例34%~52%,则高测转债留给市场的规模为2.32亿元~3.19亿元。

  风险提示:市场竞争加剧、下游光伏行业政策变动

  报告内容

  7月14日,高测股份发布公告,拟于2022年7月18日通过网上发行可转债,公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过4.83亿元,其中1.56亿元拟用于乐山12GW机加及配套项目,项目投资总额1.78亿元;3.27亿元拟用于乐山6GW光伏大硅片及配套项目,项目投资总额3.77亿元。

  高测转债打新分析与投资建议

  (一) 、转债基本条款分析

  高测转债发行方式为优先配售和上网定价,债项和主体评级A+。发行规模为4.83亿元,初始转股价格为84.81元,参考7月13日正股收盘价格84.8元,转债平价99.99元,参考同期限同评级中债企业债到期收益率(7月13日)为8.79%,到期赎回价110元,计算纯债价值为69.38元。综合来看,债券发行规模偏低,流动性较差,评级偏弱,债底保护性较弱。博弈条款中规中矩,下修条款(“15/30,85%”)、赎回条款(“15/30,130%”)和回售条款(“30/30,70%”)均正常。

  (二)、 转债上市初期价格分析

  转债首日目标价120-125元,建议积极申购。截止至2022年7月13日,高测转债平价在99.99元,高测转债估值参考可比转债隆22转债(评级AAA,存续债余额69.99亿元,平价104.64,转债价格132.7,转股溢价率26.82%),金博转债(评级A+,存续债余额5.99亿元,平价116.81,转债价格140.1,转股溢价率19.94%),高测转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%,25%】区间,转债首日上市目标价在120-125元附近。

  我们判断,1、债券发行规模偏低,流动性较差,评级偏弱,债底保护性较弱。机构入库较难,一级参与无异议;2、公司主要从事高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发、生产和销售,产品主要应用于光伏行业硅片制造环节,是切割装备、切割工具、切割服务的综合解决方案提供商,受益于光伏行业的高景气度,公司切割设备及耗材业务高速增长,同时高精密数控装备产业化、金刚线产业化、乐山20GW光伏大硅片及配套、建湖10GW光伏大硅片、建湖(二期)12GW光伏大硅片等项目产能逐步释放,业绩增长潜力巨大。

  综合分析,我们预计高测转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近,对应价格在120-125元附近,建议积极申购。

  (三)、转债打新中签率分析

  预计首日打新中签率0.002%~0.0027%附近。截止至2022年第一季度,第一大股东为张顼,持股比例25.63%,第二大股东为潍坊善美,持股7.78%,前十大股东持股比例51.84%。张顼直接持有公司25.63%股份,无间接持有公司股份的情形,为公司控股股东、实际控制人。我们假设本次老股东配售比例34%~52%,则高测转债留给市场的规模为2.32亿元~3.19亿元。

  当前高测转债设置优先配售和上网定价,参考近期发行的丰山转债(AA-,发行规模5亿元)、华锐转债(A+,发行规模4亿元),网上有效申购张数约1055万户/1189万户。假定高测转债网上有效申购数量为1172万户,按照打满计算中签率在0.002%~0.0027%附近。

  正股基本面分析

  (一)、公司主营业务及所处行业上下游情况

  公司一直致力于高硬脆材料切割设备及耗材的研发、生产及销售。主要产品为高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备、耗材和硅片、切割加工服务,广泛应用于下游光伏行业、半导体、蓝宝石行业和磁性材料行业,具有一定的市场影响力。

  公司设备类产品处于专用设备制造业;切割耗材即金刚线产品处于行非金属矿物制品业,其上游主要为设备零部件及金刚线生产原材料均为市场中常见物料,生产企业众多,不具有垄断性,公司可自主选择原材料供应商,不存在供应商依赖的情况;各原材料供应充足、及时,价格稳定

  公司下游主要为光伏、半导体、蓝宝石行业和磁性材料行业,公司产品主要应用于这些行业的上游环节,为光伏硅片制造厂商提供截断机、开方机、磨倒一体机、金刚线切片机以及金刚线切割耗材;为其他行业提供金刚线切割设备。因此,公司发展与这些行业的发展现状及发展趋势相关。

  (二)、公司经营情况

  公司近年来营业收入持续上涨。2019年至2022年第一季度公司实现营业收入分别为7.14亿元、7.46亿元、15.67亿元和5.56亿元,同比增速分别为17.73%、4.46%、109.97%和103.06%。其中2021年增速较高的主要原因为公司持续对产品进行迭代升级,新产品受到市场青睐,相应销量增加所致。

  公司近年来综合毛利率总体较为稳定。2019年至2022Q1公司综合毛利率分别为35.64%、35.35%、33.75%和37.66%。

  公司近年期间费率呈下降趋势。2019年至2022Q1公司期间费用分别为1.49 亿元、1.22亿元、2.01 亿元和0.62亿元,期间费率为20.84%、16.32%、12.81%和11.18%。公司期间费用占比下降主要原因是:新收入准则将运输费用调整至营业成本以及公司规模效应日益凸显。公司研发费用逐年增长,2019年至2022Q1公司研发费用分别为0.71亿元、0.86亿元、1.17亿元和0.32亿元,营收占比为9.91%、11.52%、7.48%和5.67%。

  2019年至2022Q1公司应收款项(包括应收账款、应收票据、合同资产)分别为6.40亿元、5.34亿元、11.73亿元和13.27亿元,占营收比重分别为89.67%、71.59%、74.90%和59.66%(已年化处理)。公司应收周转率呈上升趋势,2019年至2022年第一季度应收账款(包括应收账款、应收票据、合同资产)周转率分别1.38、1.27、1.83和1.78 (已年化处理)。公司应收账款周转率略低于同行业可比上市公司,整体处于合理区间。

  公司近年来归母净利润快速提升。公司切片加工服务业务产能逐步释放,2019年至2022Q1公司实现归母净利润分别为0.32亿元、0.59亿元、1.73亿元和0.97亿元,同比增速分别为-40.18%、83.83%、193.38%和173.28%。2019年至2022Q1公司ROE水平分别为8.14%、5.98%、14.96%和7.72%。

  (三)、公司股权结构和主要控股子公司情况

  公司股权结构相对分散。截止至2022年第一季度,第一大股东为张顼,持股比例25.63%,第二大股东为潍坊善美,持股比例7.78%;第三大股东为胡振宇,持股比例2.84%;第四大股东为尚华,持股比例2.66%。公司控股股东及实际控制人为张顼,通过直接和间接控股合计持有上市公司25.63%股权。公司拥有5家全资子公司。

  (四)、公司业务特点和优势

  公司一直力于高硬脆材料切割设备及耗材的研发、生产及销售,掌握多项核心技术,聚集了众多优质客户资源,已成为光伏行业硅片制造环节重要的设备和耗材供应商,并与光伏行业领先企业建立了稳定的合作伙伴关系,共同推动了光伏行业的技术进步。经过多年发展,公司主要具备如下竞争优势

  ①技术研发优势。经过持续的研发创新和积累,公司已掌握精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术等3项核心支撑技术和16项核心应用技术,具备较强的切割设备研发和制造能力、金刚线生产线研发和制造能力、金刚线研发制造能力以及切割工艺研发能力。

  ②产品协同优势。公司同时拥有切割设备和切割耗材两类产品研发、生产及销售能力。凭借高硬脆材料切割设备与切割耗材双轮驱动和协同研发,公司可根据客户需要提供设备或耗材,在销售端实现交叉销售;同时,公司可根据产品销售的反馈情况进行切割方案设计,调整金刚线的切割能力或切割设备的运行性能,在研发端实现联合研发,增强了产品市场竞争力。

  ③客户资源优势。公司已与隆基股份、中环股份、保利协鑫等光伏行业领先企业建立有长期合作关系,共同致力于在光伏硅片制造环节开展产业前瞻技术合作,持续合作试验公司研发的新技术、新产品,合作推进公司新技术、新产品的产业化应用。基于公司与合作伙伴的成功合作,公司获得多项客户授予的荣誉。

  ④成本优势。公司的金刚线生产设备为自主研发和制造,在需要技术升级以满足细线化要求时,公司仅需通过对自主研发制造的金刚线生产设备进行模块化升级改造,无需重新采购新生产设备。因此,公司新建和升级金刚线生产设备具有一定的低成本优势。

  (五)、本次募集资金投向安排

  公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过4.83亿元,其中1.56亿元拟用于投资乐山12GW机加及配套项目,项目投资总额1.78亿元;3.27亿元拟用于投资乐山6GW光伏大硅片及配套项目,项目投资总额3.77亿元。实施上述项目具体有以下必要性:

  ①有利于顺应政策导向,助力光伏发电全面实现“平价上网”的积极举措。从2021年开始,除户用光伏外,我国将进入全面无补贴时代。未来,满足“平价上网”需求的光伏行业先进产能将面临快速发展机遇期。本次募集资金投资项目符合国家产业政策,生产性能领先的大尺寸、薄片化单晶硅片,旨在推动光伏行业降本增效,助力光伏发电全面实现“平价上网”。

  ②有利于降低成本,缓解“大尺寸、薄片化”硅片产能缺口。硅片大尺寸化有利于在不增加设备和人力的情况下增加硅片产出;硅片薄片化有利于在相同切割时间内增加硅片产出、减少硅料消耗,进而摊低硅片成本。目前,M10、G12及以上大硅片的切片产能严重不足,后续用于HJT、IBC等高效电池技术的N型超薄硅片的切片产能严重不足,大硅片及薄片化硅片产品的切割良率仍存在进一步提升的空间。本次募集资金投资项目可兼容制造210mm及以下尺寸硅片,硅片厚度可达到160μm至175μm,有效缓解大尺寸、薄片化单晶硅片产品产能缺口问题。

  ③有利于提高公司竞争实力。通过本次募集资金投资项目的实施,公司将可以充分把握市场机遇、持续积累切割环节生产及技术改进经验,加速促进公司高硬脆材料系统切割解决方案的产业化应用,助推光伏行业大硅片及薄片化切割技术迭代,从而逐步实现为高硬脆材料切割加工环节提供集成了“切割装备、切割耗材、切割工艺”的系统切割解决方案。

  本文节选自东北证券(行情000686,诊股)研究所已于2022年7月14日发布《高测转债定价建议:首日转股溢价率20%-25%|东北固收转债分析》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

(责任编辑:卢珊 RF10057)

关键词阅读:高测转债定价

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