海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

1评论 2022-07-20 07:43:45 来源:睿哲固收研究 作者:李玲/尹睿哲

  摘要

  海优新材(行情688680,诊股)本期转债募集资金为6.94亿元,扣除发行费用后将年产2亿平方米光伏封装胶膜项目(一期)、上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目(一期)以及流动资金的补充,上市日期为7月21日。

  光伏胶膜第二梯队企业。公司08年就进入光伏胶膜领域,产品包括透明EVA(22Q1 55%)、白色EVA(26%)、POE(18%),主要供货华东光伏组件工厂、客户覆盖主要组件企业,22Q1产能4.74亿平、出货1.06亿平,22Q1全球市占率将近20%、处于第二梯队。毛利率与龙头差距5pct左右、处于第二梯队,原材料EVA粒子将近50%由斯尔邦与浙石化供应,下游组件厂又较为强势,因此公司应收款周转率不高、应付款也较少,经营中的短期借款规模较高,现金流也表现一般;不过公司存货管理能力较强,存货周转率远高于行业可比公司。此外过去几年随着公司收入的扩大,销售与管理人员并未扩张、费用摊薄效果显著;21年行业毛利率下滑时公司ROE为10%、盈利能力保持不错水平。

  产能持续扩张、提升市占率。光伏胶膜需求与组件面积成正比、克重稳定,需求可随装机量一同实现快速增长,未来POE类胶膜以及其中的EPE占比有望进一步提升;胶膜生产具有一定技术壁垒同时规模效应较强,目前呈现“一超两强”的格局,短期由于下游装机大增带动需求增长、吸引新进入者扩产;此外由于原材料EVA粒子供需紧张,21年以来对胶膜企业盈利侵蚀明显。公司作为胶膜企业第二梯队企业,过去三年产能&;出货量保持30%的复合增速,目前规划中的产能超4亿平,叠加IPO产能爬坡释放,预计到25年产能有望超过9亿平、支撑利润增长。根据Wind一致预期,22/23年公司归母净利润分别为5.52亿/8.09亿,对应PE分别为29.68X/20.28X。

  估值处于上市以来中等水平,股价弹性与机构关注度较高。从估值来看,公司最新收盘价对应PE(TTM)为64.6X,估值处于近5年中等水平,可比公司福斯特(行情603806,诊股)/赛伍技术(行情603212,诊股)PE(TTM)分别为44X/48.3X,略高于可比公司。公司当前A股市值为164亿元,股价弹性较好,22年一季报重仓机构超15家,机构关注度较高。

  平价、债底保护一般。海优转债利率条款高于平均水平,附加条款中规中矩。以对应公司7月19日收盘价测算,转债平价为89.14元,平价保护一般;在本文假设下纯债价值为83.4元、YTM为3.15%,债底保护一般。

  预计上市价格在125~130元之间。海优转债评级AA-、最新平价89.14元,可参考标的福莱转债(最新收盘价127.4、溢价率47.28%),预计海优转债上市首日转股溢价率在40~45%之间,上市价格在125~130元之间,若价格在125元以下可以参与。

  风险提示:下游需求不达预期


  正文

  海优转债将于2022年7月21日在上交所上市。

  可转债条款分析

  公司本期可转债发行规模为6.94亿元,发行期限6年。初始转股价为217.42元,按初始转股价计算,共可转换为319.2万股海优新材A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3.8%,对流通股(非限售)的稀释率为6.47%,稀释率较低。转股期从2022年12月29日起至可转债到期日(2028年6月22日)结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到63.25%,配售比例偏高。

  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

  利率条款来看,可转债6年票面利率分别为0.3%、0.4%、0.8%、1.6%、2.2%、2.7%,略高于近期发行转债的一般票面利率水平;到期赎回价格为115元,高于市场平均水平。

  信用评级来看,中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面,本次可转债无担保。

  就转债的附加条款来看,各条款中规中矩,1)转股价修正条款(15/30,85%);2)有条件赎回条款为(15/30,130%);3)回售条款(30,70%)。

  综合来看,公司本次发行利率高于行业平均水平,附加条款中规中矩。截至2022/7/19,公司收盘价为193.8元,对应平价为89.14元。本次发行的海优转债评级为AA-、期限为6年,7月18日6年期AA-级中债企业债YTM为6.3837%,本文取YTM为6.39%,测算转债纯债价值为83.4元,债底保护一般;到期收益率为3.15%,高于同期限国债收益率

  【正股基本面

  实控人技术背景深厚、几乎无质押的民企。截至募集说明书披露日,公司控股股东、实际控制人为李民、李晓昱夫妻,两人直接持有公司34.23%股份,并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司3.80%股份,合计控制公司38.03%的股权,李晓昱担任公司董事长、副总经理、董秘,李民担任公司总经理、副董事长,两人曾任职于LG化学。质押方面,中登披露无质押。

  公司主要产品为高分子薄膜材料,包括光伏胶膜与其他行业,其中光伏胶膜近年收入占比在98%以上、为公司的主要产品,胶膜产品按结构可以分为透明EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、POE胶膜三类,原材料中EVA粒子采购一半来自于斯尔邦、浙石化两家内资企业,其余来自于LG化学等海外企业。截至2022年一季度,公司胶膜年产能达到4.74亿平,下游客户已经覆盖天合、晶科、晶澳、隆基等国内几大组件龙头。

  2022年Q1公司实现营业收入12.15亿元,超过99%为光伏胶膜,其中透明EVA胶膜6.68亿、占比55%,白色增效EVA胶膜3.19亿、占比26.22%,POE胶膜2.22亿、占比18.27%,2019年公司成功研发推出技术升级产品多层共挤 POE 胶膜,之后公司POE胶膜收入占比逐年提升。分地区来看,公司胶膜产品85%以上在华东地区销售,主要用于配套位于华东地区的光伏组件企业,海外收入占比较低。分客户来看,由于光伏组件行业集中度较高,公司的前五大客户分别为天合、晶科、晶澳、隆基、韩华,前五大客户收入占比接近75%,符合行业特征。

  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

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  毛利率处于第二梯队。公司主要产品中,毛利率白色EVA胶膜>;POE胶膜>;透明EVA胶膜,但整体上产品的毛利率变动趋势与行业一致,2020年光伏装机景气、胶膜产品需求旺盛略有涨价,而原材料价格略有下降,行业毛利率提升;2021年原材料EVA粒子价格大幅上涨,导致毛利率下降,22年初期原材料价格仍处于高位、而胶膜产品价格有所下降,毛利率进一步下降。从毛利率绝对水平来看,公司远低于行业寡头福斯特、历史差距在5-10个百分点,处于第二梯队。

  期间费用率摊薄显著、逐年下降。21年初公司在科创板上市,因此管理费用率在20年略有提升,不过上市后负债率下降、财务费用率在21年也大幅下降。整体来看公司销售规模成倍提升,而对应的销售人员与管理人员仍然维持原有规模,因此销售费用与管理费用并未出现显著增长,费用率摊薄明显。22年Q1公司为应对生产,短期借款大幅增加、财务费用率也显著抬升,至22Q1公司销售+管理+财务费用率已经降低至1.5%左右。

  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

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  产业链话语权较弱、应收款规模大,不过存货高周转。公司胶膜产品下游以光伏组件企业为主,集中度高;上游EVA粒子采购的供应商集中度也较高(前两大将近50%),公司作为胶膜第二梯队公司对上下游的议价能力均较弱,因此公司账面应收款规模较大。21年以来公司销售规模快速扩张,为获取客户订单、销售22Q1公司应收款规模达到24亿元、周转率进一步下降,而应付款只有不到5亿的规模,对公司资金占用较大,整体上符合行业特征。而从存货水平来看,公司存货周转率远高于可比公司,存货管理水平较强。

  现金流一般。由于下游客户话语权较强、占款规模大,公司收现比常年在50%左右,经营净现金流长期为负,对外部融资依赖性较强,整体现金流水平较差。

  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

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  光伏装机长期仍能维持高增长。今年以来,在俄乌冲突的影响下欧洲能源价格飙升,带动海外光伏装机需求超预期增长;而光伏发电成本业已实现平价且项目IRR在10%以上的吸引下,下游装机持续超预期增长,BNEF预测2022年全球将新增光伏装机228GW、同比增长超40%,继续保持快速增长,这也将带动光伏胶膜的需求。

  双玻组件占比的提升将带动POE胶膜的需求。随着下游应用端对于双面组件发电增益的认可,双玻组件的渗透率逐步提升。目前,光伏组件的封装材料主要有透明EVA胶膜、白色 EVA 胶膜、POE胶膜、共挤型POE(EVA-POE-EVA,又称为EPE)胶膜。其中POE胶膜具有高抗PID(衰减)的性能,双玻组件通常采用POE胶膜;共挤型POE胶膜可作为POE胶膜的替代产品,也用于双玻组件。白色EVA胶膜具有提高反射率的作用,可作为透明EVA胶膜的升级产品。2020年透明EVA 胶膜为主约占56.7%的市场份额,由于双玻组件渗透率的提升与EVA粒子涨价的因素、较2019年下降12.9个百分点。根据中国光伏行业协会的判断,由于成本原因及原材料市场供需不平衡,短期内POE市场占比或将下降。随着未来供需关系的改善以及异质结组件封装需求的扩大,POE胶膜市场占比将进一步提升。

  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

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  公司产能快速扩张、实现市占率提升。2021年公司上海工厂、江苏泰州&;上饶工厂的逐步扩产,产能实现大幅提升,截至2022Q1公司光伏胶膜产能达到4.74亿平,同比将近翻倍。而目前公司转债募投项目将分别投建1.7亿平方米透明EVA胶膜、1,000万平方米白色增效EVA胶膜、1.7亿平方米POE胶膜产能;江苏泰州、江西上饶产能将继续爬坡,镇江海优威规划0.7亿平胶膜产能;全部产能达产后,公司产能有望超过9亿平。2020年公司出货量2.1亿平(包括合资公司)、市占率12.8%,21年公司出货量2.5亿平、全球市占率接近15%,22年Q1公司市占率已经超过20%、仅次于福斯特,未来随着公司产能的进一步扩张、市占率或将进一步提升。

  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

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  盈利能力尚可。18年受光伏行业退补影响,产业链量价齐跌,导致公司利润出现下滑,此后公司利润开始提升。20年在行业供需格局紧张、价格上涨的背景下利润大增、ROE也上升至将近30%,21年受毛利率下降与负债率下降的双重影响,ROE下降至10%左右,盈利能力尚可。

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  海优转债:光伏胶膜次新股,预计上市价格在125~130元之间

  【转债募投项目分析

  公司本期转债募集资金为6.94亿元,扣除发行费用后将用于年产2亿平方米光伏封装胶膜项目(一期)、上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目(一期)以及流动资金的补充。

  1)年产2亿平方米光伏封装胶膜项目(一期)。项目建设完成后将新增 1亿平方米透明EVA胶膜产能和1亿平方米POE胶膜产能,建设周期为2年,实施主体为盐城海优威,预计2023年逐步达产。

  2)上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目(一期)。项目建设完成后将新增7,000万平方米透明EVA胶膜产能、1,000万平方米白色增效EVA胶膜产能和7,000万平方米POE胶膜产能,建设期为2年,预计2023年逐步达产。

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(责任编辑:卢珊 RF10057)

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