固收｜产业债的挑战与机遇

　　时光荏苒，转眼一年又过。对于债券市场而言，2021年既有事件性冲击，也有金融市场环境的变革影响。在经历了永煤、华融、恒大等企业舆情洗礼，也经历了国企与民企融资结构调整后，相较往年，当前各产业主体经营状况如何，不同属性的企业有何变化，我们将在报告盘点中逐一道来。

　　▍民企债：春天将至。

　　利差方面，民企债券分化较大。分行业看，截至2022年上半年末，非银金融、银行和房地产等行业存续债券和发行规模较大。今年3月以来，政府工作报告提出完善民营企业债券融资支持机制；5月，交易所债券市场提出民营企业债券融资专项支持计划，交易商协会提出中债民企债券融资支持工具，通过信用保护工具、风险缓释凭证和担保增信等方式支持民企发债。截至6月末，首批通过信用衍生品增信的民企债券已经发行，一系列呵护政策预示民企融资环境得到改善。

　　▍煤炭债：回归常态。

　　煤价指导逻辑回归正常，高资质煤炭债坚决拉长久期以寻超额收益。上半年有关煤价管控的政策措施频发，表明增产稳价的态度。且在煤价管控政策下，煤炭价格企稳，煤价对于煤炭债信用利差的负相关逻辑也再次回归。我国煤炭行业已走过数个周期，相较于其他板块，煤炭债也更为成熟，因此自我调节能力也较强，上半年煤炭债净融资水平也已恢复至永煤违约事件前的水准。上半年高资质长久期煤炭债信用利差小幅走扩，导致不同久期间利差略有分化，因此可在高资质煤炭债中适当拉长久期以期超额收益。

　　▍钢铁债：利差压缩。

　　行业景气度尚未见顶，下半年仍有支持，利差延续低位运行。钢材的价格变化大多由原材料的变化而决定，因此对钢企的盈利水平影响较小，导致对钢铁债的指导意义不大。2021年以来，受供需关系的影响，钢企的经营状况有所改善，钢铁行业整体的融资规模也逐渐回温，市场一片向好。同期钢材的价格持续回暖，钢铁行业景气度走高，使得钢企整体经营水平有所回升。2022年上半年，高等级钢铁债信用利差已基本完成修复，进入震荡阶段，整体信用利差处于历史低位，压缩空间小。

　　▍绿色债：稳步前进。

　　绿色债券市场发展迅速，下半年预计保持较高发行规模。我国绿色债券市场起步较晚，前期发展较为平稳，2020年“双碳”概念提出后，绿债发行规模快速增长，债券结构也进一步调整，债务融资工具发行占比增高。绿债发行的行业集中度较高，前期主要集中在金融业，2020年后碳中和等新型品种债券涌现，绿债发行行业分布也更为平均。绿债发行更偏爱于央企、国企等信用资质较好的主体，因此存量绿债主体评级以AAA为主，且债券期限相对较短。绿色债券发行是符合双碳目标的，扩容也是大势所趋，预计下半年仍将进入供给快车道。

　　▍利差普遍收窄，警惕下半年到期压力影响。

　　2022年以来，不同期限信用利差分化，短久期利差压缩，长久期走阔。相对来说，高资质、长久期信用债利差处于2018年以来较高水平，性价比较高。分行业看，2022年共26个行业利差收窄，仅国防军工与银行业利差分别上行12bps和13bps。受通胀等因素影响，医药生物、纺织服装、汽车和电气设备等行业下行幅度较大，分别压缩100bps、66bps、62bps和61bps。下半年信用债到期规模仍维持高位，需关注发行主体再融资能力。

　　▍风险因素：

　　货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济指标超预期；市场个体风险事件冲击等。