固收 | 多头“底牌”还剩多少

　　展望后市，预计利率将维持震荡，10年国债利率在2.7％-2.9％波动。

　　理由一：在政策维稳下，地产“停贷”的风险总体可控。近期监管层对“停贷”风波频繁发声。7月21日，银保监会表示“实施差别化住房信贷政策，稳妥化解房地产领域风险”。7月22日国常会提出要“因城施策促进房地产市场平稳健康发”。各地方也在积极出台政策维稳房地产市场。“停贷”风波风险扩散的可能性较小，对地产的冲击不应过度悲观。在房地产调控政策的放松的支撑下，居民购房需求并未进一步恶化。上周30大中城市商品房日均销售面积同比下跌26.1％，较前值-38.8％跌幅收窄12.7个百分点。

　　理由二：基建在3季度仍将上行，经济将进一步恢复

　　地方政府债券净融资与基建投资并非一一对应，而是具有一定的领先性。最终落地的基建投资要看项目实际落地建设情况。随着后续项目逐步落地，配合专项债资金继续支出，基建投资仍有支撑。另外，3000亿政策性开发性金融债在加快落地，推动此前因为缺资本金而无法开工的项目加快落地，这样也能带动政策性银行8000亿贷款的投放，并拉动基建投资。综合来看3季度基建投资仍有上行空间。基建投资继续发力，叠加疫情缓和后经济供需的回补，这将带动后续经济持续恢复。

　　理由三：美欧经济衰退风险增加，但是海外并非国内债市主导，难以驱动利率趋势性下行

　　外资并非国内债市主导，外资托管的国内利率债（国开+国债）仅为10％左右。海外经济的衰退这会拖累中国出口，但是内需是国内经济的主导。出口有一定的下行压力，但是难以改变国内经济上行的趋势。最后，海外经济衰退风险增加，这会带来全球避险情绪升温，但这更多是从情绪层给债市带来支撑。

　　地产“停贷”风波风险可控，基建投资3季度或将继续上行，经济进一步恢复。而海外衰退风险增加，但对国内债市更多是情绪层面影响。 李总理在世界经济论坛讲话表示“不会超发货币”，这减弱了后续降低货币市场政策利率的预期，利率下行空间难以打开。但短期资金面依然维持宽松，这意味着债市大幅上行的风险也可控，因而债市短期继续震荡。后续重点关注房地产链条的恢复进展，以及资金面的变化。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。