近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此有观点称，公开市场操作量已不再重要，且资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，我们认为这恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。目前资金面最宽松的时候可能已经过去，未来资金面稳步收敛与基本面好转可能会导致债市整体震荡偏弱运行。

　　▍近期散量OMO频繁调整。

　　之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但本月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪较为乐观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001成交量持续走高。

　　▍从历史经验看OMO操作量变化的意义：

　　2016年7-10月，逆回购缩短放长，资金面逐步收紧；2021年1月，央行开启散量逆回购，引导资金利率回归政策利率。总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场预期改变的路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。

　　▍从重要表态看货币政策框架变化：

　　近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放动摇宽松预期。虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的货币政策框架并不矛盾。

　　▍资金最宽松的时候或已结束。

　　其一，目前经济修复的趋势仍然确定：一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。

　　其二，高杠杆与资金空转可能引起监管注意：近期债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转套利行为，为了控制风险并引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。

　　其三，通胀问题仍需警惕：6月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。

　　▍债市策略：

　　近期央行逆回购操作频繁微量调整，恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在精细化操作从而引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。虽然短期资金面不会出现剧烈调整，但是当前市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。我们认为资金面最宽松的时候可能已经过去，后续债市也将伴随资金面有所调整，可能震荡偏弱运行，建议警惕“预期差”，避免过于激进的投资策略。