再议城投债和产业债的投资跷跷板现象

1评论 2022-08-24 08:41:25 来源:金融界 作者:中信证券

  城投债和产业债的交织形成了主流的信用债市场,而两者之间又存在有趣的投资跷跷板现象。当城投债表现较好时,会挤压市场对于产业债的投资,资金在板块间的流动导致跷跷板倾斜,进而影响各板块的利差表现。而一旦城投利差被压降到极值,市场又会将目光转移到产业板块。近年来在去杠杆影响下,融资分化十分显著,债券市场中产业主体在经历了多轮大浪淘沙所剩不多,当然也彰显了幸存者价值。今时今日,十分有必要再度审视产业债的资质与价值,通过对比融资、利差及风险趋势,对产业债板块构成进行重新审视。

  ▍产业债集中于高资质主体,2022年以来产业债占比有所下滑。

  当前产业债存量规模有12.35万亿,发债主体集中在央企和国企,占比达88.58%,民营企业较为稀缺。正因如此,发债主体资质也集中在高等级,AA+及以上主体占比高达94.44%。当前产业债占主要口径下存量信用债总规模的46.92%,较年初47.90%的占比规模有所下降。其中受舆情影响的地产债存量规模较年初仍有484.94亿元的增长,但占比较年初下降0.03%。

  ▍当前市场选择乏善可陈,产业债利差水平相较于城投债偏高。

  受地产政策收紧以及永煤事件等的影响,机构投资者对产业债的选择面相对缩小。从利差的角度看,年初至今信用债利差呈现先升后降趋势。具体来看,当前各期限(1年期、3年期和5年期)城投债利差分别处于历史0.60%、2.90%和36.40%分位水平,尤其是1年期城投债信用利差已极致压缩。而当前各期限产业债利差分别处于历史3.00%、6.20%和41.20%分位水平,与城投债比较来看,各期限产业债信用利差均高于同期限城投债。

  ▍不同板块产业债净融资表现各异,大部分板块利差较年初收窄。

  2022年以来,采掘、汽车和国防军工板块表现较差,资金净流出额均超百亿。年初至今,除少数板块产业债信用利差有所上升外,其余板块均收窄,大部分行业产业债利差处于历史较低水平。具体来看,房地产行业AA+级产业债信用利差较年初上升3.32bps,建筑装饰行业AA级产业债较年初上升25.09bps,上述行业均与房地产行业关系密切,受地产市场不景气的影响,相关行业中低等级产业债信用利差走阔也是意料之内。

  ▍产业债整体违约趋势好转,但向地产领域集中。

  2018-2021年产业债违约金额处于逐渐上升阶段,而截至2022年8月15日,今年产业债违约情况改善明显,主要口径下产业债违约金额为329.07亿元,同比下降72.86%。新增违约主体的角度看, 2018-2019年新增违约主体快速增加,但2020年后新增主体数量开始下降。然而随着2021年地产政策的收紧,新增违约主体向地产聚拢,2021年至今共新增违约企业28家,其中属于房地产行业的企业共有8家,占比达29%,较2018年上升24%。

  ▍行业展望:

  当前背景下,城投监管仍较严,城投债资质下沉的风险较大,因此高资质城投债可适当拉长久期来博取收益;不同期限煤炭债利差仍有一定分化,5年期AAA级煤炭债处于历史55%分位水平,高资质煤炭债间拉长久期的投资策略仍继续适用;由于需求端疲软,钢铁行业基本面不容乐观,建议关注下半年基建、地产与汽车消费对钢铁的拉动效果,若需求迟迟得不到恢复,板块利差可能出现反弹;当前房地产行业景气度不佳,房企面临的压力较大,政策起效仍需时间来考验,短期内需继续注意地产风险外溢的可能。

  ▍风险因素:

  地产政策出现超预期变化;局部疫情反复影响实体经济;超预期违约事件的发生。

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(责任编辑:李欣 RF12607)

关键词阅读:城投债 产业债

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