主要观点

　　7月，需求不足制约经济修复，经济修复边际弱化。从供给端来看，工业增加值同比小幅回落，服务业生产指数持续低位。从需求端来看，稳增长发力基建投资同比增速继续回升，制造业虽有回落，但仍位于较高增速区间，房地产投资延续回落并拖累投资整体走弱；出口仍处于反弹修复期，但修复力度减弱，升幅收窄，后续在全球需求放缓以及错峰优势弱化下，仍有回落压力；受制于就业压力较大、居民收入增长乏力、消费信心不足等因素，消费修复乏力，社零额同比增速再次回落。从通胀水平来看，在猪肉、鲜菜价格大幅上行带动，本月CPI延续上涨势头创年内新高；在原油等大宗商品价格回落、保供稳价政策、以及翘尾因素减弱共同作用下，PPI同比、环比涨幅延续回落。从金融数据看，融资需求不足社融再次收缩，票据冲量特征再次凸显，社融结构仍待改善，宽信用仍需加强疏通渠道；受中美货币政策分化以及国内经济修复边际放缓影响，人民币汇率走贬。后续来看，7月经济修复边际放缓，显示当前经济修复的基础尚不牢固，解封带来的短期经济增速改善效应正逐渐退却。虽然在疫情得到相对有效控制的前提下，随着稳增长政策效果的显现，未来几个月经济修复的趋势或不会出现大的改变，但仍需关注国际政经形势严峻复杂、疫情反复散发、微观主体悲观预期对经济运行带来的扰动，这使得经济修复的力度持续受到制约。从短期因素看，还需关注高温干旱天气下部分区域限电对8月生产带来的扰动。宏观政策尤其需要在扩大需求上积极作为，促进消费者和投资者信心转变、稳供给和扩需求政策双管齐下。纵观全年，我们维持基准情形下全年增速或为4.4％左右，增量政策的出台或有望拉升GDP增速至4.8％以上的判断。

　　从大类资产配置看，7月1日-8月15日，各类资产表现分化，股票市场、大宗商品均有所下跌，其中上证综指、深证成指和创业板指跌幅分别为3.61％、3.38％、3.27％，商品指数跌幅约为5.84％。后续看，政策向基本面传导或存在时滞，在此背景下，短期内股票市场持续上行概率较低，整体或呈区间波动走势，债券市场表现或相对较好；在全球经济偏弱运行、美联储加息或有所放缓较快下，大宗商品下行压力或仍较大。因此，我们认为短期内收益排序或为债券>；股票>；大宗商品。

　　2022年7月，需求不足制约经济修复，经济修复边际弱化。从供给端来看，工业增加值同比小幅回落，服务业生产指数持续低位。从需求端来看，稳增长发力基建投资同比增速继续回升，制造业虽有回落，但仍位于较高增速区间，房地产投资延续回落并拖累投资整体走弱；出口仍处于反弹修复期，但修复力度减弱，升幅收窄，后续在全球需求放缓以及错峰优势弱化下，仍有回落压力；受制于就业压力较大、居民收入增长乏力、消费信心不足等因素，社零额同比增速再次回落。从通胀水平来看，受猪肉、鲜菜价格大幅上行带动，本月 CPI延续上涨势头创年内新高；在原油等大宗商品价格回落、保供稳价政策、以及翘尾因素减弱共同作用下，PPI同比、环比涨幅延续回落。从金融数据看，融资需求不足社融再次收缩，票据冲量特征再次凸显，社融结构仍待改善，宽信用仍需加强疏通渠道；受中美货币政策分化以及国内经济修复边际放缓影响，人民币汇率走贬。

　　综合来看，7月经济修复边际放缓，解封带来的短期经济增速改善效应正逐渐退却，当前经济修复的基础尚不牢固：地产行业仍低位运行，对整体投资和生产都带来了拖累；疫情反复和居民收入增长乏力使得消费修复动力不足；悲观预期下微观主体投资、融资动力并未得到根本提振，短期内还需关注高温干旱天气下部分区域限电对8月生产带来的扰动。宏观政策仍需要在扩大需求上积极作为，促进消费者和投资者信心转变、稳供给和扩需求政策双管齐下。

　　从资产配置来看，政策向基本面传导或存在时滞，在此背景下，短期内股票市场持续上行概率较低，整体或呈区间波动走势，债券市场表现或相对较好；在全球经济偏弱运行、美联储加息或有所放缓较快下，大宗商品下行压力或仍较大。因此，我们认为短期内收益排序或为债券>；股票>；大宗商品。

　　一、生产：工业生产边际走弱，服务业生产低迷不改

　　7月份，在需求不足、疫情反复以及高温天气扰动下，工业生产未延续6月份的改善趋势，边际走弱，不过，产业链供应链持续修复以及出口支撑下，工业生产仍具韧性，但需高度关注疫情反复下服务业生产持续低迷态势。

　　（一）工业生产边际回落，短期内仍需关注高温天气扰动

　　需求不足、疫情反复及高温天气扰动下，工业生产小幅回落。7月规模以上工业增加值同比增长3.8％，较6月回落0.1个百分点。房地产投资下行对相关链条的工业生产带来一定扰动，叠加疫情在部分地区散发，工业生产边际回落，但国内供应链、产业链持续修复，以及出口短期仍具韧性支撑工业增速仍保持今年以来的相对高位。此外，在一系列扩大汽车消费的政策措施带动下，汽车行业工业增加值同比增速延续6月份的上行趋势，7月达到22.5％，是工业同比增速保持相对高位的主要支撑因素之一。后续来看，随着国内疫情逐渐稳定叠加稳增长政策的加码发力，工业生产存在一定改善基础，但在当前需求疲弱、部分上游原材料虽有回落但仍位于高位下，企业尤其是中下游中小企业生产经营压力仍较大，工业生产存在修复结构不平衡的问题，叠加后续疫情仍存反复风险，工业生产修复仍受到制约。此外，8月全国多地出现异常高温天气，在保居民用电的要求下，多地发布限电通知，据证券时报·数据宝统计显示，8月14日晚间至今，公告因限电而减产或停产的上市公司已有20余家，短期内仍需关注高温天气对工业生产带来的扰动。

　　（二）服务业生产指数回落，服务业低迷态势难改

　　服务业生产指数仍处于低位。7月份服务业生产指数虽保持正增长但较6月份回落0.7个百分点，疫情反复下，服务业生产持续处于低位。以海南为例，受疫情影响，今年3月以来，海南的接待游客总人数以及旅游收入均持续负增长，疫情反复散发下居民出行受限，导致服务业修复受限。后续来看，暑期出行对服务业生产修复带来一定利好，但疫情反复下，短期内服务业生产或仍疲弱。

　　（三）制造业PMI重回收缩区间，景气度边际走弱

　　需求不足，制造业PMI重回景气线之下。7月制造业PMI为49％，较前值回落1.2个百分点，重回荣枯线之下。本月产需两端均显疲弱，其中生产指数为49.8％，较上月回落3个百分点；新订单指数较前值回落1.9个百分点至48.5％；新出口订单较上月回落2.1个百分点至47.4％，已经连续15个月位于荣枯线之下，出口持续承压。

　　服务业与建筑业景气分化，非制造业PMI小幅回落但仍位于景气线之上。7月非制造业商务活动指数较上月小幅回落0.9个百分点至53.8％，连续两个月位于荣枯线之上，其中在疫情反复与暑期到来相互作用下，服务业商务活动指数回落1.5个百分点至52.8％，基建项目持续推进下，本月建筑业商务活动指数上升2.6个百分点至59.2％，同样继续位于扩张区间。

　　二、需求：内外需求双双走弱，后续放缓压力仍存

　　7月，内外需修复延续分化态势：投资延续今年以来的回落走势，消费边际下行，出口增长延续反弹式修复态势但修复幅度较6月收窄。后续看，虽然近期多项扩需求政策措施先后落地支撑需求回暖，但在全球经济衰退风险上行以及国内市场主体消费和投资信心不足等因素制约下，后续需求修复仍存放缓风险。

　　（一）基建发力稳增长，地产与制造业投资继续回落

　　房地产投资走弱拖累投资增速。1-7月，固定资产投资同比增长5.7％，较上半年回落0.4个百分点。其中，在8月底前基本完成专项债使用、加快前期政策行8000亿新增信贷落地的政策要求下，基建投资累计同比增速较1-6月回升0.3个百分点至7.4％；前7个月，制造业投资增速为9.9％，较1-6月回落0.5个百分点，但依然保持较高增速水平并对固定资产投资增速形成支撑，其中高技术制造业投资仍保持在22％以上的高位增速水平，显示我国制造业结构持续优化；融资、销售两端疲弱叠加近期“停贷风波”在多地发酵，房地产投资较1-6月回落1个百分点，同比下降6.4％。民间投资增长继续放缓，较1-6月回落0.8个百分点至2.7％。后续看，在新增专项债需在8月底前基本使用完毕的政策要求下，项目加快推进，基建有望继续改善。不过， 虽然今年以来多地陆续边际放松房地产调控政策，但房地产商务活动指数持续低于临界点，结合政策支持基础设施建设的主基调和近期房地产市场的表现，“强基建、弱地产”格局短期或将延续。市场投资信心不足下，制造业与民间投资等市场主体自发性投资预计延续偏弱态势。

　　（二）社零额同比回落，消费修复仍面临多重制约

　　消费改善发力，社零额同比增速回落。7月社零额同比2.7％，较上月回落0.4个百分点。疫情反复下，就业压力尤其是青年就业压力上行，居民收入放缓态势不改，居民消费信心不足，储蓄倾向上升，均对消费修复产生拖累。不过，在车辆购税减半等优惠政策支持下，汽车消费展现韧性，乘联会数据显示，7月汽车销量仍保持20％以上的增速水平。后续看，在疫情反复、预期转弱等负面因素影响下，消费修复仍面临多重制约。

　　（三）出口改善可持续性不足，外贸领域面临回落压力

　　出口反弹性修复力度减弱，基数作用下进口小幅回升但仍偏弱。7月出口增速较6月微升0,1个百分点，同比增长18％。出口增速仍保持较高水平主要受以下因素影响：一是美联储短期内连续大幅加息，人民币汇率贬值对出口形成一定利好；二是此前因疫情导致的部分订单仍未完全被消化。但全球经济走弱、海外需求放缓下出口持续改善受限。从进口看，多项稳增长政策落实推进助力国内经济加快复工达产，叠加基数作用，进口有所修复，7月进口同比增长2.3％，较6月份回升1.3个百分点，仍处于较低增速水平。同时，7月包括原油在内的部分大宗商品价格回落或对相关行业需求产生提振作用，本月原油、铁矿砂等进口数量较上月均有回升。后续看，稳外贸政策以及产业链供应链持续修复支撑出口短期内仍将保持韧性，但全球衰退预期升温下，海外需求进一步放缓叠加我国出口错峰效应逐渐弱化，后续出口存回落压力。从进口来看，得益于经济探底回升下需求边际改善，进口有望向上修复，但在疫情反复以及外部环境严峻复杂下，需求整体仍偏弱，其改善节奏或较为缓慢。

　　三、价格：输入性通胀压力边际缓解，CPI、PPI延续分化

　　食品价格上行支撑本月CPI延续升势，创年内新高，国际原油价格回落叠加基数走高，PPI同比、环比涨幅延续回落。后续看，短期内CPI或温和上升，全年整体有望维持在3％左右的政策目标内，基数持续走高下PPI同比则大概率延续回落走势。

　　（一）“猪菜共振”下，7月CPI同比延续升势

　　猪肉、鲜菜价格大幅上行，带动CPI同比继续回升。本月CPI同比上涨2.7％，较前值上升0.2个百分点；环比由上月持平转为上涨0.5％。剔除能源与食品的核心CPI为0.8％，涨幅较上月回落0.2个百分点。猪肉、鲜菜价格大幅上行带动7月食品价格同比上涨6.3％，涨幅较上月扩大3.4个百分点，环比由负转正，由上月下降1.6％转为上涨3％；国际原油价格回落下非食品价格同比上涨1.9％，涨幅较上月收窄0.6个百分点，环比由上月上涨0.4％转为下降0.1％。从八大类看，全部类别商品及服务价格同比延续上涨走势，其中受国际油价回落影响，本月汽油、柴油价格分别上涨24.6％和26.7％，涨幅均有所回落，交通通信同比上涨6.1％，较上月回落2.4个百分点。

　　（二）保供稳价持续发力、原油价格回落以及基数走高，PPI继续回落

　　PPI同比、环比涨幅延续回落。7月PPI同比较前值回落1.9个百分点至4.2％，连续9个月同比下行；环比由上月持平转为下降1.3％。其中生产资料价格同比为5％，涨幅较上月回落2.5个百分点；此前部分生产资料价格上涨对生活资料价格的传导效应仍存但逐渐弱化，生活资料价格同比为1.7％，涨幅与上月持平。从行业来看，全球经济弱修复背景下，需求有所减弱，原油、有色金属等上游原材料价格出现回落，受此影响，本月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼和压延加工业涨幅较上月均有所回落。尽管基建持续发力稳增长，但地产持续低迷拖累投资需求，本月黑色金属冶炼和压延加工业价格同比、环比降幅进一步扩大。

　　（三）后续CPI、PPI或延续分化， 关注结构性通胀压力

　　短期内CPI仍有上行空间，基数持续走高下PPI同比大概率延续回落走势。CPI方面：产能结构调整持续推进下，后续猪肉价格仍将对食品价格带来支撑，但随着传统消费淡季到来以及政策引导市场预期下惜栏出售情况改善，猪肉价格持续大幅上涨的可能性较低；暑期到来对线下消费带来利好，服务价格或边际改善，但预期转弱下需求疲弱态势短期内仍将延续，后续仍待提振需求的稳增长政策加大实施力度。PPI方面：随着基数走高以及大宗商品上涨动力减弱，后续PPI或延续同比回落走势。值得注意的是，当前美欧等全球主要经济体陆续开启加息潮抑制通胀，我国输入性通胀压力或进一步缓解，但结构性通胀压力有所上行，且当前全球地缘政治局势仍未明朗，未来仍存在较大不确定性，对于后续外部通胀压力亦不宜过于乐观。

　　四、金融：融资需求弱社融再次收缩，中美货币政策分化下人民币走贬

　　融资需求不强叠加信贷节奏扰动，7月新增社融再次收缩，其中政府债和票据融资是本月社融增量的主要支撑。信贷结构未能延续改善态势，票据冲量特征再次出现，宽信用仍需加强疏通传导渠道。为抑制高企的通胀水平，美联储加快量化紧缩步伐，美元指数持续高位运行，我国加大稳增长力度，货币政策坚持以我为主，稳字当头，央行降准降息，在中美货币政策分化以及国内经济边际走弱下，人民币走贬。展望后续，中美货币政策分化态势或延续，在中美利差倒挂、美元指数维持高位影响下，人民币仍存贬值压力，但考虑到稳外贸政策持续发力以及出口短期韧性仍存等支撑因素的存在，人民币汇率大幅走遍的可能性也较低，整体宽幅波动。

　　（一）融资需求偏弱社融再次收缩，政策利率下调宽信用仍需加强

　　社融规模再次收缩，结构性问题仍较为突出。7月新增社融增量7561亿元，较去年同期同比少增3191亿元。社融回落，除信贷节奏带来的季节性回落之外，需求不足与信心不足或依然是重要原因。从信贷结构来看，本月企业贷款占比由前值78.7％回落至42.4％，而票据融资占比从前值2.8％上升至46.2％，同时考虑到企业中长期贷款规模同比少增，或表明虽然6月企业贷款需求集中释放一定程度上提前透支企业融资需求，但企业投资意愿不足的因素或依然在起作用。与此同时，本月M2同比12％，较上月上升0.6个百分点，较去年同期上升3.7个百分点。M1同比6.7％，较上月回升0.9个百分点，M2-M1剪刀差出现收敛，或表明随着疫情影响降低以及企业成本压力减轻，市场活跃度有所提高。但社融存量同比与M2同比增速之差延续负值，且差值由前期0.6个百分点再次边际扩大至1.3个百分点，说明当前资金淤积以及资金空转的现象依然存在，宽信用传导仍需畅通。后续看，融资规模及结构持续改善的基础不牢，宽信用政策仍需继续发力。考虑到资金利率下行走势凸显流动性淤积在金融体系内部，后续结构性货币政策工具以及LPR降低等宽信用操作或将持续发力。另外在专项债资金加快落地，以及新增3000亿元用于补充重大项目的资本金和8000亿元的政策性银行信贷额度陆续投放情况下，社融增速显著回调的概率或也相对较低。维持我们此前判断，预计2022年社融存量增速在10.5％左右。

　　（二）海外货币政策收紧下美元指数持续高位，人民币走贬

　　7月，美元兑人民币均价小幅上调，人民币贬值。美元兑人民币均价由6月的6.70上调至6.73。虽然出口反弹式修复对人民币汇率形成一定支撑，但二季度以来，美联储加快货币政策紧缩步伐，6、7月连续加息75个基点，7月以来美元指数持续高于105，而我国经济面临的“三重压力”加剧，货币政策以稳为主，稳中求进，中美货币政策分化以及国内经济修复节奏偏慢加大了人民币贬值压力。后续看，美联储主席鲍威尔7月议息会议后公开表明，美联储将寻找“令人信服的”通胀下降的证据，并持续上调利率水平，在9月的会议上再一次进行“超乎寻常的大幅加息”可能是合适的，中美货币政策分化或仍将延续，在中美利差倒挂、美元指数维持高位影响下，后续人民币仍存贬值压力。但随着下半年疫情形势的逐渐稳定，产业链、供应链持续修复，稳外贸政策效果显现以及出口短期韧性仍存下结汇盘对人民币汇率仍有支撑，预计汇率出现大幅贬值的可能性较低。

　　小结：

　　总体来看，解封带来的短期经济增速改善效应正逐渐退却，7月经济修复供需两端均较6月有所放缓，经济修复的基础并不牢固。下半年经济运行仍面临严峻复杂的国际政经形势、疫情反复、国内微观主体投资、消费信心不足等多重困难和挑战。宏观政策尤其需要在扩大需求上积极作为，促进消费者和投资者信心转变、稳供给和扩需求政策双管齐下。货币政策要立足国内，处理好“稳增长”与防范金融风险的关系，促进融资成本进一步降低，财政政策要用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。纵观全年，我们维持基准情形下全年增速或为4.4％左右，增量政策的出台或有望拉升GDP增速至4.8％以上的判断。

　　五、大类资产配置：各类资产表现分化，短期内债券表现或优于权益

　　7月1日-8月15日，各类资产表现分化，股票市场、大宗商品均有所下跌，商品指数跌幅较高。后续看，政策向基本面传导或存在时滞，在此背景下，短期内股票市场持续上行概率较低，整体或呈区间波动走势，债券市场表现或相对较好；在全球经济偏弱运行、美联储加息或有所放缓较快下，大宗商品下行压力或仍较大。因此，我们认为短期内收益排序或为债券>；股票>；大宗商品。

　　（一）大类资产回顾：各类资产表现分化，商品、权益均有所下跌

　　7月1日-8月15日，各类资产表现分化，股票市场、大宗商品均有所下跌，债市表现相对较好。分类别看，股票市场先跌后涨，其中7月受国内疫情反复、经济修复动力不足等因素影响，在经历5-6月大幅反弹后，指数止涨转跌、有所回落，进入8月小幅回升，但整体仍呈下跌走势，上证综指、深证成指和创业板指跌幅分别为3.61％、3.38％、3.27％。从估值看，目前上证综指、深证成指市盈率近五年历史分位约为26％、59％，近十年历史分位约为36％、58％。从市场风格看，各风格指数多数下跌，其中大盘、金融指数跌幅较高、均超7％。债市收益率呈波动下行走势，截至8月15日，10年期国债收益率下行至2.6582％，为年内低点。统计区间内收益率下行主要与以下原因有关：一是银行间流动性相对宽松，资金利率低位运行，叠加降息落地，带动收益率整体下行；二是国内散点疫情仍在反复，房地产断贷风波发酵，避险性情绪有所升温，利好债市走势；三是市场预期美联储加息力度或减弱，中美利差有所收窄，对国内债市的利空作用有所弱化。大宗商品先跌后涨、且跌幅较高，统计区间内商品指数跌幅约为5.84％。分类别看，多数细分商品指数均呈下跌走势，其中化工、非金属建材、能源指数跌幅相对较高，均超9％。从黄金看，7月中上旬，受全球主要经济体加息影响，黄金价格持续回落，伦敦金一度跌1700美元/盎司；进入7月下旬，伴随全球衰退预期升温，市场预期美联储加息力度减弱，黄金价格止跌转涨；截至8月15日，伦敦金价格约为1780美元/盎司左右。

　　（二）大类资产配置展望：大宗商品跌幅较高，短期内债券表现或优于权益

　　短期内债券市场表现或优于股票。从股票市场看，近期指数呈区间震荡走势，缺乏较为明显的交易主线，或主要与宏观经济修复存在一定不确定性有关。7月28日政治局会议提出“用足用好专项债限额”，8月15日超预期降息落地，财政、货币政策持续发力下，经济基本面修复总态势未改，带动股票市场整体上行，但考虑到政策——>；基本面传导或存在时滞，短期内权益市场持续上行的可能性较低、或呈区间波动走势，但内部走势或有所分化，建议关注政策支持力度大、估值相对较低的基建产业链以及流动性利好下的中小盘成长风格；同时，在绿色低碳经济转型背景下，新能源产业链具备中长期配置价值，尤其是政策持续支持的新能源汽车相关板块，或具备较大增长空间。从债券市场看，8月15日央行下调MLF利率和OMO利率各10个基点，将通过影响短期以及中期市场利率，带动债券收益率曲线整体下移；同时，近期资金利率持续低位运行，银行间流动性较为宽松，叠加经济运行仍面临市场信心不足、修复基础不稳固等多重约束，对债市走势仍偏利好。从大宗商品看，在地缘政策冲突持续以及OPEC+增产有限的背景下，原油供需偏紧格局或依然持续，但近期原油价格或更多聚焦全球经济衰退引发的原油需求收缩，短期内原油价格上行动力或不足。从黑色金属看，钢铁等价格走势或更多取决于国内需求，政策支持下，基建发力或带动钢铁需求回暖，但仍需警惕地产复苏不及预期等引发的需求收缩风险。从黄金看，目前黄金价格处于2020年以来较低水平，全球经济偏弱运行下，市场避险性情绪或有所升温，利好黄金价格走势，叠加后续美联储加息力度将有所减弱，短期内黄金价格或存在小幅上行空间。整体而言，政策向基本面传导或存在时滞，经济修复仍面临一定不确定性，在此背景下，短期内股票市场持续上行概率较低，整体或呈区间波动走势，债券市场表现或相对较好；在全球经济偏弱运行、美联储加息或有所放缓较快下，大宗商品下行压力或仍较大。因此，我们认为短期内收益排序或为债券>；股票>；大宗商品。