市场回顾：本周债市重现暖意，尽管美联储官员相继放出鹰派表态，8月PMI数据略超预期，但跨月前后资金面维持宽松态势，叠加多地疫情形势反复，主要期限收益率全面下行，短端幅度明显大于长端，收益率曲线呈现牛陡走势。跨月后流动性再度转为宽松， 1Y国股行存单发行利率再度降至2％以下。本周五银行间质押式回购成交量和上周五基本持平，隔夜回购占比小幅升至87.7％。

　　本周市场主要关注8月PMI数据，以及财政部、国常会等最新政策表态。资金面平稳跨月后，市场对于流动性收紧的担忧明显缓解。新增5000多亿专项债限额预计集中在10月份落地，因此9月份地方债新增供给因素影响有限，月中6000亿MLF续作情况可能是主要的不确定因素。

　　PMI超预期背后的“主动去库存”。8月PMI环比回升，略超预期，不过位于荣枯线下。从库存周期角度看，伴随着市场需求收缩、PPI持续回落，工业产成品库存增速已经连续3个月回落，因此工业生产整体上可能已经进入“主动去库存”阶段。在库存和PPI见底回升之前，企业减产能、降杠杆的意愿相对较强，可能持续拖累实体融资需求的改善，短期信用修复仍需要观察逆周期政策的力度和效果。

　　政策重点转向“如何落实”。1）本周二财政部发布《上半年中国财政政策执行情况报告》，前言部分提及“谋划增量政策工具”，考虑到政策制定到落地的时滞，这一表述可能针对明年，即提早考虑明年的稳增长问题。报告在“财政政策展望”中，未再提及“增量政策”，部署的工作重点基本上延续此前会议报告中的部署。2）周三国常会强调“加快释放政策效能”。在8月份超预期降息后，短期内货币政策可能进入“观察期”，重点在于推动信用修复。

　　信用修复的预期有多大？我们觉得可以从两个角度理解，一是政策目标，二是实现方式。目标方面，国有大行下半年实现贷款同比多增任务的难度不大，而中小行信贷“资产荒”压力更大。预计年底各项贷款余额增速降至10.8％，明显低于去年底和上半年末水平。实现方式上，地产拐点可能需要继续等待，制造业企业资本开支意愿整体减弱，信用扩张仍将以基建作为主要抓手。增量政策工具虽然有助于改善基建投融资环境，但不能直接提高资本金的实际杠杆倍数，对于配套融资和信用扩张的拉动效果可能都低于预期。

　　债市观点：随着货币政策进入“观察期”，短期内利率继续下行动力有所减弱，而宽信用相关细节措施落地可能在交易情绪上带来明显扰动。不过，在地产下行、疫情扰动加大、实体内生融资需求趋弱背景下，几乎完全依赖基建的信用扩张效果最终可能是脉冲式的，力度和持续性都存在较大疑问。在年内各项贷款余额同比增速预计继续回落的背景下，货币政策暂时的“观察期”不代表宽松周期已经结束，从降成本以刺激融资需求的政策逻辑看，如果经济和就业表现不及预期，后续降准或者降息的可能性仍然较大，利率存在再次探底的机会。

　　风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期。