2022年以来，房地产行业景气度继续下行。随着出险企业的不断增加，为防范行业出现系统性风险，稳地产政策密集出台，行业融资政策边际放松，但投资者偏好显著下行，房企现阶段融资情况难言乐观；商品房待售库存进一步提高的同时购房者信心亟待恢复；房企违约事件频发，偿债来源仍将严重依赖于房企销售回款或资产处置后的资金回笼。展望2022年下半年，“房住不炒”仍为主基调，政策以维稳及托底为主，供需下行压力仍较大；长期看，资源逐步向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中，多数房企仍面临生存压力。

　　一、房地产行业分析

　　（一）政策端

　　2022年以来，房地产行业景气度继续下行，出险房企数量持续增加，“停工断贷潮”进一步打压市场信心。为防范行业出现系统性风险，中央多次释放维稳信号，将“保交楼”作为下半年工作重点之一，各地市因城施策放松调控以缓解市场压力，但“房住不炒”仍为政策主基调。

　　2022年，受宏观经济下行、新一轮新冠肺炎疫情反弹以及前期调控政策对市场传导作用的滞后显现等因素影响，国内房地产市场景气度继续下行，房企销售端和融资端同时受阻，流动性压力加大，新开工意愿和房地产开发投资资金均有所下降，出险房企数量持续增加，大量项目烂尾引发“停工断贷潮”进一步打压购房者信心。在市场景气度加速下行背景下，为防范行业出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，2022年以来中央多次释放维稳信号，将“保交楼”作为下半年工作重点之一，具体措施包括设立“地产纾困基金”，通过资产处置、资源整合和重组等方式，参与问题楼盘盘活及困难房企救助等纾困工作等，但“房住不炒”仍为政策主基调。2022年3月，国务院金融委会议讨论关于房地产行业应及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案等内容；4月，中央政治局会议强调支持刚需和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，部分城市限购限贷等政策有所放松；7月，国内多地爆发“停工断贷”风波，监管层面高度重视，将协助地方政府推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；8月，国务院常务会议明确9月上旬接续政策细则应出尽出，且再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实，释放了尽快稳住经济大盘的重要信号。

　　随着中央维稳信号的密集释放，各地市紧随其后因城施策放松调控，包括放松限购限售、加大住房贷款优惠力度、加大公积金支持力度以及增加购房补贴等。如郑州下调住房贷款利率，取消“认房认贷”，推动货币化安置；武汉本市户籍居民在限购区域已有2套住房可新增购买一套；苏州新房限制转让由3年调整为2年，二手房不再限制转让年限等。

　　（二）融资端

　　房企违约事件频发、境外评级被大量下调及中资房企美元债市场大幅波动等事件均对房企融资环境造成巨大冲击，为防范系统性风险，2022年以来中央各部委密集发声稳定房企融资环境，行业信贷环境边际改善，但受房地产市场整体低迷、销售下滑等因素影响，多数房企自身回血能力不足，投资者偏好下行，房企现阶段融资情况难言乐观。

　　1．社会融资

　　2022年以来，随着新一轮的新冠肺炎疫情爆发，叠加俄乌冲突下的大宗商品价格飙升，国内经济形势面临较大挑战，央行实行“稳增长”的货币政策，M2同比增速在2月小幅下降后加速上扬，社会融资规模同比增速仍低位运行。

　　社会融资成本方面，自2021年12月新一轮降息周期开启至今，LPR共下调4次。2021年12月，1年期LPR下调5个基点至3.8％，5年期LPR为4.65％维持不变；2022年1月，1年期LPR为3.7％，5年期LPR为4.6％，分别再次下调10个基点与5个基点；5月，1年期LPR为3.7％维持不变，5年期LPR下调15个基点至4.45％；8月，1年期LPR为3.65％，5年期LPR为4.3％，分别再次下调5个基点与15个基点。目前，国内按揭贷款利率最低值为低于5年期LPR20个BP即4.1％，已低于本轮地产周期开始时房贷利率（4.9％）的八五折。2022年以来，信贷支持实体经济力度不断加大，金融机构人民币贷款加权平均利率持续下行，2022年6月贷款加权平均利率为4.41％，处于历史低位。

　　2. 项目融资

　　2020年8月，“三条红线”新规出台，严控房企有息债务增速，行业融资环境明显收紧；12月，央行和银保监会发布房地产贷款集中管理制度，从源头控制金融资源过度流入房地产企业；上海、北京和深圳等城市相继出台政策严查经营贷、消费贷等违规入市。2021年上半年，行业融资收紧态势成效显著，但由于部分金融机构存在政策误读情况，一批问题房企风险暴露的同时，部分正常经营的房企被误伤，导致行业流动性风险快速蔓延。为防范系统性风险，下半年政策以调整、修复、矫正为主，对房企融资进行弹性回调指导，释放融资边际放松的积极信号以保证房地产市场平稳发展。

　　2022年3月以来，中央各部委密集发声稳定房地产行业融资环境，重点以支持房企合理融资需求、鼓励优质房企兼并收购出险房企项目以及防范化解房企流动性风险为主，信贷环境边际改善。但在行业加速下行的背景下，多数房企销售大幅下滑导致自身回血能力不足，房地产开发资金来源中占比最高的其他资金（定金、预收款以及个人按揭贷款）显著下滑。2022年1－7月，房地产开发企业到位资金合计8.88万亿元，同比下降25.38％。其中，2022年7月，房地产开发企业到位资金1.19万亿元，由4－6月的稳步回升趋势转为环比下降27.49％，主要系与2022年7月全国多地出现“停工断贷”事件，购房者信心大幅受挫有关。

　　（1）银行信贷

　　从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速持续下降。截至2022年6月底，国内金融机构房地产贷款余额为531100亿元，同比增长4.20％，增速为2011年以来首次连续五个季度低于两位数，创历史新低。

　　（2）国内债券

　　2022年以来，在房地产市场加速下行以及房企违约事件频发下，投资者风险偏好下行，房企国内信用债发行规模较2021年有所回落。具体来看，2022年1－8月，房地产开发类企业国内信用债发行金额合计3865.91亿元，同比下降25.14％。分月份看，2022年1－2月，国内信用债发行规模延续2021年底低位；3月，受行业融资政策放松影响，债券发行量大增，随后数月呈不同程度回落；5月，碧桂园、龙湖集团和美的置业3家民营房企被选定为示范房企，推出信用风险缓释工具以增强投资者信心，当月深交所落地首单民营房企信用保护工具，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债公司”）和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，帮助新城控股成功发行2022年第一期中期票据，向市场传递积极的政策信号；8月，龙湖集团、金地集团、碧桂园、旭辉控股、新城控股、远洋集团、美的置业和滨江集团8家房企获得首批增信支持发债试点资格，当月龙湖集团发行15亿元中期票据，由中债公司提供连带责任保证，若企业债券违约，由中债公司代偿全部金额，政策支持力度进一步加大，但从当月国内信用债发行情况看，政策向市场的传导仍需要一定时间。受行业景气度持续低迷、出险房企增多、可发债房企数量的减少及降杠杆控风险意识的增强以及投资者偏好下行影响，预计短期内房企国内信用债发行规模仍将维持低位。

　　（3）美元债

　　受境内房企展期、违约事件频发及境外评级被大量下调等因素影响，投资者对房地产行业风险偏好显著下行，2021年以来境内房企美元债发行规模保持低位，多数月份美元债净融资额为负。2022年1－8月，境内房企美元债发行金额合计145.80亿美元，同比下降67.54％；净融资额合计-346.01亿美元，上年同期为21.61亿美元。结合当前国内房地产市场现状看，境内房企现阶段融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，同时，人民币贬值造成发行美元债成本上升，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。

　　（4）信托融资

　　近年来以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均呈下降趋势。2022年1－7月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为944.72亿元，同比下降78.26％；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为676.99亿元，同比下降80.46％。近年来银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模显著下降，结合当前房地产市场环境看，未来房地产信托规模或将继续缩减。

　　（5）其他

　　受“停工断贷”风波对地方政府的负面影响以及为保民生，中央及地方政府对“保交楼”的重视程度不断提高，预售资金监管力度将持续严苛，原本房企偏爱的通过占用上下游企业资金进行融资的模式带来的资金效应将逐步下降。

　　（三）供需端

　　融资端尚未恢复，意味着房企将继续依赖于自身造血来实现现金流的正常运转。2022年以来，行业景气度持续低迷，销售规模下滑严重，部分房企仍保持收缩态势面对行业下行；土拍市场上，央、国企和城投企业继续托底，优质民营房企恢复拿地。展望2022年下半年，需求端，购房政策已有所放松，但受宏观经济下行、疫情反复、房企风险事件不断等因素影响，购房者信心有待恢复；供给端，房企现金流压力尤在，短期内无法预见拿地及新开工的实质性回暖。长期看，国内经济结构的调整、金融机构对房地产投资规模的压降、出生人口增速下降和老龄化加速到来、城镇化进入减速阶段以及居民收入预期降低等因素均压低了购房者对未来楼市的预期，对房地产行业长期发展形成了更大的挑战。

　　1.供给端

　　2022年以来，房地产行业市场景气度延续2021年下半年以来的低迷态势，商品房待售面积（竣工未售项目）库存进一步提高，截至2022年7月底，待售面积规模为54655万平方米，累计同比增长7.50％。根据CRIC统计的数据，2022年6月，百城商品住宅库存量为60137万平方米，同比增长4％，环比小幅下降0.92％。从去化周期看，百城商品住宅库存去化周期平均为20.86个月，为2022年以来的首次回落，其中三四线城市去化周期超过2年以上，去化压力仍较大；一二线城市去化周期呈不同幅度的下降。

　　土地供应及成交量决定商品房未来一段时间的供给。2022年上半年，受部分地区疫情封控、部分城市调整集中供地批次等因素影响，全国土地供应量有所下降。尽管部分城市放松土拍门槛并推出优质地块，但整体土拍市场热度不高，央、国企及地方城投企业仍为拿地主力军；除个别优质民营房企开始发力拿地外，大部分民企仍谨慎投资。城市间土拍热度有所分化，具体来看，杭州、北京和上海包揽22城集中供地城市土地成交金额前三名。其中杭州及其他热点长三角城市经济发展较快、人口持续净流入且完成了两次集中供地，土拍成交金额维持高位；北京适度放松集中供地规则，市场热度较高；上海因疫情影响上半年虽只完成第一批集中供地，但房企积极性较高。而天津、沈阳及长春等城市土拍市场热度相对较差。2022年以来，由于土地供应力度下降及房企投资力度下降的影响，土地流拍情况仍较多，但较去年下半年有所好转。

　　从土地成交数据来看，2022年1－6月，100大中城市成交土地规划建筑面积累计6.79亿平方米，同比下降28.75％。分城市能级来看，一线城市成交土地规划建筑面积同比下降35.63％（增速较2021年同期下降30.02个百分点），二线城市成交土地规划建筑面积同比下降32.60％（较2021年同期下降32.59个百分点），三线城市成交土地规划建筑面积同比下降25.90％（较2021年同期下降1.07个百分点），一二三线城市土地成交规模均有所下降。

　　2022年上半年，受部分地区疫情及各城市集中供地时间差异的影响，一二三线城市的土地成交溢价率均呈低位波动态势。其中一线城市波动振幅较大，2022年4月成交土地溢价率达到集中供地以来的高峰（11.61％），主要系广州和深圳部分出让项目热度较高所致。二三线城市土地成交溢价率维持在5％左右，房企拿地意愿较差，央企、地方国企托底现象较为明显。

　　房企拿地成交量下降，且2022年以来房地产行业景气度尚未恢复，房企面临较大销售和资金压力，加之“保交付”等政策影响，房企新开工意愿持续下降。2022年1－6月，房企新开工面积规模为6.64亿平方米，同比大幅下降34.42％，相较于2020年同期下降31.90％。

　　2.需求端

　　长期看，需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈上升态势，尤其是2009年和2016年增速较快，主要受国家信贷政策放松影响。2020年，居民收入水平受疫情影响增速放缓，居民债务收入比（个人住房贷款余额/国民可支配收入）提升至34.18％。截至2021年底，个人住房贷款余额较上年底增长11.3％至38.32万亿元。

　　短期看，商品房的需求与货币政策及购房者的预期息息相关。2022年上半年全国商品房销售均价为9586元/平方米，同比下降8.6％。但由于供大于求，且购房者预期仍持续走低，2022年1－6月商品房销售面积和销售额分别同比下降22.20％和28.90％至6.89万平方米和6.61万亿元。随着疫情得以控制、调控政策有所缓和以及房企加大推盘力度，2022年6月单月全国商品房销售面积与金额环比分别增长66％和68％。

　　从30大中城市商品房成交数据看看，2022年1－6月，一线城市商品房成交面积同比下降33.68％，二线城市商品房成交面积同比下降28.59％，三线城市商品房成交面积同比下降45.73％，三线城市成交量受市场影响很大。

　　从70大中城市新建商品住宅价格指数看，2021年底以来，降准、降息措施的出现向市场释放一定正面信号，一二三线城市住宅价格指数环比止跌回升。但一季度以来，一二三线城市住宅价格指数环比变动进入下行区间；随着调控政策放松，2022年5月，一线城市新建商品住宅价格率先恢复，二三线城市价格跌幅有所放缓。从二手房出售挂牌价格看，2021年8月后，各线城市价格均呈现波动后下降态势，其中四线城市二手房出售挂牌价指数降幅较为明显。

　　综合来看，2022年上半年，受宏观经济下行、疫情反复、房企风险事件不断的影响，销售持续低迷，行业销售规模下滑严重。为防范房地产行业出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，购房政策有所宽松，但房企合理融资需求的恢复有待观察，房企仍需依赖自身造血能力实现现金流的正常运转。展望2022年下半年，行业未来销售情况仍将面临较大的压力，房价缺少支撑，下行压力较大，政策仍有宽松空间。长期看，随着政府致力于调整经济结构，货币超发降低；金融机构扩张过程中资产质量有所下降，仍有压降对房地产项目投资力度的需求。此外，近年来我国出生人口增速下降和老龄化加速到来、城镇化进入减速阶段以及居民收入预期降低等因素，也进一步压低了购房者对于未来房地产行业的整体预期，预计对房地产行业长远发展均形成了更大的挑战。

　　二、房企信用表现和基本面

　　（一）违约事件频发，市场情绪下行

　　房地产行业属资金密集型行业，房企具有杠杆率高、现金流受开发及回款节奏影响大，行业受政策调控影响显著等特点，尤其是近年来受房地产行业政策调控持续高压、再融资环境收紧、销售回款周期拉长、地产企业债券集中到期及部分房企前期扩张激进等因素综合影响，房地产行业债券违约风险逐步暴露。

　　2021年以来，随着“三道红线”、贷款集中度管理、“集中供地”和预售资金监管等政策不断加码，“高杠杆、高周转”的运营模式被打破，房企流动性管理压力剧增。在此背景下，2021年下半年起以恒大为代表的大型房企违约等信用风险事件频发，行业出现系统性危机。2021年发生信用风险事件的部分房企主要呈现实际债务杠杆高，美元债和非标融资占比高；项目质地差，行业下行周期下，去化受影响更甚等特征；2022年上半年，出险房企仍具有前述特征，加之行业销售持续下行，融资渠道受阻，债务进入偿还期，房企流动性快速消耗，具体明细如下。

　　（二）未来一年行业债务规模

　　从房企到期债务分布来看，截至2022年8月底，境内债将在2023年3月迎来集中兑付期，美元债亦将在2023年1月和4月迎来偿债高峰期。目前境外新增融资渠道已基本丧失；境内融资环境尚未回暖，除部分央、国企和少数优质民营房企外，大部分房企尚不能实现“借新还旧”，境内外债券的偿还仍将严重依赖于房企销售回款或资产处置后的资金回笼，需持续关注房企销售回款情况与流动性风险情况。此外，人民币的贬值加大了美元债的偿还压力。

　　（三）未来房企信用风险关注点

　　前期经营特点为“高杠杆、高周转”的房企以及流动性压力大的房企已在短期行业极端冲击下暴露完毕。长期来看，行业调整仍将持续，房企“内功”修炼如何将决定是否能在行业寒冬中存活下来。对于未来一段时间房企信用风险的分析，首先需关注公司的债务集中到期情况，考虑到目前销售和融资压力仍较大，到期债务是否能与月度销售及回款、在手货币资金相匹配；其次，公司项目是否布局在基本面较好的区域，项目业态上是否便于快速去化回笼资金。为缓解民营房企融资困境，监管推出信用风险缓释工具帮助未出险的民营房企重获融资窗口，利用中债公司担保进行债券融资重拾市场及投资人信心，但大多民营房企仍面临生存压力。

　　融资渠道方面，此前，房企主要通过银行借款、非标融资、境内外债券以及结构化产品等方式进行融资，部分企业还通过理财产品、过桥借贷等方式补充融资。其中境外债券融资渠道自2021年三季度以来风险事件频发而不断收窄，“借新还旧”的融资方式已基本丧失；且随着“三道红线”政策的不断实施以及投资人对地产行业风险偏好的转变，房企新增融资困难及压力较大。对于大部分房企来说，目前融资环境仍未得到实质改善，违约风险或将持续，需关注房企未来一年到期的债务中除银行借款以外的融资占比情况。

　　项目质地方面，行业景气度下行时期，质地较好的项目销售仍有一定的韧性，主要体现在房企项目的城市分布以及区位分布较好、项目业态优、项目拿地溢价率低以及产品力好等方面。具备上述特质的房企经营韧性较强，平稳度过行业调整期的概率较高；反之，在目前行业销售筑底阶段更易出现流动性危机。

　　三、房企信用风险展望

　　（一）从政策端来看，“房住不炒”下政策以维稳及托底为主

　　为防范行业出现系统性风险，中央和地方密集出台政策稳地产。同时在融资端，行业信贷环境边际改善，但受房地产市场整体低迷、销售下滑影响，多数房企自身回血能力不足，投资者偏好下行，房企现阶段融资情况难言乐观。此外，保交付和建材涨价压力亦将对房企现金流形成较大制约。

　　（二）从供需两端来看，房地产行业下行压力较大

　　供给方面，房企现金流压力尤在，短期内无法预见拿地及新开工的实质性回暖，部分房企仍保持收缩态势面对行业下行。需求方面，按揭贷款已有所放松，但受宏观经济下行、疫情反复及房企风险事件不断等因素影响，购房者信心亟待恢复，行业仍具有较大下行压力。

　　（三）从企业端来看，行业下行期内多数房企面临生存压力

　　长期看，行业竞争从增量转向存量，在房企竞争持续深化及行业调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中；经营稳健、杠杆低、资金充裕、债务到期时间分散、项目质地优良的房企能够穿越行业下行周期，多数房企仍面临生存压力。整体看，未来一年地产行业仍将不断整合和出清。