报告要点

　　后续展望：继续用好用足专项债限额，提前下达机制下加强项目储备

　　发行规模预测：年内约万亿待发，10月再迎新增专项债发行高峰

　　1. 新增专项债：近0.8万亿待发、10月将迎来小高峰，提前下达限额或超万亿

　　2. 再融资专项债：年内有超2000亿待发，关注地方债到期借新还旧压力

　　如何用好用足专项债？

　　1. 年内仍需加快专项债资金支出使用进度，应在天气转冷前加快项目开工建设，形成更多实物工作量，切实发挥专项债扩大有效投资作用。

　　2. 地方财政持续承压背景下应扩大专项债用作资本金的规模及范围，发挥“四两拨千斤”作用，放大撬动基建投资效用。

　　3. 持续加大金融机构配套融资支持力度，完善专项债投融资对接机制，推动项目投资资金尽快到位。

　　4. 针对明年限额的提前下达，应进一步健全项目储备机制，为明年初稳增长、补短板、增后劲提供支撑。

　　专项债发行概况：节奏前置规模创新高，三季度发行放缓期限缩短

　　地方债发行规模同比增长，三季度发行节奏大幅放缓

　　10年及以上期限占比超七成，三季度发行明显短期化

　　市场化程度进一步提高，三季度发行成本继续下行

　　专项债发行结构：新增专项债占比超六成，三季度再融资债明显提速

　　新增专项债占比超六成，三季度再融资专项债发行提速且均用于偿还到期债券

　　除西藏外30省发行再融资债，三季度仅7省发行新增专项债

　　三季度投向基建领域比重小幅回落，“两新一重”占比近四成

　　专项债用作资本金比例上升但仍较低，交通基建领域占比进一步抬升

　　今年以来，宏观经济持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，地方债尤其是专项债作为积极财政政策的重要发力点，发行明显前置规模创历史新高，投向持续聚焦补短板、惠民生、稳增长板块；但伴随大部分专项债于上半年发行完毕，三季度专项债发行整体呈现规模大幅下滑、期限显著缩短、再融资债明显提速等特点。展望后续，稳增长压力仍较大的背景下，需用好用足依法盘活的5000多亿专项债结存限额，持续加快债券资金使用及项目开工建设，同时在限额提前下达机制下，应继续加强优质项目动态储备，不断提升政府“债务-资产”转化效率，为年内及明年初的基建投资提供有力支撑及良好衔接。

　　一、专项债发行概况：节奏前置规模创新高，三季度发行放缓期限缩短

　　前三季度，国内经济下行压力进一步加大的背景下，专项债发行规模创历史新高且发行节奏明显前置；但伴随用于项目建设的新增专项债在上半年基本发行完毕，三季度专项债发行出现“断档”，发行节奏大幅放缓，规模创近三年同期最低水平，整体发行期限小幅缩短，发行成本也持续下行。

　　（一）地方债发行规模同比增长，三季度发行节奏大幅放缓

　　前三季度共发行地方债6.35万亿元，较去年同期增长13.05％，规模继续创新高，其中在上半年专项债基本发行完毕的背景下，三季度地方债发行大幅放缓，仅发行1.10万亿，远低于今年前两季度且不及去年同期；一般债共发行1.94万亿元，较去年同期下降13.48％；专项债共发行4.41万亿元，较去年同期增长30.64％，三季度仅发行0.49万亿，远低于今年前两季度，也为近三年同期历史最低水平。

　　（二）10年及以上期限占比超七成，三季度发行明显短期化

　　前三季度地方债加权平均发行期限为13.29年，较去年同期增加2.02年，其中一般债加权平均发行期限8.05年、同比微升0.29年，专项债加权平均发行期限15.60年、同比延长2年。但由于三季度新增债发行大幅减少叠加期限相对较短的再融资债发行较多，三季度地方债发行期限与上半年相比小幅缩短4.77年至9.35年，一般债、专项债分别缩短0.63年、4.63年至7.61年、11.48年。从期限结构占比看，前三季度专项债发行以20年期为主，占比小幅回升，但由于三季度10年期专项债发行规模大幅回落，10年及以上期限专项债整体占比较上半年小幅回落3.46个百分点，但仍超七成。

　　（三）市场化程度进一步提高，三季度发行成本继续下行

　　受利率中枢波动下行、发行期限缩短、发行市场化程度提升等影响，前三季度地方债发行利率波动下降。特别是8月以来，受新增专项债发行大幅缩量影响，地方债整体利率大幅大降，但9月新增专项债发行规模边际增加，一般债、专项债利率走势出现分化、一降一升。整体看，前三季度地方债加权平均发行利率3.03％、同比下降34bp，一般债、专项债发行利率分别为2.86％、3.11％，同比均下降超30bp，且短端下降幅度更大。此外，各省地方债市场化发行程度持续提升，前三季度，除西藏外的余30个省份的地方债发行利率与招投标前5日同期限国债收益率均值的加权平均利差均小于25bp，省份数量较上半年增加1个，地方债发行市场化程度进一步提升。

　　二、专项债发行结构：新增专项债占比超六成，三季度再融资债明显提速

　　前三季度，专项债发行以新增为主，新增专项债占比超六成；但三季度以来，新增专项债发行明显放缓，再融资专项债发行大幅提速，规模超过前两季度且均用于偿还到期债券。从投向看，各领域投向规模占比与上半年基本持平，但市政及产业园区建设、棚改领域占比小幅增加，同时中小银行专项债也重启发行。此外，专项债用作项目资本金的规模占比高于去年全年但仍较低，需进一步加大对社会资本及基建投资的撬动。

　　（一）新增专项债占比超六成，三季度再融资债发行提速且均用于偿还到期债券

　　前三季度新增专项债共发行3.54万亿元，同比增长49.75％，已完成用于项目建设的新增额度，完成今年新增限额的97.07％，占全部地方债发行规模的55.81％；其中三季度仅发行1369.49亿元，占前三季度的比重不足4％，发行明显放缓。再融资专项债共发行8685.32亿元，较去年同期下降6.87％，其中1861.14亿元用于偿还存量债务，占比21.43％，同比下降约4个百分点；其中三季度再融资专项债发行3562.98亿元，规模超过前两季度，占全年已发行规模的41％，发行明显提速且均用于偿还到期债券。

　　（二）除西藏外30省均发行再融资债，三季度仅7省发行新增专项债

　　前三季度，31省均发行专项债，广东、山东、浙江专项债发行规模居全国前三。其中广东、山东新增专项债发行较多，规模均超过3000亿元，而宁夏、西藏不足20亿元。除西藏外，其余30省均发行了再融资专项债，北京发行规模达1659.90亿元，远超其他省份，占全部再融资专项债规模的19％，江苏、山东、广东再融资专项债发行规模超过500亿元；从用途看，仅京沪两地发行了部分用于偿还存量政府债务的再融资专项债。三季度以来，上海、甘肃、吉林、江苏、天津、重庆、辽宁、海南7省发行新增专项债，规模均不足350亿元，部分地区或使用了结存额度；除西藏、甘肃外，其余29省发行了再融资专项债，且均用于偿还到期债券本金，广东、江苏等省发行规模较高，或与其到期规模较高、滚动需求较大有关。

　　（三）三季度投向基建领域比重小幅回落，“两新一重”占比近四成

　　根据中诚信国际对新增专项债募投项目的不完全统计1，今年以来，在国内疫情反复、经济修复压力进一步加大的背景下，专项债募投持续聚焦稳增长、补短板、惠民生板块，前三季度主要投向市政及产业园区（30％）、交通（18％）、民生服务（16％）、棚改（11％）、农林水利（6％）等，“两新一重”占比约为四成。伴随上半年用于项目建设的专项债基本发行完毕，三季度投向基建领域的规模比重小幅回落，前三季度“两新一重”占比较上半年略有下滑。其中，交通、水利、能源等“重大工程”仍维持主要地位（28％），占比较上半年小幅回落2个百分点；“新基建”占比较低（6％），在政策引导下较去年全年小幅抬升但较上半年回落近1个百分点；“新型城镇化建设”持续扩容（14％），其中超八成投向棚改领域、且三季度占比有所抬升，带动新型城镇化建设领域占比较上半年回升约1个百分点；此外，另有2只用于支持中小银行发展的专项债于三季度相继发行。

　　（四）专项债用作资本金比例上升但仍较低，交通基建领域占比进一步抬升

　　今年以来，政策持续强调发挥专项债“四两拨千斤”作用带动扩大有效投资，专项债用作项目资本金占比有所提升，根据中诚信国际对专项债项目的不完全统计，前三季度各地已安排超过2500亿元专项债资金用作重大项目资本金，约占全部专项债的7％，投向超500个项目。应用领域上，仍集中于交通基础设施（83％）、农林水利（7％）等领域，其中交通领域占比较上半年抬升约7个百分点；从区域看，广东、山东等25省发行了新增专项债用作资本金，但各省专项债用作项目资本金比例的均值仍不足10％，且区域差距较大。

　　三、后续展望：继续用好用足专项债限额，提前下达机制下加强项目储备

　　8月24日国常会提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，根据各地披露的发行计划，10月新增专项债将再度迎来发行小高峰，并且将提前下达明年部分限额，预计结存限额及提前下达限额理论上可撬动3万亿左右基建投资，支撑四季度及明年初基建投资，但实际撬动水平仍受领域投向、配套资金到位情况、项目建设进度等限制。为用好用足专项债限额，发挥专项债稳增长、促投资作用，年内仍需加快专项债资金支出使用进度、适当扩大专项债资本金应用范围、加大金融机构配套融资支持力度，推动项目资金快速到位，促进项目尽快开工建设，争取形成更多实物工作量，同时在继续落实限额提前下达机制的情况下，还应加强优质项目动态储备，为明年初稳增长、补短板、增后劲提供及时有力支撑。

　　（一）发行规模预测：年内约万亿待发，10月再迎新增专项债发行高峰

　　（1）新增专项债：近0.8万亿待发、10月将迎来小高峰，提前下达限额或超万亿

　　用好用足存量限额，大部分将于10月集中发行。在今年专用于项目建设3.45万专项债限额已使用完毕的基础上，国常会提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，四季度约有0.5万亿用于项目建设的结存专项债额度发行；根据各地披露的债券发行计划，多地将在10月使用结存额度，预计10月将再度迎来新增专项债发行高峰，同时11月也有零星发行。此外，根据银保监会8月底完成全部3200亿元中小银行专项债额度分配工作的表述，预计年内还有0.27亿元的中小银行专项债待发行。

　　提前下达2023年限额或超万亿，年内发行使用概率较低。9月28日国务院稳经济大盘四季度工作推进会议提出“依法依规提前下达明年专项债部分限额”，四季度或将提前下达2023年专项债部分新增限额。考虑到年末及明年初的稳增长压力，专项债限额提前下达的规模大概率不低，若按照2022年3.65万亿新增专项债务限额的30％-40％提前下达估算，2023年专项债提前下达额度或在10950亿元~14600亿元区间；由于四季度已有5000多亿专项债结转额度发行，且并无提前一年发行使用地方债提前批限额的历史，各地项目储备接续压力下提前下达额度在年内发行使用的可能性较低，大概率仍将在明年一季度发行使用。

　　值得注意的是， 5000亿结存额度及提前下达限额理论上或可撬动约3万亿基建投资，支撑年内及明年初经济增长，但仍需关注疫情及季节性因素等扰动。假设上述两部分新增专项债均投向基建领域，同时资本金应用比例小幅上升至10％，理论上或可拉动基建投资2.80~3.43万亿元。但实际撬动效应仍然受领域投向、配套融资情况、项目建设进度等多因素限制，尤其需警惕部分地区疫情反复以及天气转冷对基建可能造成的拖累。

　　（2）再融资专项债：年内有超2000亿待发，关注地方债到期借新还旧压力

　　结合前三季度地方债到期借新还旧比例预测，年内约有再融资地方债0.53万亿元、再融资专项债0.24万亿元待发行。从专项债到期情况看，四季度到期量超3000亿元，借新还旧压力下年内再融资专项债或加大发行力度。此外，在各地财政负担加重、债务化解承压下，不排除有发行再融资债偿还存量债务的可能，若偿还存量债务的再融资债重启发行，再融资债或进一步扩容，再融资专项债发行量也将进一步增加。

　　（二）如何用好用足专项债？

　　2022年新增专项债限额达3.65万亿，与此同时国常会提出依法用好5000多亿的专项债结存限额，若今年新增限额及结转额度全部发行完毕，预计年内新增专项债发行规模将超4万亿、创历史新高，地方政府债务余额也或达35万亿元。同时，继续落实提前下达机制的背景下，明年一季度或有超万亿专项债待发行。专项债放量发行的背景下，如何用足用好专项债，实现今明两年良好衔接，在防范债务风险的同时切实发挥稳增长、促投资作用，提升“债务-资产”转化效率？对此，我们提出以下建议：

　　第一，年内仍需加快专项债资金支出使用进度，应在天气转冷前加快项目开工建设，形成更多实物工作量，切实发挥专项债扩大有效投资作用。四季度部分省份特别是北方地区省份天气转冷，不利于基建项目开工建设，在10月底前密集完成5000多亿结存额度发行的要求下，各地项目开工建设时间较为紧张，资金安排使用压力较大。与此同时，专项债闲置、挪用等问题仍存，多地2021年审计报告披露了专项债资金闲置、违规使用等问题4，超10省指出部分地区存在专项债资金闲置、使用进度较慢问题，未及时发挥专项债资金效益，拖累扩大有效投资。年内应加快资金拨付使用、抢抓工期，在天气转冷前加快项目开工建设，一方面要加大在建项目统筹协调力度，推动产业链上下游协同复工复产，帮助解决用工、运输、原材料供应等方面的困难；另一方面，要抓紧推进新建项目进程，完善征地动迁、市政配套等前期工作，畅通审批绿色通道，切实提高审批效率，落实开工建设条件，多举措争取形成更多实物工作量，发挥专项债带动扩大有效投资的作用，托底经济增长。

　　第二，地方财政持续承压背景下应扩大专项债用作资本金的规模及范围，发挥“四两拨千斤”作用，放大撬动基建投资效用。1~8月，地方本级一般公共预算收入同比下降6.50％、政府性基金预算收入同比下降26.80％，多地财政平衡率大幅下降，全年财政收支面临较大缺口。地方财政持续承压背景下，地方政府用于项目资本金的财政资金压力逐步上升，而当前专项债用作项目资本金的规模及范围仍有进一步扩大空间。目前仍有部分省份未发行专项债作资本金，后续在部署专项债结存额度发行工作时，或可进一步加强专项债作资本金力度。同时，财政部也表示将积极研究适当扩大专项债券资金投向领域和扩大专项债券用作项目资本金的范围，后续专项债作资本金应用或可进一步扩大，更好放大基建投资撬动作用。

　　第三，持续加大金融机构配套融资支持力度，完善专项债投融资对接机制，推动项目投资资金尽快到位。政策强调扩大有效投资要求下，市场化配套融资应进一步增加，但目前市场化融资参与专项债项目仍较少，前三季度，市场化融资参与专项债项目的数量占比仅约6％，专项债市场化融资需求强劲但市场化融资供给仍短缺。一方面，专项债项目收益能力整体偏低仍是制约市场化融资参与专项债项目的重要原因，应着力提升专项债项目储备质量，加强项目融资平衡方案审核，严格论证项目收益与还本付息匹配度。另一方面，各地金融机构需进一步加大配套融资支持力度，保障风险可控的前提下主动对接专项债项目，对于部分金融资源相对匮乏、或金融机构参与意愿较低的区域可依靠地方政府进行协调分配；同时，专项债项目与社会化融资对接仍有堵点也对市场资金参与专项债项目造成了拖累，或可积极培育为基础设施建设投融资提供专业化服务的机构，发挥好地方金融投资公司的作用，持续加大金融机构对专项债配套融资支持意愿及力度，推动项目尽早开工。

　　第四，针对明年限额的提前下达，应进一步健全项目储备机制，为明年初稳增长、补短板、增后劲提供支撑。国务院提出“依法依规提前下达明年专项债部分限额”，此背景下各地应加强符合条件的专项债项目储备，为这部分专项债发行提前做好准备，从数量及质量方面双管齐下，从源头解决资金使用、“债务-资产”转化效率偏低问题，避免专项债资金用途调整常态化，影响稳增长促基建政策效果的及时显现。数量上，按专项债额度分配的2-3倍进行项目储备，并加强重大项目尤其是新基建、新能源、消费等新纳入专项债投向领域的项目储备和滚动接续，形成储备一批、开工一批、在建一批、竣工一批的良性循环；质量上，将项目开工建设可行性（包括开工环境、配套设施情况、开工时间、季节因素等）、各类资金到位时间等均纳入储备标准；针对区县政府较难把握项目储备标准的情况，加强基层人员培训，并完善省级部门与市县政府的联动机制，提高项目储备质量。

　　[1]由于存在专项债募投项目报告披露质量不佳、披露内容差异化明显等客观原因，此部分为不完全统计。

　　[2]因各地需偿还政府存量债务的规模较难获取，因此偿还债务类再融资债规模不易预测，此表仅估算用于偿还到期地方债的再融资债发行规模。

　　[3]包含5000多亿的留存专项债额度，中小银行专项债按照全年发行3200亿元估算。

　　[4]具体情况见中诚信国际官网2022年9月8日发布的报告《逾10省审计披露专项债问题，城投债发行及净融资规模回升——地方政府债券与城投行业监测周报2022年第32期》