今日，央行公开市场进行1320亿元7天期逆回购操作，中标利率2.00％，持平上次。因有90亿元逆回购到期，当日实现净投放1230亿元。

　　伴随着央行在公开市场的净投放，大行开始向市场融出资金，国债期货主力合约T2303加速上涨，带动二级市场利率债下行。下午信用债的交易也开始回暖，市场最恐慌阶段可能结束了。

　　政策面和情绪面利空共振发酵，债券市场恐慌性下跌

　　根据央行利率体系，市场利率应该与政策利率保持相对一致，主要是十年期国债收益率和一年期存单利率应该与一年MLF利率保持一致。

　　11月16日10年期国债到期收益率较前一交易日上行2bps至2.83％，11月10日以来上行超过13bps，是22年以来首度大幅超过MLF利率。而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，达到2.65％，11月以来累计上行61bps，距离MLF仅10bps。

　　债券作为底层资产，它的波动也必然带来了产品的波动，投向债市的资管产品净值出现大幅回撤。根据Wind数据，截至11月16日，银行理财破净数量达到1689只，占比达到4.91％；11月10日后公布净值的13582只产品中，最近一周有7722只产品录得负收益，占比达到59.29％。

　　市场恐慌有很多理由，但我们需要发掘深层次的东西，才能有学习的价值。

　　导致近期债市大跌的原因有四点：第一，疫情防控政策的调整带来的复苏交易；第二，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；第三，市场对于资金面的担忧有所加剧；第四，债市回调引发的赎回压力，机构被动抛售资产。进一步引发了债市的负反馈。

　　第一：疫情防控优化，风险偏好的抬升，利空债市

　　11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。主要包括“取消次密接”、“密接隔离期7+3改成5+3”、“取消中风险地区”、“高风险区外溢人员7田集中隔离改为7天居家隔离”以及“成立整治层层加码工作专班”等等。政策基调更多的关注对经济和对民生的负面影响，防控政策的拐点出现。

　　疫情一直是制约我国经济复苏的一大阻碍，对就业市场造成一定扰动，使得居民收入不确定性上升，进而打压了居民的消费信心和意愿。因此，市场在该措施出台之后对未来的经济预期有所好转，风险偏好的抬升利好风险资产，利空债市。

　　第二：地产链融资放松， 宽信用预期推高利率上行

　　11月11日，央行银保监会印发，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。政策对于房地产的态度由限制转向支持，是这一轮政策周期中力度最大的，对市场而言可能是一个重要的转折点。 政策从信贷投放、存量贷款展期、支持债券融资、保持非标融资、延长房地产贷款集中度管理政策过渡期等多个方面缓解房企融资压力。宽货币，松地产，也扭转了市场的预期，也推高了利率上行的重要原因。

　　其实，对于上面两方面变化产生的影响，就是前期支撑利率低位运行的两大逻辑，而持续偏弱的地产和经济预期，已经随着优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”开始出现反转信号。

　　第三：资金面担忧引发国债收益率大幅上行

　　9月以来，流动性开始收紧。虽然9月和10月下旬，央行分别净投放了9600亿元和9000亿元OMO维稳流动性，但月末资金面仍处于中性偏紧状态。进入11月，资金利率并未如期回落，资金面仍保持在偏紧状态，2年期与10年期中国国债收益率分别大幅上行31BP和19BP至2.38％和2.83％，11月7日以来3个月同业存单发行利率则大幅上行41BP至2.43％。

　　国债期货直接反映利率的变化，国内存贷款利率不是由市场交易产生，而是由央行规定，故央行货币政策对于国债期货价格影响最为重要，国债期货是货币政策变化最敏感的晴雨表。国债收益率与利率呈正相关，银行利率上升，国债利率随之上升，但国债价格下跌。

　　从货币政策方面看，面临着11月共有10000亿元MLF到期，11月15日央行缩量续作8500亿1年期MLF，此外，11月央行通过抵押补充贷款、科技创新再贷款等结构性政策工具向市场投放了约3200亿元的中长期流动性，因而结合MLF续作的实际投放量为1700亿元，但是货币政策的目标是宽信用，是中长期流动性整体维持在合理充裕的水准。

　　11月16号，央行发布2022年三季度货币政策执行报告也指明了货币政策动向。业内人士对此，发表了不同的看法。

　　报告中强调“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”；“做好年末经济工作提供适宜流动性环境”，华创固收指出货币政策维持“加大实施力度”的总体基调，短期货币政策不存在转向的问题。

　　中金固收的观点也是，整体政策偏宽松基调没有变化，强调提升公开市场操作的灵活性。要引导企业和居民的融资成本下降。引导利率下行和维持流动性合理充裕依然是未来政策重点。

　　但也有专家提出不同的观点，国泰君安团队则表示，三季度货币政策执行报告释放了明确鹰派的信号。不再提“逆周期”等字眼，并且对流动性环境的目标定位是“适宜”，对通胀措辞从“密切关注”变成“高度重视”，并补充说明“特别是需求侧变化”带来的通胀升温可能性。至此，他们认为货币政策已经出现明确转向，后续降准降息的概率显著降低。

　　第四：赎回压力，让债市的下跌成为闭环

　　货币基金、现金管理类理财等广义基金是同业存单的重要投资者，受到权益市场反弹，市场主体开始将原先投资于货基的资金转移至股市，货基份额收缩明显，存单需求恶化。

　　10年期国债收益率震荡上行，债市表现承压，导致债券基金、银行理财等产品的业绩也随之下滑，进入11月后，防疫方式的优化以及针对地产等行业的“宽信用”举措持续出台，投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，愈发看好权益市场复苏，因此开始主动调仓，导致债基等固收类产品被提前赎回，而流动性相对较好的同业存单面临更大的调整压力。然而产品净值因为赎回而下跌，产品净值的下跌又继续引发个人投资者及金融机构的赎回行为，明明团队表示这很可能会形成“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌…”的模式。

　　还有一种观点是通胀预期的抬升。此前，全球通胀一直处于高位，中国随着疫情管控的放松，需要承担全球通胀的压力。

　　央行三季度货币政策执行报告亦提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，这意味着，政策层面实际上也已经意识到这个问题。

　　债市向左还是向右？超跌砸出配置黄金坑？

　　“利率是否调整，取决于基本面和政策面，基本面体现出来的客观困难是出口和地产的困境不会一蹴而就解决，可能仍然是拖累，所以并不支撑债市走熊。”孙彬彬团队称道。他指出还需要注意两个细节，一是批前批专项债的规模，如果达到1.8万亿甚至2万亿的规模，将会对债券市场产生压力。二是赤字率在3~3.2％，也对债市产生压力。

　　对于债券市场的调整空间，明明指出，从基本面、国内外政策变化以及市场预期的分歧来看，债市很难一次调整到位，调整的时间跨度或在半年左右，明年年中央行进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。幅度上看，这一轮的调整可能弱于2020年，3％左右可能是10年国债收益率的重要支撑关口。

　　不过，任何事情都有两面性，在超调加深之后，配置盘逐步进场，带动市场进入偏震荡的弱势恢复阶段。

　　中金固收预计近期公开市场操作也会增加流动性投放来避免利率风险的扩散，重新稳定货币市场和债券市场。债券利率这波超调后，为未来一两个季度奠定了更好的配置和交易机会，因此债券仍然被看好。