近期债券市场的大幅调整引发市场关注，中证全债指数本周下跌0.58％，11月以来跌幅达到0.85％；10年期国债期货主力合约本周跌1.52％，创2017年1月26日以来最大周跌幅；10年期国债活跃券“22附息国债19”收益率本周上行8.25bp；不少债券基金、理财产品跟随市场出现下跌。

　　基金君紧急采访了多家债券私募来解读市场，债券价格太高、市场预期的改变、基金卖出等是本轮债市调整的原因。部分私募降久期、控杠杆，布局国债期货对冲来防控风险。私募认为，当前或处于债券的牛尾行情中，但不必担心会出现债灾，本轮债市的调整强度和继续调整的空间远不及2020年、2016年。也有百亿债券私募表示，后续市场或企稳反弹，会择机介入一些错杀的优质短券。

　　多因素导致债市调整

　　私募表示并不担心

　　“最近投资者被市场打懵了，市场一下一上这么快，我们很难做，不可能一下子把债券都卖掉了。我们做了些调整，把持仓的久期调到最低，伺机而动。”上海某中型债券私募渠道总监告诉基金君。

　　据相关统计，最近市场的回调，仅4个交易日（11月11日-16日）就“抹去”近一年的涨幅，对固收类产品净值产生较大冲击。Wind数据显示，超过600多只债券策略私募产品近一个月收益率为负数。

　　据了解，债券的收益来自两部分：票息和资本利得。票息是稳定的，资本利得受债券买卖时价格的波动影响，当现有债券收益率上行时，已投资的债券就是贬值的。

　　关于近期债券下跌的主要原因，乐瑞资产认为，一是债市价格实在太高（收益率实在太低），自2020年末以来债市延续着慢牛行情，债券收益率持续下行，例如，2020年末至2022年10月末，1年期国有行同业存单收益率从3.02％降至2.02％，3年期国有行二级资本债从3.96％降至2.55％。二是投资预期和偏好出现调整，防疫政策优化、地产政策优化，导致经济预期迅速转向，担心资金面会收紧；同时投资者风险偏好提升，11月以来权益市场走强，股债跷跷板效应显现。三是债市赛道过于拥挤，今年以来权益市场大幅受挫，大量资金涌入债市，短端资金利率上行太快，一旦出现下跌，容易导致大量赎回，并引发了负反馈。

　　友山基金表示，今年以来，在全球利率不断推升的背景，中国国债利率走出独立行情，处于低位徘徊。就像以往债市调整都会有一定导火索一样，优化疫情防控二十条政策以及稳地产金融16条就成为了本轮债市调整的导火索。“我们认为之前过低的国债利率出现一定幅度的上行也是必然。一方面宽信用政策的出台，经济会得到边际改善。另一方面，资金和回购利率长时间处于过低位置，导致大量资金淤积在银行间，不利于资金服务实体经济。所以我们认为国债利率出现一定调整到合理区间，也是必要的政策预期下的宏观映射。”

　　北京某债券私募投资总监称，这轮债市调整主要因为疫情、房地产相关的政策，导致大家对经济的复苏和回升比较乐观。随着经济的好转，市场担心货币政策没有继续放松的可能性；现在整体上债券市场利率水平处于相对的低位，大家会比较担忧，由此导致债市大幅下跌。

　　但是，乐瑞资产认为，这次债市调整和过去不太一样。一是调整幅度并不大，相比2011年城投债危机、2013年钱荒、2016-2017年债灾，2020年疫情控制后的债券回调，本次债券跌幅实际要小很多；二是债券下跌来源不同，债券投资环境没有大变化，只是某些环节结构性紊乱；三是宏观环境不同，基本面疲弱是当前主要矛盾点，央行短期内仍将以稳经济稳增长为主，宽货币政策未见转向。

　　“整体上我们觉得经济快速回升的预期过于乐观，从整个国际环境、国内经济增长的动力来看，我们觉得应该是缓慢复苏的过程。回到债市，收益率有一定上升空间，但是大幅上升可能性不大。操作上我们相对谨慎，目前我们觉得债市经过一波调整，未来会相对平稳一些。”前述私募投资总监说。

　　缩短久期、控杠杆

　　私募择机布局错杀优质债券

　　基金君通过采访了解到，部分私募通过降久期、控杠杆，布局国债期货对冲来防控风险。

　　友山基金表示，公司固收类产品在此轮调整中受影响较小。“首先，我们认为之前的过低的收益率并不是常态，在某个时点或者在年底这样的债市重要时期窗口，资金利率可能会边际变紧，我们对一些债券品种控制了仓位和久期，在部分产品中布局国债期货的空头头寸用以对冲。第二，债券品种目前也不同于以往各品种同涨同跌，表现分化较大，比如这轮宽信用政策预期下，部分债券受益于地方政府土地收入边际改善的预期，表现强于债市整体表现。第三，借鉴以往债市调整的经验，可转债的债性部分受的负回馈，会比股性部分受的正反馈表现更大，我们也在债市调整初期减仓了部分产品的可转债头寸。”

　　乐瑞资产称，本次债市冲击下，公司强债产品受影响相对可控，主要是因为配置的债券久期偏短，此轮调整幅度较大的商业银行二级资本债、永续债、同业银行存单等占比较小。“在‘一次性冲’击后市场或企稳反弹，我们也会择机做一些调仓，择机介入一些错杀的优质短券置换掉持仓中票息较低的资产，争取夯实债券底仓。目前强债产品持仓中，固收部分以短债防守为主；‘+’的部分，做好大类资产轮动，以足够灵活的仓位应对接下来的宏观变局。”

　　前述私募投资总监说，公司产品表现还好，因为在之前债券收益率历史低位的时候，杠杆、久期控制得好的话，净值回撤就相对可控。如果为了追求相对排名放大杠杆，风险就比较大。“第一，配置上控制产品久期不能太长；第二，采用信用增强策略，产品收益来自票息收入，同时债市目前波动比较大，控制好杠杆，不要太高，不然容易出现风险。”

　　友山基金也认为，当前还是坚持以信用债的投资为主，因为债券投资者获得债券收益的主要来源还是票息。所以在信用债中寻找比较优势较强的品种是工作的重心。靠利率债或者可转债获得资本利得收益，也是在某个阶段作为增强收益的重要补充，“仓位的变动来源于我们对这些资产的市场价格和我们的定价锚出现了偏离做出调整。目前在宽信用预期和基本面边际改善下，部分之前受基本面影响的债券值得我们关注。”

　　前述中型私募渠道总监称，当前操作上，尽可能缩短久期，不能买长期的。配置方向，相对来说以经济发达区域的城投为主。“这波市场大跌，降低杠杆，反向缩短组合久期，尽可能缩短到最低。我们有个优势轮动模型显示，现在权益端的机会更大。”

　　本轮调整强度和空间远不及此前

　　当前或处于债市牛尾行情中

　　展望后市，友山基金认为，债市的核心逻辑未变，在国内经济弱复苏和通胀压力的背景下，宽松的货币政策总基调并未转向。在11月16日央行发布的《2022年第三季度中国货币政策执行报告》中提到将“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测”。央行11月17日在公开市场上加大了投放力度，当日净投放创三周以来的最大投放量。DR007、十年期国债收益率双双回落。收益率经过此轮上行，也进入了合理区间，待情绪扰动褪去，央行流动性投放增多，资金面缓和，债市将更多反映基本面。

　　乐瑞资产坦言，短期来看，债券市场整体风险可控。首先，在强政策预期、弱经济基本面下，宽松的流动性环境或将持续，这也是金融端向实业端传递流动性的基础条件；其次，相比历史情况，当前债券市场杠杆水平和久期水平并不极端；再者，市场的负反馈并没有进一步强化，比如部分机构认为经过近期调整，债券收益率配置价值凸显，纷纷入场买券。“中长期来看，当前已经临近政策拐点，不管是房地产、疫情，还是对于民营企业的支持，因此，趋势上对债市不利，当前或处于债券的牛尾行情中。”

　　前述私募投资总监表示，后续债券市场会保持相对平稳，收益率还有小幅上升空间，但是不用过于悲观，经济、通胀等不会那么容易快速起来。

　　关于是否会出现赎回潮，北京某大型债券私募市场总监认为，现在市场里面资金比较多，虽然信用利差、收益率上来一些，但是长远来看，债券的利率还在低位。因为现在经济并没有好转，虽然预期好，会出政策；同时央行仍然维持宽松的货币环境，未来一两个季度应该不会加息。“只要是宽松，银行不用担心流动性问题，理财子有比较强大的流动性管理能力。因此不必担心出现债灾，现在债券市场的供需矛盾比较突出，需求旺盛。”

　　某百亿债券私募表示，实际上本轮债市的调整强度和继续调整的空间都远远赶不上2020年以及2016年的债市调整的强度，只是因为一方面理财从之前债市调整的“稳定器”变为“助推器”，之前习惯银行理财有一定收益预期的客户接受不了；另一方面过去两年利率债和低票息信用债的交易过于拥挤，客户收益有限，出现一定的回撤就觉得付出了较高的时间成本。“我们致力在固收投资中，找到收益和回撤能较好匹配的资产，通过多元资产组合降低回撤，来增加我们客户的持有产品的体验感。”