【天风研究·固收】孙彬彬

　　摘 要

　　未来三个月，债市大概率要寻找一个新的平衡，我们建议谨慎。

　　为什么谨慎？

　　空间上，调整到目前位置，如果按照一年MLF来衡量，难道不算充分？

　　空间问题在于其本身存在逻辑前提，一年MLF不是教条，市场走势高低起伏核心还是决定于央行行为以及行为所带动的资金利率变化，而央行行为虽然根植于基本面，但是货币政策在行为选择上存在因时因势的变化。这个变化背后有着很多市场并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知晓的原因。

　　回顾过往，无论是2013、2016还是2020年，债市自身有诸多问题，叠加央行行为低于市场预期，一定程度上加大了预期差和净值偏离的压力。最重要的是，央行并未降准，以及缩量续作MLF。虽然通过公开市场操作和X-REPO，但市场对央行更积极的行动有所期待。

　　更何况，读三季度货币政策执行报告，似乎央行与市场所思所想有所区别。在过去两年间，这还是央行首次突出强调需求侧，特别是广义货币扩张对于国内通胀的影响。结合上下文，似乎在弱化总量方向的政策运用。

　　虽然我们认为未来降准降息还有可能性，但是总量角度出发，节奏和空间要进一步接受约束的可能。

　　这可能就是央行不降准以及不全额续作MLF的理由。

　　如果央行未来都是依靠公开市场投放来支撑资金面，资金面就容易不稳定。

　　据此，再贷款1.75％和OMO2％就成为后续隔夜资金利率的定价参考，乐观预计资金利率在1.75％附近，审慎评估在1.75％-2％。

　　对应而言，一年CD可以认为仍处在一年MLF之下，但是利差无疑会进一步缩窄，目前观察，压力还很难说充分释放。十年国债初步观察，定价区间以2.75％为中枢，但是现阶段可能会靠向2.75-3％。

　　按照目前利率定价状态结合资金利率水平观察，信用债调整可能还会延续一段时间，核心因素还是需要关注资金定价中枢和机构间行为的变化。当然，这里有一点需要进一步思考：明年还有没有降息的可能？因为前述分析都是在不降息的角度讨论的。

　　往未来看，经济增速预计较大概率仍然低于潜在增速（除非政策稳增长超预期），由此估计未来一年可能至少还有1次降息。未来不排除降息的可能，但是未来三个月是否一定降息就成了不确定的存在。

　　笼统而言，债市再平衡的过程中，点位预测会显得十分困难。

　　我们建议适度弱化空间判断，从时间维度观察可能观点更为清楚。

　　未来三个月，我们将依次面对如下事件的影响：中央经济工作会议、专项债提前批、一月开门红。

　　考虑到1月份数据在2月中旬公布，现在到2月中旬正好三个月，这个过程是市场重新整理头绪，不断验证判断的过程，也是债市寻找新的平衡的过程。

　　还有一个机构行为的变化，特别是理财赎回问题。

　　目前理财问题有其特定时点的特殊性，可以说是市场周期遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会很麻烦。

　　市场涨跌自有其自身规律，这是客观周期变化。

　　理财问题的核心矛盾在于三个没有准备：第一、机构没有准备；第二、投资人没有准备；第三、监管没有准备。

　　对于监管，自上而下推进银行理财快速转型本无可厚非，因为承平日久，问题已经积累很多，如果此前不作大型外科手术，金融系统未必能够承受这几年内外环境持续冲击，但是监管也有一个度的问题，监管本身也是一个行为艺术的存在。当机构和投资人没有做好准备，遭遇市场猝不及防的变化，净值大幅回撤和踩踏就不可能避免。这时监管该怎么办？控制净值调整？输出流动性？还是开工没有回头箭？并不容易回答。至少，这次和2020年永煤事件不同，因为性质不同，永煤带来的市场冲击要救，目前的市场冲击也要救吗？

　　我们预计展望后续，资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑在变，机构行为驱动下，债市再平衡过程仍将延续。先不急着给出答案。

　　债市出现连续大幅调整，现在这个位置怎么看？

　　我们首先回顾今年以来利率走势。截止到本周，债市大概分成三个阶段：

　　第一个阶段，从去年下半年延续到8月降息以前，长端利率基本上是横盘震荡，上有顶下有底的格局很清晰。十年国债的顶就是1年MLF利率2.85％。

　　第二个阶段，8月降息打破了上述状态，利率波动中枢往下移动10个bp，10年期国债收益率创出了阶段性新低。到9月、10月出现一次调整，当然没有突破一年MLF最新利率2.75％。

　　现在进入到第三个阶段。十年国债突破1年MLF。

　　1. 利率定价的锚是什么？

　　今年宏观图景纷繁复杂，市场一直在关注利率中枢和锚在哪？

　　市场此前认为在两个相当重要的宏观逻辑主导下，中国可能面临利率持续下行的局面。哪两个逻辑？一个是疫情，一个是地产。

　　但是这两大逻辑在发生变化。

　　政治局常委会会议和随后出台的优化防控二十条举措，明确要求最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，这与3月、5月、6月政策端在相应的防控中的定调和表述有显著的区别。对于债券市场，往后不能再把坚持动态清零不变，作为债市简单做多的关键逻辑。

　　虽然市场会关注在动态优化过程中各地实际执行情况和基本面的影响，但是方向是显然的变化。

　　地产和社会信用状态也在变。

　　第二支箭、PSL、专项政策性金融工具等等，对于地产所主导的需求侧信用塌方、资产负债表衰退有了作用的支点，虽然目前还不至于乐观，但是至少不能再以资产负债表衰退、流动性陷阱和资产荒简单言之。

　　防控和地产在变，直接影响在于利率定价和中枢。

　　今年我们反复强调，10年期国债之所以一直在一年MLF之下运行，前半年不突破2.85％，8月降息以后不突破2.75％，是因为在今年宏观图景中，一系列因素使得一年MLF成为十年国债的上限。

　　这里面防控政策是最重要的影响因素。现在上限明确被打破，下一步往何处去？

　　回顾过去一年，相比美债，绝大多数时间我们的利率波动幅度都在10个bp以内。这里体现的是稳字当头不是句空话。在谈下一步怎么走的时候，就要从货币政策逻辑去考虑，一年MLF对于利率到底意味着什么？

　　在建设中央银行制度的背景下，市场利率逻辑上要围绕政策利率做中枢波动。所以逻辑上，十年国债的定价中枢是一年MLF，只是特定情况下，利率波动会低于这个中枢，或者高于这个中枢。

　　观察历史，要注意几个利率冲破一年MLF的位置：2016年12月开始债市彻底走熊；2019年4月因为开门红和套利监管而调整，随后在基本面回落、中美摩擦和包商事件中回落；2020年7月疫情冲击结束、基本面改善、债市阶段性走熊；2021年在降准降息中利率脉冲后回落。

　　总之，4次里面有2次走出了熊市，有两次脉冲式回落。这一次会如何？逻辑上，还是取决于基本面和政策面。至于比较基准，当然要放到明年的框架中来衡量。

　　2.从PPI和社融观察，往明年展望，债市不乏压力

　　围绕基本面与政策面，市场过往经验主要是两个指标：一个是通胀，一个是社融。

　　通胀方面，关注PPI，而PPI则主要盯黑色，自然关注国内经济基本面；社融则涉及到政策稳增长的力度。

　　这就涉及到总体对明年的展望。

　　对于明年，我们认为政策有一个基本增长底线。

　　第一，未来核心关切是建成社会主义现代化。在中国式现代化的表述中，有一句话很重要，中国式现代化包含了各国现代化的共同特征。这个共同特征，毫无疑问包括发展经济、积累财富、提高综合国力和人民生活水平。说的简单点，人均GDP要到2万美元。

　　第二，不以GDP论英雄。并不是说不要GDP，而是客观接受在内外因素影响下经济下台阶这个现实。与此同时，还是会有底线要求，尽力减少GDP的降幅，就像我们认为今年政策底线诉求是3％。

　　第三，结合二十大报告、《十四五规划和2035年远景目标》，我们判断2035年目标并没有弱化经济增速的总体要求。

　　综合而言，我们判断2023年还是有底线要求，起点是保3％（至少2023年不能进一步下滑），然后是保4％争5％（向十四五年均经济增速要求靠拢）。

　　据此，我们分析PPI和社融。

　　第一，在稳增长的诉求下，明年PPI的基础情景是告别单边下行的态势，甚至可能会前低后高，如果利率跟PPI比较契合，要注意这种走势带来的可能变化。

　　第二，明年社融还会有更进一步的提升。稳增长需要信用支持，社融扩张不可能仅仅寄希望于企业和居民自发修复，一定要政策外力来驱动，我们正在看到进一步驱动的提升。

　　从8月份以来，专项政策性金融工具、专项债、央行一系列结构性政策工具，地产金融支持和最新的防控优化等等，加在一起就变成了社融表内表外的改善。典型代表，社融口径下的委托贷款和企业中长期。当然，居民部门我们也看到了普惠小微贷款的提升。这里面最需要着重强调的是PSL，这项工具时隔多年，再次连续两个月显著增长。在一系列变化的支撑下，我们倾向于未来社融不能低估。因为，政策正在变，正在做事。

　　2023年基于稳增长的底线诉求，我们认为社融会高于今年，PPI中枢就不会低于当下，甚至明年可能前低后高。这两个角度观察，明年利率的中枢逻辑上不会太低，至少不会低于三季度水平。

　　3.考虑出口和地产，基本面不支持简单走熊，这是市场的基本认知

　　从基本面出发，还有两大困扰：

　　其一是出口。

　　按照目前市场普遍预期，2023年出口大概率往下走。过往出口往下的时候，一般对应利率往下。这能不能构成新的做多逻辑和支撑？要注意出口并不是强变量，在过往历史中我们看到的出口与利率的关系中，还是存在例外。但是2023年，外需确实是基本面的一大拖累。

　　其二是地产。

　　目前很重要的困扰还是地产。现有情况而言，地产基本面还不可能立即改善。对比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出台后，地产基本面也没有很快得到提振。为什么？实际上就是政策传导有个过程，当前地产问题极其复杂严峻，而政策力度虽然有所增加，但是和2014年下半年对比，还有一些距离，所以可能需要一个更长的过程去疏导，以实现资产负债表或者其他相关领域改善或者提振。今年虽然给出很低的基数，明年地产相关数据也不一定能很快见底。

　　地产对利率是什么影响？地产投资的底和10年期国债利率底总体吻合。

　　所以如果2023年年中以前能够看到地产投资见底，债市有可能会真正走熊。如果说地产投资最早也要到明年下半年见底，债市最多就是有定价中枢再平衡的压力，但是未必就会单边走熊。

　　出口和地产这个角度，还可以外推经济压力和未来一年降准降息的可能性仍在，理论上，目前经济增速仍然低于潜在增速，低于十四五规划的目标要求，而且还没有看到社融的显著回升，所以从债市基本面拐点信号角度观察，似乎不支持债市转熊，这是市场共有的基本认知。

　　从地产角度观察，我们还可以换个指标考虑资产负债表的问题，现在居民存款的定期化比率很高。如果什么时候看到居民存款开始活化，可能也就意味着资产负债表压力的真正缓解。换言之，这个时候债市调整压力才会真正全面上升。

　　这里要提示一下风险，因为央行三季度货币政策执行报告给出了一些较为积极的信号，比如进一步的结构性货币政策工具运用、疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放、降低个人消费信贷成本等。

　　4. 未来三个月，债市将寻找新的平衡，过程需谨慎看待

　　把上述逻辑大概梳理一遍，说明目前债市处在一个较为复杂的位置，展望未来三个月，债市大概率要寻找一个新的平衡，包括市场所关心的资金利率、长端利率、一年CD、信用债等，这个过程中，我们总体建议仍需谨慎。

　　为什么谨慎？

　　空间上，调整到目前位置，无论短端还是长端，如果按照一年MLF来衡量，难道不算充分？

　　空间的问题在于其本身存在逻辑前提，一年MLF不是一个教条的存在，市场走势的高低起伏核心还是决定于央行行为以及行为所带动的资金利率变化，而央行行为虽然根植于基本面，但是货币政策在行为选择上存在因时因势的变化。这个变化背后有着很多市场并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知晓的原因。

　　回顾过往，无论是2013、2016还是2020，债市自身有诸多问题，叠加央行行为低于市场预期，一定程度上加大了预期差和净值偏离的压力。

　　一定要通胀上行、基本面企稳亦或是社融大幅上行之后，货币政策才会转向？处在百年未有之大变局，宏观图景有如此纷繁复杂，现实的角度，还是不建议市场过于机械，因时因势，合理把握节奏。

　　最重要的是，央行并未降准，以及缩量续作MLF。虽然通过公开市场操作和X-REPO，但市场对央行更积极的行动有所期待。

　　央行历史上有过更加积极的直面回应，比如盘中公告流动性，解除市场担忧等。

　　更何况，读三季度货币政策执行报告，似乎央行与市场所思所想有所区别。

　　央行认为，在总量和结构工具双重运用下，信贷总量增长稳定性增强。基建投资和工业发展快速回升，市场信心有所增强。疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放。

　　由此报告提示：高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。这里面央行突出强调需求升温的滞后效应，一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。

　　在过去两年间，这还是央行首次突出强调需求侧，特别是广义货币扩张对于国内通胀的影响。

　　这个变化的进程很清晰，央行在下一阶段主要政策思路表述上，与二季度相比，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。结合上下文，似乎在弱化总量方向的政策运用。

　　我们一直强调分析货币政策既要考虑最终目标，又要理解中介目标。

　　从最终目标角度考虑，央行需要兼顾内外均衡，央行此次报告明确要保持人民币币值和购买力的基本稳定。此其一。其二，宽信用更加倚重结构政策。为了有效解决问题，目前政策运作逻辑是通过结构政策支持特定金融机构进行信用投放。发挥政策性开发性银行、国有大型商业银行支柱作用。其三，关注通胀控总量？

　　目前还没到要真正关注通胀的时候，但是央行在强调，尤其是强调需求侧变化带来的通胀压力。照此逻辑，似乎不可避免要关注M2增速。

　　虽然我们认为未来降准降息还有可能性，但是总量角度出发，节奏和空间要进一步接受约束的可能。

　　这可能就是央行不降准以及不全额续作MLF的理由。

　　如果央行未来都是依靠公开市场投放来支撑资金面，资金面的状态就容易不稳定，除非后续社融再度塌方。

　　据此，再贷款1.75％和OMO2％就成为后续隔夜资金利率的定价参考，乐观预计资金利率在1.75％附近，审慎评估在1.75％-2％，相比前期有较明显提升。差不多回到了去年底今年初的位置。

　　对应而言，一年CD可以认为仍可以处在一年MLF之下，但是利差无疑会进一步缩窄，目前观察，压力还很难说充分释放。

　　十年国债初步观察，定价区间以 2.75％为中枢，但是现阶段可能会靠向 2.75-3％。

　　按照目前利率定价状态结合资金利率水平观察，信用债调整可能还会延续一段时间，核心因素还是需要关注资金定价中枢和机构间行为的变化。

　　这里有一点需要进一步思考：明年还有没有降息的可能？因为前述分析都是在不降息的角度讨论的。

　　过去这一年半是三次降准两次降息，大概就是半年一次降准，大半年一次降息。往未来看，经济增速预计较大概率仍然低于潜在增速（除非政策稳增长超预期），由此估计未来一年可能至少还有1次降息。

　　未来不排除降息的可能，但是未来三个月是否一定降息就成了不确定的存在。

　　笼统而言，债市再平衡的过程中，点位预测会显得十分困难。

　　我们建议适度弱化空间判断，从时间维度观察可能观点更为清楚。

　　未来三个月，我们将一次面对如下事件的影响：

　　第一，不到一个月就要召开中央经济工作会议，稳增长诉求大概率不会降低。

　　重点关注三句话：是不是继续争取最好结果？财政货币政策是不是继续有效弥补社会需求不足？是不是继续稳定房地产市场？如果明年有明确经济底线诉求，至少从赤字率角度会有所反映，我们预计2023年赤字率很有可能高于3％，基础假设就是3~3.2％，对债市来说就是压力。更何况，制造业、消费、投资等领域不乏新的举措出台。

　　第二，专项债提前批日益临近，对债市并不友好。

　　地方债提前批落地发行的时间日益临近。虽然利率债供给并不是债市的主导，但是当总体固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 方向不明的时候，还是可以参考。我们预计此次提前批的总体规模较高，合理估计，如果这一轮提前批落地规模不少于 1.8 万亿，不管是考虑 2023 年一季度的社融，还是考虑利率债供需，都是压力。

　　第三，按照现在的政策节奏和方向，1月份信贷开门红是大概率事件。

　　考虑到1月份数据在2月中旬公布，现在到2月中旬正好三个月，这个过程是市场重新整理头绪，不断验证判断的过程，也是债市寻找新的平衡的过程。从上述三个时间维度的事件考虑，债市目前还是要保持谨慎。

　　还有一个机构行为的变化，特别是理财赎回问题。

　　目前理财问题有其特定时点的特殊性，可以说是市场周期遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会很麻烦。

　　市场涨跌自有其自身规律，这是客观周期变化。

　　理财问题的核心矛盾在于三个没有准备：第一、机构没有准备；第二、投资人没有准备；第三、监管没有准备。

　　自上而下，监管要求规范银行表外理财业务，推动去杠杆和打破刚兑，全面推进净值化，,2018年全面开启理财净值化转型过程中，债市总体牛市为主，虽然有2020年的剧烈调整，但是2020年还是过渡期，今年才是理财净值化元年，如何在市值法基础上，稳定收益、控制回撤，本身有一个过程，不可能一出生就跑起来。所以机构自身，不管是银行理财，还是基金券商，并没有充分准备。

　　理财投资者，基本是个人，他们持有理财的诉求就还是传统保本保收益的思路，投资者教育有一个相当漫长的过程，不是简单一句买者自负就可以应付的。

　　对于监管，自上而下推进银行理财快速转型本无可厚非，因为承平日久，问题已经积累很多，如果此前不作大型外科手术，金融系统未必能够承受这几年内外环境持续冲击，但是监管也有一个度的问题，监管本身也是一个行为艺术的存在。当机构和投资人没有做好准备，早遇到市场猝不及防的变化，净值大幅回撤和踩踏就不可能避免。这时监管该怎么办？控制净值调整？输出流动性？还是开工没有回头箭？

　　并不容易回答。至少，这次和2020年永煤事件不同，因为性质不同，永煤带来的市场冲击要救，目前的市场冲击也要救吗？

　　我们预计展望后续，资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑在变，机构行为驱动下，债市再平衡过程仍将延续。

　　当然，我们还是强调债市也不会就像2016或者2020一下反转而变成单边熊市。未来会如何，要紧扣资金面，而资金面的预测依然建立在总体宏观政策基调下的货币政策行为基础上：中央经济工作会议、专项债提前批、1月份社融，这些因素将逐步成为市场后续观察和验证的基础参考，先不急着给出答案。

　　5. 一周债市回顾

　　本周债市大幅调整，1-3年短端调整更多，带动期限利差进一步收窄，曲线熊平；信用利差大幅走阔。

　　本周债市复盘：

　　11月14日（周一），防控动态优化二十条举措，央行、银保监会于11月11日发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 ，叠加市场将石家庄《致全体市民的一封信》 解读为防疫政策放开试点，周一长端利率较上周五大幅上行10bp至2.84％。

　　11月15日（周二），人民日报发文《坚定不移贯彻“动态清零”总方针》 ，当日公布10月经济数据低于市场预期。但当日MLF缩量续作低于市场预期。长端利率小幅下行2bp至2.82％。

　　11月16日（周三），周二晚公布美国PPI低于市场预期，周三开盘长端利率下行。但随着理财等机构大额赎回，债市发生踩踏，全天长端利率小幅上行1.74bp至2.83％。

　　11月17日（周四），当日央行OMO净投放1230亿元，资金利率回落，长端利率下行3bp至2.80％。

　　11月18日（周五），资金面延续宽松，但市场开始关注中央经济工作会议，机构赎回行为延续，债市利率上行2.24bp至2.825％。

　　本周债市主导逻辑是什么？

　　防控优化、地产放松是引发市场调整的触发因素，但更深层次的原因在于市场看长做短，忽视或者说被动承受了短期变化带来的调整风险，叠加资金收紧、机构赎回负反馈等因素影响，引发本周债市较大幅度调整。

　　风 险 提 示

　　疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧