摘 要

　　2022年11月第2周以来，多重预期改变，引发债市调整。信用债收益率同步大幅上行，信用利差走扩。11月18日较10日，城投债AA、AA（2） 1Y收益率分别上行了67bp、74bp，信用利差走扩34-41bp。

　　从信用债成交看，银行二级资本债和永续债放量下跌，反映了理财机构赎回委外基金产品、基金被动抛售债券的行为。11月18日，银行二级资本债和永续债，成交笔数环比14-17日单日成交明显缩量，且成交收益率下行，出现企稳迹象。

　　城投债由于流动性相对较弱，面临抛售对手方较少的压力。上周城投债成交笔数并未明显放量，但高估值成交占比为79％，环比继续上升且创下年内新高。从结构看，1年以内成交占比大幅上升，江浙城投占比39％（年内高位），一定程度反映了中长久期、非核心区域城投难以抛售。

　　我们通过回顾永煤事件之后的信用债走势，分析本轮信用债调整的修复路径。永煤事件之后，信用债走势呈现以下三点变化。一是信用债收益率高点晚于利率债2-3个交易日，但信用利差继续走扩。二是城投债评级利差明显走扩。在调整阶段，短久期、中低评级城投债收益率上行幅度较大，评级利差开始走扩。在修复阶段，低评级下行幅度反而小于高评级，导致评级利差继续走扩。拉长时间看，永煤事件也影响了市场对城投债的风险偏好及区域选择，2021年各省城投债分化加剧，导致了极致的抱团行情。三是银行二级资本债中高等级1Y和3Y基本对称修复，而低等级修复幅度小于中高等级。拉长时间看，银行资本债由于信用风险小且品种溢价仍较高，2021年迎来量价齐升的大行情。

　　展望本轮信用债调整后的修复，第一，本轮信用债收益率迎来拐点，可能需要理财负债端先稳定下来。第二，伴随市场情绪逐步平稳、资金面宽松，短久期、高等级信用债将率先修复，短期内收益率下行幅度将大于中长久期、低评级。第三，对于银行资本债的恢复，可能流动性更好的国股行早于城农商行，短久期收益率下行也将快于中长久期。第四，本轮信用债调整将影响市场风险偏好以及流动性溢价的定价，城投债评级利差或将走扩至相对较高的历史分位数。拉长时间看，由于各省土地出让金低迷、城投偿债压力上升，城投债省间、省内分化也可能进一步加剧。

　　风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

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　　债市调整阶段，信用利差快速走扩

　　2022年11月第2周以来，多重预期改变，引发债市调整。今年以来，债市收益率围绕三条主线：资金利率、疫情影响、地产链。近期三个方面都在起变化，一是资金利率，11月初隔夜资金利率短暂到达1.3％的隔夜之后，快速上行，引发市场情绪紧张。二是疫情防控优化。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。三是地产链融资放松。11月8日，银行间市场交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

　　信用债收益率同步大幅上行，信用利差走扩。11月18日较10日，中低评级城投债收益率上行幅度较大，其中AA、AA（2） 1Y收益率分别上行了67bp、74bp，信用利差走扩34-41bp；AA（2） 3Y收益率上行56bp，信用利差走扩39bp。银行二级资本债各评级1Y收益率上行52-56bp，信用利差走扩19-24bp；3Y和5Y收益率上行41-51bp，信用利差走扩26-34bp。

　　从信用债成交看，上周（11.14-18）银行二级资本债和永续债放量下跌。一方面，成交笔数明显增多，其中二级资本债成交笔数环比增长79％，永续债成交笔数环比增长了149％。另一方面，成交收益率大幅上行，其中国有行各期限二级资本债平均成交收益率环比上行36-45bp，股份行二级资本债上行41-57bp；国有行各期限永续债成交收益率上行41-49bp，股份行永续债上行41-55bp。流动性较好的银行资本债放量下跌，一定程度上反映了理财机构赎回委外基金产品、基金被动抛售债券的行为。

　　11月17日，央行加大公开市场净投放至1320亿元，呵护市场情绪，尾盘隔夜利率重回1.3％，债市收益率相应下行；18日流动性进一步宽松。与此同时，银行资本债也出现了企稳迹象，18日成交笔数环比14-17日单日成交明显缩量，且成交收益率下行。

　　城投债由于流动性相对较弱，面临抛售对手方较少的压力。上周城投债成交笔数并未明显放量，但高估值成交占比为79％，环比继续上升且创下年内新高。从结构看，1年以内成交占比大幅上升，江浙城投占比39％（年内高位），一定程度反映了中长久期、非核心区域城投难以抛售。

　　从近两年来看，我们经历过两轮机构行为时刻。第一轮是2020年11月永煤事件之后，机构出于对信用风险的担忧，赎回部分基金，从而引发基金折价卖券的行为。这样的调整，最终以央行公开市场加大投放，呵护流动性而平稳。第二轮是今年3月初，作为银行理财净值化的第一年，股票市场调整，带动一些固收+类理财净值回撤，导致其被迫赎回固收+基金，也引发了利率债的上行。这样的过程，最终以股市止跌结束。

　　永煤事件之后的信用债调整与现阶段的相似性更高，同样经历了收益率上行和信用利差走扩的过程。而2022年3月，投资者对于市场维稳的预期较高，短久期城投债下沉幅度较大，在调整阶段短久期信用利差仍收窄。因此，我们主要回顾永煤事件之后的信用债走势，并分析本轮信用债调整的修复路径。

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　　永煤事件后信用债调整及修复

　　永煤事件之后，信用债走势呈现以下三点变化。一是信用债收益率高点晚于利率债2-3个交易日，但信用利差继续走扩。2020年11月10日永煤事件之后，利率债持续调整了7个交易日，收益率在2020年11月19日左右到达高点，信用债是在11月24日左右到达高点。此后，信用债收益率下行幅度小于利率债，信用利差继续走扩，信用利差的高点出现在2020年12月31日。

　　2022年12月31日较11月10日，城投债AAA 1Y和3Y信用利差走扩14-19bp，AA+ 1Y和3Y信用利差走扩26-27bp，AA 1Y和3Y信用利差走扩47-50bp，AA（2） 1Y和3Y信用利差大幅走扩82bp。

　　二是城投债评级利差明显走扩。在调整阶段，短久期、中低评级城投债收益率上行幅度较大，AA（2）、AA 1Y收益率分别上行了47bp、54bp，评级利差开始走扩。在修复阶段，低评级收益率下行幅度反而小于高评级，导致评级利差继续走扩。2020年12月31日较11月24日，AAA、AA+收益率下行了43bp，而AA下行31bp，AA（2）仅下行3bp。此后，2021年1月至5月初，城投债3Y AA（2）相比AAA评级利差高位震荡，围绕95-100bp的中枢波动。

　　拉长时间看，永煤事件也影响了市场对城投债的风险偏好及区域选择，2021年各省城投债分化加剧，导致了极致的抱团行情。根据2021年各省公募城投债的信用利差变动特征，可以将其划分为4个梯队，第一梯队省份的城投债受到青睐，总体以及各等级信用利差均收窄；第二梯队省份的城投债，AAA和AA+利差在收窄，而AA利差在走扩；第三梯队省份的城投债，普遍只有AAA利差在收窄，AA+和AA利差均走扩；第四梯队省份的城投债，总体及各等级信用利差普遍走扩，受到市场规避。

　　三是银行二级资本债中高等级1Y和3Y基本对称修复，而低等级修复幅度小于中高等级。拉长时间看，银行资本债由于信用风险小且品种溢价仍较高，2021年迎来量价齐升的大行情，相对同期限商业银行普通债的品种利差整体压缩40-50bp左右。

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　　本轮信用债调整的修复路径

　　本轮信用债调整与永煤事件之后的调整存在相似点，一是调整之前城投债评级利差均处于低位；二是调整阶段均是短久期、中低评级收益率上行幅度更大；三是调整后市场风险偏好下降，上一轮市场担心地方政府偿债意愿，而本轮可能更担心地方政府偿债能力。

　　同时，两轮调整也存在差异。一是本轮调整前的收益率和信用利差，相比永煤事件发生时更低。以城投债收益率曲线为例，2022年11月10日较2020年11月10日，各评级各期限城投债收益率大多低了90-105bp左右，信用利差大多低了10-20bp左右。较低的收益率水平，意味着信用债票息抵御利率上行资本损失的空间较小；较低的信用利差，意味着信用债相比利率债的流动性及风险溢价保护空间较小。

　　二是相比上一轮，本轮调整前银行资本债的信用利差、品种利差较低，且流动性较强，因此银行资本债的调整幅度明显大于上一轮。

　　三是银行理财产品全面净值化，在债市调整后，理财赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券，又会影响理财净值。从信用债的投资者结构来看，主要是理财委外的基金、货基、资管产品净买入信用债。目前理财还处于调整阶段，信用债增量资金较少，因此本轮信用债的调整幅度将更大，且修复过程相对较慢。

　　展望本轮信用债调整后的修复，第一，本轮信用债收益率迎来拐点，可能需要理财负债端先稳定下来。债市经历快速调整后，2022年17-18日央行连续净投放，隔夜资金利率低至1.3％。短期来看，18日（周五）基金在二级市场已经恢复了利率的净买入，不过对信用债仍在净卖出，表明银行自营等机构可能新增偏利率债的委外，不过银行理财的赎回行为可能还没有被阻断，信用债市场的稳定性仍有待观察。

　　第二，从各评级各期限信用债修复路径看，伴随市场情绪逐步平稳、资金面宽松，短久期、高等级信用债将率先修复，短期内收益率下行幅度将大于中长久期、低评级。

　　第三，对于银行资本债的恢复，可能流动性更好的国股行早于城农商行，短久期收益率下行也将快于中长久期。同时由于当前市场对久期更加谨慎，短久期下行的幅度可能也相应更大。

　　第四，本轮信用债调整将影响市场风险偏好以及流动性溢价的定价，城投债评级利差或将走扩至相对较高的历史分位数。拉长时间看，由于各省土地出让金低迷、城投偿债压力上升，城投债省间、省内分化也可能进一步加剧。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

　　信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。