报告要点

　　近期，债券市场剧烈调整，引发大家对2016年“债灾”重现的讨论。当前市场与2016年有哪些不同、未来又将如何演绎？本文系统梳理，可提供一定参考。

　　“债灾”？“利空”集中扰动下，交易拥堵和净值化“负”反馈放大市场波动

　　交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。2022年11月14日-18日，债市经历“惊心动魄”的一周，10年国债收益率上行9BP，短端上行更大、1年国债和1年AAA短融收益率分别上行21BP和42BP。事后来看，债券市场虽然难逃涨跌轮回，但交易过于拥堵的警示信号值得以后重视，机构杠杆用足、利差压到极致等，会导致债券市场稳定性明显下降。

　　“利空”集中扰动下，净值化机制下的资产负债“负”反馈，放大市场波动。前期压低收益率的三大变量在近期出现“反转”信号，民企“第二支箭”等推动房地产预期修复，防疫优化带来经济预期修复，及中美元首会晤透露的外部局势缓和信号，叠加资金面的偏紧，推动收益率在11月7日-11日当周已开始上行，部分银行、理财资金赎回，导致公募基金等机构被动卖出，加速了收益率的上行。

　　“债灾”旧日重现？相较2016年底，基本面、资金面、杠杆均有质的不同

　　不同于2016年底，经济未来1-2个季度或延续下行，在此过程中“资产荒”的延续也有利于遏制”负”反馈机制。始于2016年10月债市牛熊大切换，是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果。相较之下，出口加快回落、地产低迷和疫情反复等，使得当前经济仍面临阶段性“二次探底”风险，货币流动性也不具备持续收紧的基础；地产等低迷下，资金与资产不匹配的现象依然较为突出。

　　“资管新规”约束下，当前机构杠杆行为较为规范，没有抬升资金成本“去杠杆”必要。2018年之前，监管归属不同的银行理财、券商资管等机构，通过层层嵌套等实现表外加杠杆；而“资管新规”的穿透式监管，将机构杠杆约束在2倍之内、甚至更低，显著降低了杠杆收缩效应和缩短了资产负债”负”反馈的链条。此外，2016年机构对央行“收短放长”的后知后觉，也加剧了2016年底的“踩踏”。

　　后市演绎？中短期”负”反馈或趋缓和，但中长期面临基本面回归带来的压力

　　央行果断行动下，机构预期有所平复、”负”反馈趋于缓和，后续还需跟踪理财等行为变化。债市大幅调整后，央行加大逆回购投放、平抑资金波动，11月15日-18日，逆回购合计净投放3650亿元，资金利率明显回落、R001下降50BP至1.4％附近，机构”负”反馈行为也开始有所缓和。中期来看，理财全面净值化过程中，居民理财和机构投资行为的不断磨合、成熟，带来理财申赎变化仍需跟踪。

　　类似2016年“债灾”不会重现，债券市场中长期或回归基本面驱动。当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债券市场短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”。中长期来看，稳增长继续发力、疫后修复及地产超调后的企稳等，或推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债券市场的压制逐步显现。稳增长续力带来的债券供给冲击、资金波动等，也可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。

　　风险提示：政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期。

　　报告正文

　　一、“债灾”？交易过于拥挤下的“踩踏”现象

　　（一）交易过于拥挤下，债券市场稳定性明显下降

　　11月中旬，债券市场经历明显调整、短端调整幅度大于长端。2022年11月14日-18日，债市经历“惊心动魄”的一周，10年期国债收益率上行9BP至2.83％、活跃券盘中一度上行突破2.9％，短端上行幅度更大、1年期国债同期上行21BP；信用债收益率调整幅度更深，其中，1年期AAA中票收益率上行近42BP，3-5年的中长期限上行幅度也在18BP-37BP之间。如此快速、大幅的调整，引发市场对于2016年底“债灾”重现的担忧。

　　交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系的现象较为突出、DR007一度下探至1.3％以下。流动性极度宽松下，票息策略逐步成为主流，机构加杠杆套息差行为，推动信用利差收窄至历史绝对低位。

　　杠杆加足下，机构对资金波动更为敏感，资金利率逐步收敛的过程中，交易行为已经开始出现变化。11月初，资金利率并未出现类似此前9月、10月初的季节性回落，反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显抬升、由9月的1.6％上涨1.8％附近、盘中一度突破2％，市场对资金面的担忧情绪由此发酵，银行间质押回购成交规模由此前日均6万亿元左右、降至11月前三周的不足5.2万亿元。

　　（二）“利空”集中扰动下，净值化“负”反馈放大波动

　　地产、疫情、外部局势等前期压低收益率的三大变量，在近期均出现“反转”信号。除了资金面收紧干扰债市情绪外，经济基本面也集中释放“利空信号”，共同推动收益率加快上行，具体包括，民企“第二支箭”等带来房地产预期修复、防疫优化带来的经济预期修复，及中美元首会晤带来的外部局势缓和等（详情参见《疫情防控“新”变化！》、《防控优化，影响几何？》）。

　　债市快速调整后，理财“赎回潮”进一步加剧市场波动。部分银行、理财资金赎回，导致公募基金等机构被动卖出，进一步加速收益率上行。截至11月前17日，银行理财破净产品就已达2522只、占全部银行理财产品的7.3％，较上个月大幅抬升3个百分点；破净比例高于8％的理财公司占比近4成、部分理财公司破净比例甚至高达15％以上。

　　理财“赎回潮”的背后，是资管业务监管加强、净值化转型加快的缩影。伴随穿透式监管的加强，理财产品持有债券类资产占比已超68％、同比抬升4个百分点以上，投向公募基金也明显增多、由原先不足3％抬升至4％左右。净值化转型进程也在加快，截至2022年6月底，理财公司产品存续规模19.1万亿元、全部为净值型产品。

　　二、“债灾”旧日重现？核心驱动变量有质的不同

　　（一）相较2016年，“资产荒”是最大的基本面差异

　　不同于2016年底，经济未来1-2个季度或延续下行。始于2016年10月债市牛熊大切换，是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果。相较之下，当前经济动能增长明显偏弱、面临阶段性“二次探底”的风险，一方面是，前期重要支撑项之一的出口，已进入趋势性下滑通道；另一方面，尽管政策信号强化，地产和消费尚未看到边际改善的信号，阶段性仍会受到疫情反复、居民收入以及房企债务等的压制。（详情参见《黎明前的“黑暗”》）。

　　经济下行过程中，“资产荒”现象或仍将延续，与2016年形成鲜明对比。经济承压下，流动性不具备持续收紧的基础，类似2016年“收短放长”抬升资金成本的情况或较难出现；与此同时，实体需求偏弱，使得资金大量滞留在金融体系，推动机构资产配置需求增长。尽管广谱利率已降至历史低位，居民购房需求、企业贷款需求等依然低迷，叠加地产债务等信用风险担忧仍在，使得机构资产短缺的问题依然突出、对利率债和高评级信用债配置需求较强。

　　“资产荒”背景下，资金面压力的缓解，有助于遏制机构资产负债的“螺旋式”“负”反馈。相对宽裕的资金面与相对短缺的优质资产之间的不匹配，并不会因为短期机构遭受资金赎回而改变；赎回资金找不到匹配的资产，或仍会滞留在金融体系、尤其是货币市场，一旦资金面趋于稳定，资产短缺矛盾会继续凸显。11月16日之后，资金面压力明显缓解，机构行为有所恢复，银行质押回购日均成交规模由此前不足5万亿元恢复至5.6万亿元。

　　（二）资管新规之后，高杠杆的问题已经大为缓解

　　“资管新规”约束下，机构杠杆问题已经大为缓解，也不需要抬升资金成本引导“去杠杆”。2018年之前，监管归属不同的银行理财、券商资管等机构，通过层层嵌套等实现表外加杠杆；而“资管新规”的穿透式监管，将机构杠杆约束在2倍之内、甚至更低，显著降低了杠杆收缩效应和缩短了资产负债“螺旋式”“负”反馈的链条。此外，2016年机构对央行“收短放长”的后知后觉，也加剧了2016年底的“踩踏”。

　　微观结构嬗变下，机构行为更加理性和市场化。资管新规之后，资金池、刚兑、多层嵌套等现象明显减少，券商资管、信托等通道业务也持续收缩，推动资金逐步向管理规范的公募基金等集中，规模体量居首的银行理财也逐步向更加市场化运行的理财子发展。随着市场格局变化等，债券市场参与机构，更加注重负债管理、平衡资产收益和负债久期，灵活利用杠杆变化和波动交易，根据宏微观形势变化切换久期、票息等投资策略。

　　当前债市杠杆更多体现在场内，只要票息“丰厚”、资金稳定，不会形成负向自我加强。资管新规之后，机构杠杆行为更多集中在场内，“滚隔夜”加杠杆已成为常态、质押回购隔夜成交占比长期在86％附近。机构利用场内杠杆套息差的行为成为市场交易主要策略之一，资金出现波动时，场内杠杆有所回落；一旦资金波动平复，杠杆很快恢复来套息差。

　　三、后市演绎？短期“负”反馈缓和，中长期回归基本面

　　（一）随着央行果断行动，机构预期修复、“负”反馈缓和

　　央行果断行动，加大公开市场操作、助力机构预期平复。债市大幅调整后，央行11月15日开始加大逆回购投放，在MLF和PSL等工具已实现1700亿元净投放的基础上，当天逆回购投放1720亿元、实现净投放1700亿元，随后两个交易日内继续保持平均每天1000亿元左右的投放规模，11月15-18日，逆回购合计净投放3650亿元、帮助平抑资金波动。

　　伴随央行投放加码、财政缴税影响消退等，资金面压力缓解，机构“负”反馈现象有所缓和。逆回购资金投放增多，稳定机构预期的同时，也一定程度缓解财政缴税带来的扰动，而11月17日之后资金上缴国库的扰动已明显减弱，资金利率明显回落；在11月17日-18日两个交易日，R001和R007分别回落63BP和28BP至1.41％和1.82％，存单和利率债收益率也出现不同幅度下行。

　　中期来看，居民理财和机构投资行为在不断磨合、成熟，或有助于降低净值化“负”反馈的影响，后续变化仍需跟踪。2022年是理财全面净值化的元年，恰好赶上资本市场跌宕起伏，居民从习惯理财刚兑到理性认知理财也可能跌破净值需要一个过程，居民与销售渠道、投资机构之间也需要时间磨合。展望未来，理财“赎回”带来的“负”反馈或逐步平息，后续可紧密跟踪理财变化。

　　（二）“债灾”不会重现，债市中长期回归基本面驱动

　　尽管类似2016年“债灾”不会重现，债市中长期面临基本面回归带来的调整压力。当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债市短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”；中长期来看，债券市场驱动逻辑或回归基本面。2022年稳增长效果的滞后显现、2023年政策继续发力，疫情干扰逐步消退带来的疫后修复，及地产超调后的企稳等，或共同推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债市的压制逐步显现（详情参见《重估中国：站在历史轮回的新起点》）。

　　稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。外需走弱下，稳增长仍需继续发力，部分对冲出口下滑、助力经济回归；财政继续担当稳增长重任，但收支压力下，中央赤字可能扩张、“准财政”继续加码，或带动国债、政金债规模扩大（详情参见《财政稳增长，还有多少“弹药”》）。债券集中供给增多，可能阶段性加大资金波动、干扰交易行为。

　　与财政配合，央行或继续维持流动性合理适度，降低资金面波动对债市的扰动。2023年稳增长政策组合或延续当前搭配，财政担当重任、货币与之配合，一方面，央行运用PSL、专项再贷款工具等，加大对政策性银行的资金支持；另一方面，灵活开展公开市场操作、平抑资金波动，维持货币市场利率在利率走廊内窄幅波动，为政府债券、政金债发行提供合理适度的货币流动性环境。

　　经过研究，我们发现：

　　（1） “利空”集中扰动下，交易拥堵和净值化“负”反馈放大债券市场波动。前期压制收益率的房地产、疫情和外部形势三大变量的积极变化，叠加资金面的紧张，是近期债市调整的重要原因；而交易拥堵下，部分银行、理财资金赎回，导致机构资产负债“螺旋式”“负”反馈，加速债券收益率的上行。

　　（2） 与2016年底“债灾”相比，当前基本面、资金面、杠杆等均有质的不同。不同于2016年底，经济未来1-2个季度或延续下行，在此过程中“资产荒”的延续也有利于遏制“负”反馈机制；“资管新规”约束下，当前机构杠杆行为较为规范，也没有抬升资金成本“去杠杆”必要。

　　（3） 类似2016年“债灾”不会重现，债市中短期“负”反馈或趋于缓和，中长期或回归基本面驱动。中短期，央行果断行动助力机构预期平复，“负”反馈趋于缓和，后续关注理财等行为变化；中长期来看，稳增长继续发力、疫后修复及地产企稳等，或推动经济回归“新稳态”，进而对债市形成压制。

　　风险提示：

　　1、政策效果不及预期。

　　2、疫情反复的干扰。

　　3、海外经济衰退超预期。