投资要点

　　债市展望：赎回压力逐渐缓解，短债配置价值显现

　　基金赎回压力逐渐缓解，但理财赎回压力相对滞后。本轮债市大跌带动11月7日-11月16日货基和基金在二级市场上累计净卖出3417亿元。但近两日赎回压力逐渐缓解，11月17日货基已恢复净买入，18日货基+基金已转为净买入512亿元，其中基金主要净卖出存单和中票，对国债和政金债已转为净买入。此外，理财产品赎回规模增大，主要净卖出存单、利率债赎回规模减小。

　　与历史几轮赎回压力相比，本轮基本面偏弱、政策相对温和。2013年以来，债市大跌且债基大规模赎回共有5次。分别是2013年6-11月、2017年4月-5月、2019年4月、2020年5-11月、2022年3月。

　　债市或在新的利率中枢趋于震荡。当前经济基本面持续弱修复，短期来看债市或已偏离MLF的锚，叠加核心通胀水平也比较低，央行呵护市场流动性，当前并不构成货币政策的转向。我们认为10Y国债利率达到2.85-2.90％左右的高位后，随着债市恐慌情绪逐渐缓解、央行流动性投放加大、月末财政支出增多等，十年国债利率中枢或从此前的2.6％-2.75％中枢抬升至2.70％-2.90％区间宽幅度震荡，利率持续大幅单边上行可能暂告一段落。

　　债市重定价，关注短久期资产的配置价值。一是短债（1-3Y利率债、2Y金融债&；二永）调整幅度更大、目前历史分位数更高，性价比更优。二是债市情绪或已从牛市思维切换到震荡市思维，压制长久期资产需求。三是，今年年底到明年年初大量到期的摊余债基集中建仓。

　　基本面：经济修复偏弱，基建分化，CPI或续降

　　10月经济整体偏弱。从生产法来看，工业增加值同比增速下降1.3pct，服务业生产指数继续回落1.2pct。从环比季调来看，工业、投资和消费均走弱。11月以来，生产好坏参半，需求边际走弱，其中30城商品房成交面积月均值环比增速转正，但百城土地成交面积月均值环比增速转负，汽车批发零售销量&；沿海八省日耗煤量同比增速均转负，出口综合指数同比降幅扩大，钢材周度产量持续减少，行业开工率升少降多。基建生产类指标整体上升，库存类指标环比上升，价格指标分化。物价方面，预计11月CPI或继续回落、PPI或维持负增长。

　　上周回顾：资金面先紧后松，存单量跌价升，债市熊平

　　隔夜资金利率先上后下，票据利率抬升。上周央行MLF缩量续作、7D逆回购投放放量，资金面先紧后松，全周净投放资金2180亿元。R007/DR007均值+11BP/+5BP。3M存单发行利率持续上行、FR007-1Y互换利率先上后下。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较11月11日分别+1bp、+36bp、+28bp、+15bp。净融资额减少，存单量跌价升。利率债净融资额1253亿元，环比减少358亿元。进出口行债、农发债需求分化，国债、国开债需求一般。截至11月18日，未来一周国债计划发行1270亿元，地方债185亿元，环比均下降。

　　债市熊平。疫情防控措施优化+稳增长稳地产预期强化，债市大跌，10Y国债/国开债利率+9BP/+9BP；国债、国开债期限利差均收窄，国债10Y-5Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率下降至4.08％，位于1％分位数。