摘 要

　　11月 以来伴随债市调整，理财净值回撤，约74％的纯固收类&；不可投股票固收+理财子产品在过去一个月收益为负。并且各类理财子产品的破净率也持续上升，截至12月9日，理财子破净率已达19.0％，超过了11月中旬的高点16.8％。

　　根据普益标准数据 估算，全市场理财产品存量规模由10月末的31.84万亿元，降至11月末的30.90万亿元，到12月9日，存量规模再次下降至30.72万亿元。

　　与理财规模不断下降相对应的是，理财在二级市场净卖出资产的规模继续增加。本周（12月5-9日）理财卖出债券规模达到1218亿，连续第四周净卖出，且规模为近四周最高。与理财关系紧密的其他资管类机构和基金公司本周卖出规模也达到802亿元和1335亿元。

　　负债端稳定的大行自营承接力度增加，主要买入同业存单和利率债。保险机构主要承接银行二 级资本债和永续债，同时卖出存单，表现为仓位调整。而城投等信用债缺少承接机构。

　　在各类资管机构净卖出信用债规模加大的背景下，信用债收益率同步大幅上行，信用利差走扩。银行资本债在此轮调整中首当其冲受到影响，收益率大幅上行70-110bp，其中3年期 品种调整最多。其次，中低评级城投债收益率上行幅度较大。12月9日较11月10日，隐含评级AA、AA（2） 1Y收益率分别上行了123bp、140bp。伴随信用债收益率快速上行，取消发行呈现上升趋势，近两周取消或推迟发行规模分别为204亿元、317亿元，数量分别为27只、52只。

　　当前债券市场面临的核心问题，一是债市预期较弱，负债不稳定的机构不敢轻易抄底买债。二是理财被迫卖资产，而流动性好的资产越卖越少，城投等信用债缺少接盘机构，估值调整压力仍较大。

　　如果要稳定当前债券市场，可能也需要从这两方面入手。一是通过降息降准等宽松措施，稳定市场 对于低资金利率环境的信心。二是更为重要的，采取方法稳定理财的规模和净值，比如增量稳定资金直接购买理财份额；或采取混合估值法，稳定理财净值。

　　在政策没有进一步落地之前，银行自营盘可以承接的利率债、同业存单和商金债，以及保险资金 承接的银行二级资本债和永续债，估值可能有一定天花板，继续大幅调整的概率有所下降。

　　风险提示。流动性出现超预期变化、国内货币政策出现超预期调整。

　　1

　　12月最后两周，银行理财到期仍处高位

　　11月以来伴随债市调整，理财净值回撤，约74％的纯固收类&；不可投股票固收+理财子产品在过去一个月（11月9日-12月9日）收益为负。并且各类理财子产品的破净率也持续上升，截至12月9日，理财子破净率已达19.0％，超过了11月中旬的高点16.8％。

　　截至2022年12月9日，根据普益标准数据统计显示，银行理财产品存量规模为27.03万亿元，其中理财子产品存量规模为21.78万亿元。由普益标准数据与银行业理财登记中心披露的数据对比，普益标准覆盖银行理财的规模达到88％。据此估算，全市场理财产品存量规模由10月末的31.84万亿元，降至11月末的30.90万亿元，到12月9日，存量规模再次下降至30.72万亿元。

　　从整体理财存量产品中封闭型及定开型的到期规模分布来看，12月到期规模仍处高位。12月12-18日封闭型理财产品到期规模为884亿元，定开型理财产品由于7天定开产品打开，导致到期规模又上升至9196亿元（我们在12月7日的报告《12月银行理财还有多少到期？》中统计的定开产品周度到期规模为3000多亿元）。具体来看，封闭型理财产品在12月剩余3周的时间内，到期规模持续上升，每周到期规模分别为884亿元、1040亿元、1255亿元。定开型理财产品在12月12-18日当周，共有9196亿元到期，仍处高位。而当前统计的12月19-25日到期规模为5576亿元，不过除此之外，运作周期在7天以内的定开产品还有4958亿元存续规模，也就是说最后一周的到期规模合计可能还在万亿元左右。

　　2

　　银行保险加大承接力度，不过结构并不匹配

　　与理财规模不断下降相对应的是，理财在二级市场净卖出资产的规模继续增加。本周（12月5-9日）理财卖出债券规模达到1218亿，连续第四周净卖出，且规模为近四周最高。分类型来看，信用债买入62亿元，存单、利率债和其他（银行资本债等）分别卖出417亿元、280亿元和584亿元，其中其他（银行资本债等）卖出规模较前一周大幅增加239亿元。

　　作为理财通道的其他资管类机构，卖出量也大幅增加。本周其他资管类机构卖出债券825亿元，而前一周仅卖出23亿元。其中利率债349亿元、其他（银行资本债等）154亿元、同业存单186亿元、信用债32亿元。

　　此外，基金方面，可能也被银行理财赎回，本周也在大量卖出。本周基金卖出规模达到1335亿元，而前一周为买入105亿元。分类型来看，卖出信用债规模较大，达到525亿元，卖出利率债357亿元、其他（银行资本债等）278亿元、存单174亿元。

　　在银行理财、其他资管产品和基金公司大幅卖出的同时，负债端稳定的大行自营承接力度增加，主要买入同业存单和利率债。大行自营本周（12月5-9日）承接870亿元债券，较前一周（11月28日-12月2日）的128亿元大幅增长。具体从债券类型来看，大行自营主要买入同业存单556亿元和利率债323亿元，分别较前一周多买入497亿元、55亿元。此外，大行自营买入信用债5亿元，前一周卖出198亿元，尽管大行从卖出信用债转为买入，但大行也没有主动承接信用债，可能主要是考虑风险资本占用和税收等因素，银行投资信用债的性价比较低。其他（银行资本债等）仍卖出14亿元，前一周卖出69亿元。

　　而保险机构主要承接银行二级资本债和永续债，同时卖出存单，表现为仓位调整。本周保险买入其他（银行资本债等）367亿元，较前一周多买入183亿元，同时卖出存单308亿元，仓位从存单向信用债切换。

　　总体来看，银行自营净买入以利率债和同业存单为主，保险机构主要承接银行二级资本债和永续债，而城投债等信用债缺少承接机构。

　　3

　　信用债收益率大幅调整，取消发行规模增加

　　在各类资管机构净卖出信用债规模加大的背景下，信用债收益率同步大幅上行，信用利差走扩。银行资本债在此轮调整中首当其冲受到影响，收益率大幅上行，信用利差迅速走扩，其中3年期品种调整最多。主要在于银行理财持有较大规模的银行资本债，并且银行资本债流动性要优于普通信用债，因此在理财赎回过程中首先被抛售。12月9日较11月10日，3Y银行资本债收益率上行94-113bp，信用利差走扩63-82bp，而同期1Y和5Y品种收益率上行71-99bp，信用利差走扩37-61bp。调整之后，银行资本债信用利差已处于2021年以来的高位水平，中高等级利差分位数均在90％以上，性价比凸显。

　　其次，中低评级城投债收益率上行幅度较大。12月9日较11月10日，隐含评级AA、AA（2） 1Y收益率分别上行了123bp、140bp，信用利差走扩83-100bp。目前，信用利差已经调整至较高历史分位数，AAA各期限信用利差处于2018年以来65％-87％分位数，AA+、AA和AA（2）各期限处于72％-98％分位数。

　　相对而言，商金债受影响较小，2022年11月10日至今，收益率变动在36-47bp之间，信用利差变动均在20bp以内。其中，短久期商金债利差走扩幅度最小，在2-7bp之间，3年期调整最多，在10-17bp之间。

　　伴随收益率快速上行，信用债取消发行明显增多。11月第3周（11.14-18），共有50只信用债取消或推迟发行，规模合计达404亿元，明显高于10月周度平均值50-100亿元的水平，其后一周有所修复。但近两周，信用债取消发行规模再度呈现上升趋势，取消或推迟发行规模分别为204亿元、317亿元，数量分别为27只、52只。这指向债券二级市场的赎回负反馈，仍在拖累一级市场发行。

　　4

　　债市亟需信心与稳定资金

　　虽然当前负债端较为稳定的银行自营和保险资金已经积极入市，承接银行理财的抛盘，但是由于这几类机构之间风险偏好不同，银行自营主要买入利率债和同业存单，而保险机构主要买入利率债和银行资本债，而其他信用债缺少承接机构，很难真正稳定。

　　当前债券市场面临的核心问题，一是债市预期较弱，市场普遍预期伴随疫情影响下降，经济逐步恢复，债市存在调整压力，因而处于估值波动的担心，负债不稳定的机构不敢轻易抄底买债。二是理财被迫卖资产，银行理财净值回撤，面临的赎回压力始终较大，规模不断下降，被迫净卖出资产，而流动性好的资产越卖越少，城投等信用债缺少接盘机构，估值调整压力仍较大。

　　如果要稳定当前债券市场，可能也需要从这两方面入手。一是通过降息降准等宽松措施，支持实体降成本，同时稳定市场对于低资金利率环境的信心。不过由于经济恢复的预期很难打破，所以恢复债市信心可能不易。二是更为重要的，采取方法稳定理财的规模和净值，比如增量稳定资金直接购买理财份额，减少理财被迫卖出的规模；或采取混合估值法，稳定理财净值。在新的政策出台之前，债市恢复过程可能相对缓慢。需要警惕负反馈所导致的一级市场取消发行，使得企业的债券融资成本和融资难度可能面临阶段上行。

　　在政策没有进一步落地之前，银行自营盘可以承接的利率债、同业存单和商金债，以及保险资金承接的银行二级资本债和永续债，估值可能有一定天花板，继续大幅调整的概率有所下降。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。