【天风研究·固收】孙彬彬/廖翊杰（联系人）

　　以二永为代表信用债市场持续大幅调整，由此进一步导致债市承压，市场关注理财赎回压力何时能够缓解，更关注信用债调整何时才能结束。

　　历史观察信用债在方向和节奏上始终跟随利率，本轮信用债调整的起点在于利率调整出现了技术性破位，而其中关键在于宏观环境变化。

　　虽然说最近一两周政策加速落地，可能让市场有一种调整告一段落的感觉，但实际上，政策层面影响可能仍然在释放状态中，长端利率定价包含未来预期，目前预期并不稳定：未来基本面是否受影响？何时交易重心可以回归基本面？未来资金面是否能延续稳定？市场风险偏好提升会不会生变？答案并不清晰。

　　利率债如果难以企稳，总体信用债就难言企稳，所以首要前提是利率稳住。

　　市场可能会担心，因为机构赎回，反过来错伤利率，导致市场继续调整。

　　历次周期中，机构层面行为变化，都较难成为市场持续主导因素。不管是之前信用违约事件冲击还是2014年信用质押系数调整，从全局上考虑都会较快平息，一些可能的超调也是和监管政策调整等因素有关，比如2017年9月政策面释放利好投放降准，但是因为同时规范银行同业行为等因素，导致机构进一步恐慌，从而推高利率，不过最终还是服从于基本面变化，调整空间虽然大，但是时间基本在一个季度内。

　　所以，市场可能还不用担心因为信用市场问题而单方面持续推高利率。

　　有没有一种可能？即使利率先行企稳，但是信用债仍然会继续调整，因为净值调整和赎回压力叠加，已经呈现连续循环的特征，信用债市场再平衡可能需要更长时间。

　　过往历史并无可参考对象，理财净值化确实是此次信用债调整的重要背景。信用债本身流动性欠佳，叠加机构行为放大，目前情况确实是陷入了微观流动性困境。

　　我们认为后续如果央行能够加大投放，平滑机构负债压力，或许还是能够部分缓解市场情绪，特别是微观流动性问题，比如市场所关注的CD发行问题等。疏导顺序上，从短端开始向上，然后逐步缓解信用债市场流动性。建议关注本月MLF续作情况。

　　一般而言市场问题，或者空间上解决，或者时间上解决。空间很难判断，从时间维度考虑，岁末年初是一个可以参考的位置。

　　对于中央经济工作会议，关注重点还是财政货币和货币信用的组合情况。按照过往经验，一旦宽财政、宽信用更有力度，宽货币可能就会有所收敛。中央政府还是不会简单实施类似于欧美的财政赤字货币化，或者所谓MMT，中央政府可能更倾向于不扩大赤字的情况下，推进财政与货币协调配合。

　　随着人民币汇率企稳，外围总体环境对于国内市场定价仍有利于风险偏好回升，对于下周联储议息，我们认为如果12月美联储议息会议的紧缩立场没有实质性动摇，美债可能再度反弹，需要关注市场情绪是否生变，毕竟某种程度上，市场似乎在很多领域都有所抢跑。