信达固收:如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响?

  近期国内疫情防控措施不断优化调整,使得市场对于经济的预期趋于乐观,债券市场仍在剧烈的调整过程中,10年期国债收益率已经达到了2.9%附近,受赎回冲击等因素影响信用债调整的幅度更大。

  但如果回顾2022年,尽管疫情造成了GDP增速大幅不及预期,资金面也远比市场预期的更加宽松,但10年期国债收益率仍维持震荡态势,全年均值仅2.76%左右,似乎并未对经济的下行定价。

  造成这种现象的,首先是收益率的绝对位置不高,其次是在学习效应之下,市场认为资金利率偏低的持续性不强。在这样的背景下,市场一直对于经济回升的信号较为敏感,尽管疫情对经济活动带来了较大的抑制,但市场始终认为疫情的冲击是短期现象,因此一旦疫情形势有所缓解,或是国内政策进一步发力,市场都会给予反馈,3月、6月的情况均是如此。但从发达经济体的经验看,疫情似乎并非影响周期最重要的变量。

  从结构上看,疫情带来的封控措施,对于经济冲击最大的部分无疑还是服务业。从发达经济体的经验看,解封确实对服务业带来明显的提振,但时至今日,其服务业也并未回到疫情前的基线增速。在部分居民收入受到永久性冲击,以及消费意愿和态度发生了变化的背景下,即便防控措施调整后,服务消费的恢复也需要时间,对于缺少直接补贴措施的中国,恢复的时间可能更长。

  其次,在货币政策持续紧缩的环境下,防疫政策调整带来的服务业恢复并未使发达经济体的周期出现逆转,这在很大程度上也是由服务业的性质决定的。相对于制造业,服务业最大的特征就是少受库存周期的影响,尽管其占GDP的比重较大,但其波动往往相对较小,即便在疫情的重大冲击之下,其后续恢复也是一个逐步的过程。相对而言,耐用消费品、房地产这类需求的变化,可能触发长鞭效应,引致一系列上下游供应包括设备投资需求的变化,这对于经济整体周期的变化可能更加重要。对于中国而言,2022年除了受到疫情的冲击之外,地产需求的低迷对于经济周期的回落似乎造成了更大的冲击,而后者与疫情的关系并没有那么密切。因此,即便后续服务消费回暖,其能否改变经济的周期仍然是一个未知数。

  中国的情况相比于其他发达经济体还存在一定的特殊之处。其他经济体在走向与病毒共存之前,都经历了多轮疫情扩张的过程,居民对于病毒的整体免疫力以及心理上的接受度都经历了渐进提高的过程。尽管奥密克戎病毒的致病性正在减弱,但是其他海外经济体在多轮疫情扩散过程中累进的变化在中国可能面临一次性的冲击。在确诊人数升高的过程中,医疗体系的问题值得关注,居民的消费与出行意愿是否会受到冲击,这些疑问都只有在实践中形成答案。

  因此,防控政策进一步优化可能使GDP等经济指标的读数回升,但在程度上仍然存在较大的不确定性,尤其是未必能带来周期的变化。而如果疫情的扰动减弱,市场可能反而会对地产、城投这些对经济底层运行逻辑有更深层影响的变量赋予更高的权重定价。尽管投资者基于对2023年债市整体的悲观情绪缺乏做多的意愿,但2023年宏观环境将面临的不确定性仍然是较大的。在当前1%左右的隔夜利率之下,货币政策的态度已经基本明确,2.9%附近的10年期国债已经具备一定的投资价值,我们整体对利率仍然相对乐观。

  在政策预期急剧变化的背景下,市场整体对于债券市场的信心减弱,这也使理财赎回的反馈仍在演绎,信用债收益率出现更大的调整。事实上,在今年市场低波动的状态下,传统上以利率债波段为主的交易策略逐步失去了发挥的空间,而大量投资者通过牺牲投资组合流动性来获取更高回报,而极低的资金利率又放大了投资者加杠杆套息的获利,这就使得信用债、3-5年的利率债存在较高的超额收益。但一旦流动性环境发生了变化,套息交易集中逆转带来的踩踏可能对市场造成较大的冲击,尤其是在理财净值化的时代,市场交易结构正在重塑。

  在当前利差水平上,信用债已经出现了明显的超调迹象。但遗憾的是,并没有领先指标可对理财赎回现象结束的时点进行准确的判断。从某种意义上看,无风险利率本身可能就是重要的观测指标,如果后续10年期国债利率企稳,引致投资者对债券市场的信心回升,可能就会使更多资金愿意承接理财抛售的各类债券,赎回现象可能就会逐步降温。

  根据上文的分析,如果防疫政策调整对于经济周期的走向仍有不确定性,那么经历了前期的调整,市场对于这一因素已经有了相对充分的定价。从近几年的情况上看,中央经济工作会议一直没有改变市场的整体走向。在基本面的现状仍然相对有利的环境下,如果后续情绪层面的冲击出现更多的钝化迹象,那么债券入场的合适时间点也将逐步到来。

  风险因素:政策不及预期。

  报告目录

  【信达固收】如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响?

  报告正文

  近期国内疫情防控措施不断优化调整。11月10日,中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施,次日卫健委公布了相关细则,包括取消中风险地区、取消次密接、降低密接者及入境者隔离期限、取消入境航班熔断等。此后,部分城市开始对疫情防控政策进行调整,尽管中间由于疫情确诊人数的上升政策有所反复,但调整优化的趋势已经逐步确立。尤其是在11月30日、12月1日,国务院副总理孙春兰连续两天释放出重要信号:奥密克戎病毒致病力在减弱,我国疫情防控面临新形势新任务,要充分发挥各方专家优势、总结基层经验做法,推动防控措施持续优化,多地开始解除临时管控,转入常态化防控。

  防控政策的调整,使得市场对于经济的预期趋于乐观,这也使得债券市场近期出现了剧烈的调整,10年期国债收益率已经创下了年内高点,一度突破2.9%的关口,信用债调整的幅度更大。但参考海外部分经济体的经验,疫情防控政策调整带来的效果可能并非一蹴而就的,随着新增确诊病例的上升,经济活动在短期可能仍然会受到一定的抑制,可能也无法完全回归疫情前的状态,因此有观点认为当前债券市场已经过度定价了防疫政策的调整。但姑且先不考虑疫情防控政策调整后经济活动可能复苏的程度,在判断后续解封对市场的影响时,我们首先需要回答前期疫情反复究竟对于债券市场带来了多大的影响。

  

  经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低?

  如果单纯从2022年经济基本面的角度分析,在疫情的冲击下,今年国内经济的表现是远低于市场年初预期的,年初被市场广泛探讨的5.5%的增长目标对于实际的政策运行以及政策的方向并没有带来显著的影响,前三季度GDP累计增速仅为3%。另一方面,在海外货币紧缩明显超预期的背景下,国内基准利率两次调降,市场的资金利率在4月以后绝大多数时间内均维持在了政策利率下方,这些因素相对年初的市场预期都是对债券市场极为有利的。但是在这样的背景下,10年期国债收益率整体仍然维持着震荡的态势,全年均值也仅在2.76%左右。

  尽管市场担忧11月以来利率的快速上行代表了市场趋势转入熊市,但如果放大到全年的视角看,这似乎与市场在2月、6月的两次波段是非常类似的,主要仍是基于政策推动下经济复苏预期的升温。只不过由于8月的降息,以及资金面的新变化以及疫情防控新政之下经济不确定性的加大,使得市场的波动区间进一步放大。

  之所以造成这样的现象,我们认为主要有三点原因。

  第一,收益率的绝对水平不高。从历史分位数来看,以2022年全年,10年期国债收益率2.76%的中枢来看,其处于2009年以来10年期国债6.5%的分位数,出于均值回归的视角,市场始终认为这样的收益率水平性价比有限。

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  第二,在学习效应之下,市场认为资金利率维持在政策利率下方的可持续性不强。从历史上看,1年期国债的中枢与R007的中枢大致相当。2020年4月,在宽松的货币政策下,R007的中枢降至1.5%附近,但是1年期国债收益率最低降至1.1%,相当于对货币宽松的预期进行了极端的定价。但是,今年三季度,R007的中枢整体在1.6%左右,但1年期国债收益率明显高于R007,中枢维持在1.8%附近,相当于市场始终认为资金利率维持在政策利率之下只是暂时性的,未来只有基准利率的调降才是可持续的,并未给予过度的定价。而对资金利率回归的担忧,也限制了长端利率下行的空间,使得期限利差持续维持在偏高的位置。

  在前两个因素的基础上,市场一直对于经济回升的信号较为敏感。尤其是由于2022年疫情对经济活动带来了较大的抑制,但市场始终认为疫情的冲击是短期现象,因此一旦疫情形势有所缓解,或是国内政策进一步发力,部分前瞻指标出现了改善的迹象,市场都会对这样的现象给予较大的反应。那么,如果疫情冲击减弱,其对于经济的影响如何,我们可以从疫情究竟影响经济的结构以及海外经济的经验综合判断。

  

  受疫情冲击最大的服务业,恢复仍需时间

  疫情带来的封控措施,对于经济冲击最大的部分无疑还是服务业。如果将2022年Q3分行业GDP增速对于经济的拉动与本轮疫情之前的2021年Q4相比较,我们可以发现,今年三季度工业增速与当时的状态大致相当,建筑业对GDP的拉动反而出现了明显的抬升,而受损最为明显的还是批发零售、交运仓储以及房地产为代表的服务业。如果与疫情前的2019年12月相比较,服务业的降幅就更加明显。这一点对于其他经济体也是类似的。

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  从发达经济体疫情防控措施调整的经验来看,解封确实对于服务业将带来明显的提振作用,但是时至今日,发达经济体的服务业也并没有超越疫情前的基线增速。由于服务消费往往都是即时性的,其在防疫措施强化的过程中带来的损失也往往是永久性的,不存在需求积压后的集中释放。即便在封控过程中3个月没有理发,封控解除后其也仅需理发一次而不是三次。但从收入的角度看,疫情期间由于封控减少的服务消费则会带来居民收入持久性的下滑。我国在2020年第一波疫情冲击之后经济修复的进程中,消费的恢复也是最为缓慢的,且一直没有恢复到疫情前的状态。

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  因此,未来服务业的恢复可能仍然需要等待经济完全恢复常态后,居民收入持续的上行推动。相比于其他经济体,疫情后大规模财政补贴推高居民收入的美国,服务消费的恢复速度也要快于其他经济体。因此,以中国的国情来看,即便后续疫情防控政策进一步优化,服务消费的恢复可能需要更长的时间。

  

  参考发达经济体经验 服务业的恢复似乎难以改变周期

  其次,即便服务业还在恢复的过程中,但在货币政策持续紧缩的环境下,其也并未使发达经济体的周期出现逆转,这在很大程度上也是由服务业的性质决定的。相对于制造业,服务业最大的特征就是少受库存周期的影响,尽管其占GDP的比重较大,但其波动往往相对较小,即便在疫情的重大冲击之下,其后续恢复也是一个逐步的过程。相对而言,耐用消费品、房地产这类需求的变化,可能触发长鞭效应,引致一系列上下游供应包括设备投资需求的变化,这对于经济整体周期的变化可能更加重要。

  美国在疫情相对严重的2020年下半年,地产市场维持了极高的景气度,但是在2021年疫情防控政策调整后,随着刺激政策的退坡,地产销售在持续回落,这也是市场担忧美国经济下行压力增大的核心原因。而在2022年3月,白宫发布了《国家COVID-19准备计划》,旨在引导美国进入“新常态”,新冠防疫限制措施进一步解除,如不再要求民众出示新冠疫苗接种证明,取消航空旅行和公共交通工具的口罩强制令等,这推动了服务消费的持续恢复,但却并未推动市场对于经济周期预期的向上,今年6月以来美国ISM制造业PMI指数持续回落,11月更是在20年6月后首次降至50的荣枯线下方。

  英国早在2021年2月就宣布了解除新冠疫情封锁的“路线图”,计划在未来四个月通过四个阶段逐步使社会生活恢复正常,并会根据疫情发展来调整每个阶段的推进情况。尽管计划的推进整体顺利,但线下消费场景逐步开放对消费的提振效果却较为有限,2021年服务业指数迟迟未恢复到2019年同期的水平。而到了2022年2月,英国宣布“与新冠共存”新计划,于2月24日起解除英国所有新冠肺炎疫情防控限制措施,包括新冠检测阳性者将无须再自我隔离、政府也将不再追踪密切接触者、未完全接种疫苗的密切接触者也无须再自我隔离等。但尽管防疫限制全面取消,消费却依旧低迷,服务业指数同比增速持续回落,9月已经跌至98.8%,创年内新低。在俄乌冲突带来的能源价格大幅抬升的影响下,英国制造业PMI指数在8月就已降至50下方,当前更是已经降至46附近。

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  新加坡在2021年6月发表《与新冠共处、如常生活》的文章,正式提出其将与病毒共存的目标,随后在8月进入“预备期”,允许完成疫苗接种者参加不超过5人的群聚活动,在10月放宽边境管控措施,而在2022年4月绝大多数防疫措施被解除,社交聚会、堂食和家庭访客人数将不再设限。随着防疫政策的逐步调整,新加坡的服务消费需求在持续恢复,同比增速出现了明显的提升。但在海外需求整体疲弱的背景下,新加坡经济增速整体仍然有所放缓,制造业PMI仍在低位徘徊,9月后甚至降至荣枯线以下。

  日本政府自新冠疫情出现以来一直采取了较为严格的防疫措施,对于防疫措施的优化节奏也较为谨慎,直至今年3月才开始分阶段放宽入境管控措施、以及全面解除东京、大阪等18个都道府县“防止蔓延”等重点措施。而此后服务消费的修复却不尽人意,尽管二季度服务业增加值较去年同期增长3.5%,但仍未恢复至疫情前水平。工业生产的修复更为脆弱,制造业PMI指数在3月短暂冲高至54.1%后连续8个月环比回落,显示景气度不断下行。

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  对于中国而言,2022年除了受到疫情的冲击之外,地产需求的低迷对于经济周期的回落似乎造成了更大的冲击,而后者与疫情的关系并没有那么密切。因此,即便后续服务消费回暖,其能否改变经济的周期仍然是一个未知数。

  

  中国的特殊之处

  中国的情况相比于其他发达经济体还存在一定的特殊之处。其他经济体在走向与病毒共存之前,都经历了多轮疫情扩张的过程,居民对于病毒的整体免疫力以及心理上的接受度都经历了渐进提高的过程。

  例如2020年11月,美国单日新增确诊病例超过10万人,CDC呼吁民众不要在感恩节期间外出;2021年6月下旬开始Delta病毒肆虐美国,6月19日至7月23日美国新冠确诊病例数增加300%,华盛顿等州重新实施更为严格的“口罩令”。而英国则在2020年-2021年初累计开展3次全国性封控,以及在2021年2月宣布解封“路线图”后,又在年底重启防疫Plan B,这都是受到疫情感染人数阶段性上升的影响。

  东亚的情况与欧美略有不同,由于其在宣布疫情防控政策调整之前,对疫情的管控持续处于较为严格的状态,因此在奥密克戎病毒传播之前,病毒整体仍然得到了较好的管控。日本从2020年至今,已经经历了8轮疫情的扩散与消退的过程,日本政府迄今发布3次宣言,适用2次防止蔓延等重点措施,但在2022年以前的5波疫情中,日本的新冠病毒感染率整体仍然处于较低水平,第三次紧急事态宣言也在2021年10月解除。但在2022年1月奥密克戎病毒带来的第六波疫情扩散后,日本一度在36个都道府县都适用了部分防蔓延措施,直到3月21日,防蔓延措施解除后,日本开始以各地方政府根据当地医疗资源的富余度采取具体措施,尽量避免强制性措施限制人员的流动。而新加坡在解除绝大多数防疫措施之前,也已经历了多轮病毒的扩散,一直在年初的奥密克戎疫情在2022年4月逐步减弱后,才将防疫措施基本解除,社交聚会、堂食和家庭访客人数将不再设限。而在6月后疫情卷土重来,新加坡政府也在避免实施加强安全管理措施,除了要求室内戴口罩外,未有其他相关措施。由于新加坡医疗资源相对充裕,疫苗接种率相对较高,新加坡并未出现医疗挤兑的现象,但在2022年奥密克戎确诊人数大幅上升的过程中,新加坡也出现了超额死亡率增高的迹象。

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  而长期在防控政策保护下的中国,防疫政策调整后情况可能更加复杂。尽管奥密克戎病毒的致病性正在减弱,但是中国可能面临的是其他海外经济体在多轮疫情传播过程中累进的变化在短期内受到一次性的冲击。在确诊人数升高的过程中,医疗体系的问题可能更加值得关注,居民的消费与出行意愿是否会受到冲击,这些疑问都只有在实践中形成答案。

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  等待预期冲击的钝化

  因此,在防控政策调整之后,尽管GDP等经济指标的读数大概率将有所回升,但不论是服务业恢复的速度,还是市场对于经济复苏的预期,都将面临着较大的不确定性。从某种意义上看,尽管今年经济下行压力持续增大,但市场反而由于疫情等因素将其定价短期化,长端利率表现相对偏弱。但如果防疫措施对于经济的扰动放松,市场可能反而会对地产、城投这些对经济底层运行逻辑有更深层影响的变量赋予更高的权重定价,尽管这些领域的政策调整已是趋势,但其力度如何、能否改变其回落态势仍然尚不明朗。另一方面,近期10年期美债利率也出现了回落,尽管美联储加息尚未终结,但其速度大概率将边际收敛,这也会使其对于国内政策的约束减弱。如果经济下行压力仍然较大,未来降息的可能性仍然不能排除。

  尽管投资者基于对于2023年市场整体的悲观情绪,仍然缺乏做多债券的意愿。但实际上2023年宏观环境仍然将面临较大的不确定性。在当前的经济现实下,考虑政府对于使中国经济摆脱过度依赖债务扩张的决心,对于经济增长目标的重视程度的下降,即便明年的经济逐步筑底向上,但也很难实现一蹴而就的回升。在2.75%的MLF利率之下,2023年的10年国债的波动中枢未必会比当前的水平更高。因此,在当前1%左右的隔夜利率之下, 2.9%附近的10年期国债已经具备一定的投资价值,我们对于利率整体仍然相对乐观。

  而近期的市场调整,除了对基本面的预期因素之外,理财赎回的反馈过程仍在持续也是重要的原因。我们在前期报告《赎回反馈三部曲》中提出,本次赎回反馈主要是由资金价格调整带来的短端品种的下跌引发的,因此存单变成了指标品种,赎回反馈的消解要经历三步。首先是资金利率企稳后,货币基金不再被赎回,其规模趋于稳定,开始大规模买入存单;在货基大规模净买入之后,存单利率持续上行的过程可能结束,进入高位震荡的阶段,而债基净值回撤的过程也将基本结束,其面临的赎回缓解,也恢复对存单的净买入;最后是净值公布相对滞后的理财面临的赎回压力缓解,在理财恢复净买入后,存单利率可能出现明显的回落。

  但是,尽管在11月17日之后,资金面已经回归宽松状态,货币基金的需求已明显恢复,债券基金净卖出的现象在11月23日当周已逐步告一段落,但理财产品被赎回的现象可能仍未结束。尤其是在政策预期急剧变化的背景下,市场整体对于债券市场的信心减弱,这也可能使理财赎回的现象进一步加剧,存单利率再度回升至2.6%附近,信用债以及二级资本债等品种的收益率甚至出现了更大幅度的上行。

  【信达固收】如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响?

  由于今年市场整体的低波动,传统上以利率债波段为主的交易策略逐步失去了发挥的空间,而大量投资者通过牺牲投资组合流动性来获取更高回报,而极低的资金利率又放大了投资者加杠杆套息的获利,这就使得在11月的这一轮调整之前,尽管利率债波动幅度有限,但信用债尤其是AA级信用债下行的幅度是要远远的超过了利率债,在久期相同的条件下,中债信用债指数的表现要明显好于持有AAA级同业存单与7-10年政金债的表现。而在利率债方面,将头寸集中于3-5年国开债的子弹型策略,在久期相同的条件下,表现也是要明显的好于持有0-2年与7-10年哑铃型策略。

  【信达固收】如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响?

  但是,这样的策略优势严重依赖于稳定且宽松的流动性环境,一旦流动性环境发生了变化,套息交易集中逆转带来的踩踏可能对市场造成较大的冲击,尤其是在理财净值化的时代,传统意义上相对稳定的配置资金反而展现出了追涨杀跌的特征,这也带来了市场交易结构的重塑。

  而在当前的调整后,1年期左右的信用利差已在15年来的中位数左右,3年期品种利差甚至达到了90%以上的分位数,如果流动性环境并没有趋势性的收紧,信用债市场可能已经出现了超调。如果后续理财赎回的现象告一段落,信用债尤其是高等级信用债利率仍然存在下行的空间。

  【信达固收】如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响?

  遗憾的是,对于理财赎回的现象何时结束,我们并没有领先指标可以对其结束的时点进行准确的判断,现券交易数据也只能提供同步性的追踪。从某种意义上看,无风险利率本身可能就是重要的观测指标。在货币政策的态度已经相对明确的背景下,如果后续预期冲击逐步告一段落,以10年期国债为代表的无风险利率企稳,引致投资者对债券市场的信心回升,可能就会使更多资金愿意承接理财抛售的各类债券,赎回现象可能就会逐步降温。

  根据上文的分析,如果防疫政策调整对于经济周期的走向仍有不确定性,那么经历了前期的调整,市场对于这一因素已经有了相对充分的定价。在当前的时间点,尽管后续中央经济工作会议的政策存在不确定性,但从近几年的情况上看,中央经济工作会议一直没有改变市场的整体走向。在基本面的现状仍然相对有利的环境下,如果后续情绪层面的冲击出现更多的钝化迹象,那么债券入场的合适时间点也将逐步到来。

  风险因素

  政策不及预期

  本文源自报告:《如何定价疫情防控政策调整对经济与债市的影响?》

  报告发布时间:2022年12月11日

关键词阅读:疫情 经济

责任编辑:赵路 RF13155
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