文 |红塔证券 李奇霖

　　当前的债券市场，尤其是信用债市场、二级资本债、永续债及同业存单收益率明显上行，陷入了一轮“抛售潮”。

　　11月初，3年期AA+的城投债收益率是2.75％，现在已快速上行到了3.9％；AA+银行二级资本债收益率只有2.2％，现在已经到了3.4％；1年期AAA的同业存单收益率当前突破了2.75％，已经比1年期MLF政策利率要高了。

　　目前看，基本面似乎支撑不了这么大幅度的债券市场调整，没有看到经济数据的明显回升、没有看到明显的通胀压力（CPI同比降了，PPI同比已经转负），没有看到金融数据的企稳（存量社融同比增速继续下行到了10％），顶多是存在疫情防控放松后基本面未来也许会好转的预期。

　　如果基本面支撑的论据不足，寻找收益率上行的原因只能从流动性层面去找了。

　　债券市场收益率快速上行与“非理性抛售”大概率来源于银行理财赎回所造成的恶性循环。

　　一、不一样的银行理财

　　在资管新规以前，理财产品的估值多是成本法、预期收益型报价，产品是资金池运作。

　　这种模式在债券市场波动和买理财的投资者之间建立了缓冲地带，因为只要债券市场不跌太惨，买理财的投资者基本感受不到债券市场的波动，因为最后收益多是刚兑的，买的理财产品报价是1年期3.5％，投资者1年后大概率就能拿到3.5％的收益。

　　但资管新规后不一样了，产品账户分离了，产品报价是净值型了，净值型的产品其业绩表现与债券市场收益率是高度相关的，债券市场收益率上行的时候净值往往会跟着跌。如果债券市场收益率上得快的话，理财产品搞不好还会“破净”。

　　这会严重降低理财产品投资者的持有体验，原因很简单，去银行买理财产品的投资者一般都是风险偏好低的，感情上很难接受理财产品还会“亏钱”的事实。

　　从理财产品的投资和运营端来看，理财产品净值化后，由于缺少市场化的机制和环境，投研能力没跟上，完全参考公募债基的做法会比较困难，而且即使有市场化考核的公募债基过去在零售市场也没发展起来（主要靠同业做规模），因此理财机构只能另辟蹊径：

　　1、为避免频繁申赎对产品运营、投资管理造成较大的难度，多数理财产品都会设计成定期开放型的；

　　2、为满足客户流动性管理的需要，可以灵活申赎的产品就设计为类似货基的类货币型。

　　3、如果规模扩张得快，实在没法管，就会委外给有投研能力的机构。

　　二、市场环境的变迁

　　在三季度以前，整体市场环境都是非常有利于债券市场的。

　　从基本面看，疫情反复和地缘政治冲击导致稳增长压力大，企业和消费者信心也都不强。

　　从流动性环境看，央行利润上缴、财政留抵退税、货币宽松支持及实体融资需求萎靡导致银行市场资金面异常宽松，资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行。

　　实体融资需求弱叠加减税，使得社融和M2增速明显背离。没有较强的实体融资需求，社融增速上不去，但有减税支持，社会面钱不缺，所以M2持续走高，这意味着金融机构负债端有资金但没有好的资产，同时企业和消费者因信心弱还构建了预防性储蓄，也衍生出理财需求，金融市场流动性是充裕的。

　　从债券市场本身看，地方政府隐性债务治理高压叠加地产债信用风险，导致一级市场发行明显减少，钱多但优质资产少，于是呈现出“资产荒”，市场可以通过借用低资金利率优势不断回购加杠杆，在优质资产上增厚收益，隔夜回购成交量一度突破了7万亿。

　　在宏观基本面预期不明之际，股票市场的表现是偏弱的，股票吸引不了资金进入，而理财产品至少可以“不赔钱”，所以今年前三季度理财产品发行得比较多，随着理财产品规模扩容，钱进来了不可能不配，强化了债券的牛市。

　　但到了11月，宏观环境发生了变化，一个是金融16条支持房企，第二个是防疫政策放松，这两点让投资者的心态发生了微妙的变化。

　　金融市场是看预期的，虽然现在经济基本面没看到向上的支撑，但不妨碍大家认为未来会更好，如果未来房地产会好，稳增长也发力了，疫情放松后人流、物流、资金流也重新畅通了，那宏观环境显然会向有利于股票的方向迁移，未来经济基本面向好对债券市场来说是不利的，于是市场收益率开始上行。

　　三、恶性循环的产生

　　当债券市场收益率上行，理财产品又都是净值型的，当理财产品净值出现回撤，投资者的持有体验就会下降，这个时候投资者可能就会选择赎回。

　　再加上股票市场开始好起来，11月股票上涨了8.91％，而理财产品报价偏低（毕竟债券市场收益率已经下行了相当长一段时间），股票赚钱效应起来了很快就对理财产品资金产生了分流效应。

　　所以从11月的金融数据看，11月居民存款新增了2.25万亿，这一方面源于消费者信心减弱产生的超额储蓄，一方面也是因为理财产品赎回变多导致存款趴在账上。与此同时，11月非银行业金融机构存款新增了6680亿，可能是资金流入股市形成的保证金存款。

　　问题来了，当理财产品开始赎回，而理财产品大部分资金的最终流量又是债券市场，会导致投资经理不得不抛售债券，债券市场收益率会进一步上行。

　　而当债券市场进一步上行反过来又会形成理财产品净值继续下行，投资者持有体验感进一步下降，进而导致赎回和债券市场收益继续上升。

　　这就形成了“债券市场收益率上行-理财产品赎回-债券市场收益率进一步上行-理财产品进一步赎回”的恶性循环。

　　当然，市场最终传导的路径可能比想象中的要复杂。

　　前文提到过，因为理财机构自身管理能力有限，运营模式上多为定开、类货币及委外三种，尤其是类货币，为规避久期风险，提高账户的流动性管理能力，其持仓中有相当多的短债和同业存单。

　　当类货币产品被赎回，同业存单即存在被抛售的风险，而当同业存单被抛售，依赖同业存单的中小行债券市场配置能力就会减弱，于是理财产品规模下降向部分银行的自营传导，加剧了市场调整及恶性循环。

　　如果考虑到有相当多的理财产品是定开型的，考虑到理财净值下跌和“破净”导致客户的持有体验较差，定开型的产品陆续到期后多会选择不再续作，这会让理财赎回产生的恶性循环的时间冲击被拉长。

　　更重要的是，理财赎回对不同债券品种产生的冲击是不一样的。

　　1、相比于利率，对信用的冲击更大。

　　原因有两点，一个是信用债的流动性不如利率，当遇到产品集中赎回，投资经理不得不“加点成交”，这点在中低评级、长久期信用债体现得更为明显，否则卖不出去；第二个是利率债跌深了是有人接盘的，比如受冲击较弱的大行自营和保险机构，但中低评级信用债可能过不了大行和保险的风控，没有负债稳定的大机构可以接盘中低评级信用债。

　　2、二级资本债和永续债受到的冲击更大。

　　这个逻辑跟中低评级信用债类似，广义基金是二级资本债的主要持有者，理财占25％，各类广义基金占比36％，加起来差不多60％，理财和各类广义基金在流动性上又有千丝万缕的联系，当理财产品被赎回，二级资本债和永续债被抛售的压力尤为显著，因为银行自营买二级资本债和永续债有较大的资本占用压力。

　　四、未来展望

　　目前看，当前信用债二级市场的调整已经影响到了一级市场，11月社融同比之所以下降到了10％，在很大程度上就是受到了企业债发行的拖累，11月新增的企业债融资仅新增596亿，去年同期是4006亿，12月可能更糟。

　　中低评级信用债快速调整会抬高区县城投融资成本、降低发行意愿，在基层财政吃紧之际，相对低成本的债券市场再融资能力受到约束，不利于有效控制城投信用风险。

　　此外，在部分中小银行净息差快速下行、盈利能力减弱，内生造血能力减弱之际，二级资本债发行难会削弱中小银行资本补充能力，陷入“资本金不足-信用收缩-盈利能力下降-资本金更加不足”的恶性循环。

　　当前的宏观环境是“强预期、弱现实”，因阳性病例增多被迫减员使得生产、物流、消费均存下行压力，疫情防控放松后服务消费需求快速修复、劳动力供给不足导致服务业通胀的逻辑短期很难兑现，维持平稳的流动性环境仍有必要。

　　短期看，得增加接盘容量，引导保险资金、银行自营及证券自营有序承接被市场抛售的债券，不仅是要增持国债，更重要的是要扩大信用债、银行二级资本债、永续债的持有规模，降低市场波动率。

　　长期看，应加强投资者教育，销售过程中应严禁明示暗示预期收益率，强化风险提示和客户经理培训，杜绝“唯规模论”的发展倾向，鼓励理财子公司差异化竞争，通过差异化的、有特色的产品设计及扎实的投资业绩吸引客户，用有竞争力的市场化表现反哺规模扩张，加快推进理财子市场化体制机制改革等等。

　　对于负债端稳定的机构，非基本面因素的流动性冲击将衍生出千载难逢的配置机遇，即使怕未来经济复苏导致债券走熊，当下也可以缩短久期，规避久期风险，只聚焦高票息，为2023年做准备。