本报告主要探讨城投公司规模扩张之下债务的结构性特征对于其信用风险的影响，具体从债务的流向结构、来源结构、主体分布结构和期限结构方面阐释，并探讨短期内债务化解的结构性难题及违约的可能性。

　　要 点

　　●城投公司规模扩张的价值、边界和基础如何？

　　从历年来对比分析看，城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；另一方面，2016年以来单位资产扩张同时带来经营活动净现金流持续增加，经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值取决于边际成本和边际成效趋同的条件。土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化，“土地—资产价值”的传导效应或加速相应区域和城投的风险暴露。

　　●城投公司债务的流向、来源、合并范围主体分布和期限方面等有哪些整体结构特征？发生过风险事件的城投公司有哪些不同？

　　流向方面，债务流向功能性业务的城投企业，其风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果。具体来看，实验组（见正文释义）的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组（见正文释义）持续下降，两者的非标债务平均数差别不大而实验组中位数整体高于对照组。合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体的分布结构，对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。期限结构方面，实验组2017年以来11个半年度短期债务占比指标高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。从政策周期的角度看，持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。

　　●展望：“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。

　　一、城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效之间存在矛盾

　　历年情况看城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；同时，2016年以来城投公司经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值将取决于边际成本和边际成效趋同的条件。

　　2015年公司债发债主体扩容促进了城投公司数量扩张，2018年以来，城投公司转型加速，受城投公司整合加快、被整合主体退出、隐性债务核查及化解等多重因素影响城投公司数量略有减少，而疫情以来城投公司数量反弹性增长，包括“银保监发[2021]15号”对涉隐债主体的监管政策也催生了新的城投。伴随数量变化，城投公司平均资产规模亦持续扩张，2015年以来扩张速度逐步加快、且2018年以来快于数量扩张。债务的扩张与资产的扩张基本一致，且2018年以来债务的增长斜率更陡峭、扩张速度快于权益，债务驱动资产扩张的特征更为显著。

　　从扩张的效果来看，以债务驱动资产扩张需要支付的利息^[1]与创造的经营活动净现金流对比，近十年单位资产扩张需要消耗的利息支出呈现增长趋势，规模扩张的成本越来越高，如考虑到有些城投公司将利息支出计入经营活动现金流中，实际扩张的成本可能更高，成本和成效的差异或更大；而单位资产产生的经营活动净现金流在2016年前后达到最低点后开始缓慢抬升，2018年首次转正，但“创造效益”整体上仍显著低于“消耗成本”。

　　从趋势看，2016年以来城投公司扩张成本和成效的缺口绝对值仍然很高，但缺口在趋势性收窄。近年来在地方政府推动下，转型发展、提升自我造血能力成为诸多城投公司的目标，2018年以来单位资产创造的经营活动净现金流转正后持续增长。

　　从边际的角度来看，近年来单位资产的成本和成效均在增长，意味着资产的边际增长带来的成本和成效均高于前值。从图5和图6均可以看到成效的斜率更陡、增长更快，不考虑其他条件，则寻求城投公司规模最优解则在于边际成本和边际成效趋同的条件，从资产扩张需要支付的利息与创造的经营活动净现金流的变化趋势来看，如城投公司的转型持续稳健推进、经营性业务现金流创造能力持续提升、债务成本增长可控，则城投公司扩张的最优规模有望实现。但需要关注的是，经营性业务的市场化风险敞口更高且近年来已出现多起风险事件，转型风险持续累积，激进或不恰当的市场化转型反而是城投公司迈向最优规模之路的不利变量。

　　二、土地市场下行导致城投公司规模扩张的基础持续弱化

　　土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化。

　　城投公司作为地方政府实现其经济社会发展目标的载体，主要开展不盈利或者微利的非经营性业务，其形成的资产与承担的职能紧密相关，反映在资产端则可集中见于存货、在建工程、应收类款项、其他非流动资产、投资性房地产等科目，底层则主要对应着土地、基础设施等资产。而其中，土地资产始终是城投公司资金平衡的关键，亦是地方政府财政收入及与城投公司结算、付款的核心资源。因此，土地增值与变现对于地方政府和城投公司均至关重要。在经济下行、房地产市场需求持续疲软及房地产企业拿地持续大规模下降的背景下，城投公司表内的土地资产变现价值和不确定性加大，或将实质性地对城投公司资产质量和现金流平衡产生不利影响，而长期地主要依赖土地出让补充财政收入的区域受到的不利冲击更大，以长期的土地增值化解债务的计划面临更大挑战。

　　从风险暴露情况来看，自2018年至2022年10月末，城投公司发生过包括信托、租赁、资管、票据、定融等多种类型融资产品的信用风险事件累计达699起，涉及27个省（市、自治区）340家城投主体^[2]，其中贵州和云南等经济基础相对薄弱、债务压力较重的省份信用事件出现更多。

　　三、规模扩张之下城投公司债务在流向、来源、主体分布和期限等方面存在结构性差异

　　（一）债务流向功能性业务的城投公司风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。

　　城投公司因其主要承担功能性业务，其规模扩张更多是一种被动扩张，债务的流向主要为公益或准公益性项目，形成了土地资产及投资成本及可能的账外土地、大量待结算回款的基建投资、自营类项目，如园区相关的厂房、文旅类、公用事业类、高速等有经营性现金流的资产，也包括借自营之名而实施的基建项目。与承担功能性业务相关的债务或已纳入了地方隐性债务化解计划，或虽未纳入但因交易对手方为地方政府，城投公司整体的风险大小仍与地方政府的履约能力相关。

　　城投公司功能性业务不盈利或微利，转型业务的开展旨在弥补或反哺功能性业务。从2016年以后资产效率有所提升（图5和图6）来看，城投公司向市场化业务转型有其必要性。但另一方面，从目前市场出现过实质风险敞口的案例来看，如城投公司因涉及贸易、收并购上市公司、房地产等产生较大负面影响的情况，其转型的效果不如预期。因市场化业务风险相对较高、城投公司参与市场竞争的能力很差，强如发达地区的城投也主要依托政府相关资源和区域产业上下游开展转型，如广深等少数发达地区城投依托公共资源开展的公共事业运营和依托区域产业开展的工业或商业地产的建设运营。但大部分地区的城投公司并不具备较好转型基础，如城投公司债务主要流向市场化业务或推升其整体信用风险。

　　（二）城投公司融资方式的选择是与市场博弈的结果，来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果；实验组的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组持续下降，实验组和对照组非标债务平均数差别不大而中位数整体高于对照组。

　　城投公司融资方式的选择是与市场博弈的结果，政策周期、区域融资环境、地方政府的要求与导向、城投公司自身的市场认可度、城投公司的发展阶段、投资人对于区域和具体城投公司的风险偏好等均会影响其融资方式和融资成本。城投公司常用的融资方式包括关联方拆借、以票据的形式占用下游资金、发行债券、非标融资、银行贷款等。

　　首先，关联方拆借是很多地方城投公司的常见资金来源，一些城投公司在承担职能的初期会从股东方或者其他关联方获得较多支持，关键时刻关联方的资金支持也是流动性纾困的重要举措，关联方资金支持的性质、用途等在实践中也易于区分，因此地方政府控制的国企资源在评级实践中较为关注。其次，近期一些城投公司持续暴露的票据逾期问题引起了市场高度关注，票据一般见于城投公司在工程分包、贸易等业务中向下游客户开具，票据逾期直接影响着项目推进、交易受阻，也对涉事城投的信誉产生负面冲击，从行为动机上正常经营的城投公司很少会逾期或者不兑付票据，除非其有更优先的债务需要保护。再次，非标融资因为高灵活性、信息披露优势成为一些再融资不畅的城投公司的重要选择，但其高成本和近年来以爆出负面舆情倒逼城投公司兑付的操作也使得一些本已融资困难的城投公司“雪上加霜”。最后，发行债券和银行贷款是城投公司占比最高的融资方式，而其中债券因其相对刚性的特征和供给端受制于监管的原因，对于存在债券集中到期的城投公司影响很大，因此维护良好的银企关系和保持合理的银行贷款比重至关重要。

　　从实验组和对照组对比情况来看，票据方面，2018年以来票据占总债务比重的平均值持续抬升，实验组抬升更快；中位数来看，2020年以前城投整体使用票据融资的情况是相对较少的，中位数值很低，尽管2020年以来对照组中位数持续快速抬升，整体看实验组城投的票据融资占比高于整体城投。其次，银行贷款一直是城投公司债务的核心来源，近年来对照组的银行贷款占比持续下降，不同的是实验组城投银行贷款占比2020年以来开始抬升。债券方面，2019年以来实验组平均数持续下降，可能的原因在于实验组中部分客户的债券注册及发行非常困难，有些区域债务化解过程中非标转标难以实现，实际中协调区域内银行承接债务是常见的操作，同一阶段实验组的债券占比下降趋势与此基本吻合，与前述实验组城投2020年以来的银行贷款占比提高也基本一致，从侧面亦反映了实验组债券融资渠道受阻。非标方面，中位数方面看，实验组城投非标债务占比中位数高于对照组，而平均数的差异并不明显，主要的原因可能在于非标债务相对集中在部分发生风险事件的城投，存在结构性的分布差异。

　　（三）合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体之间的分布，而对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。

　　《公司法》明确了“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任，股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，而城投公司评级更多从合并口径分析其偿债能力和偿债意愿，在极端情况下，如子公司债务违约进入破产清算且使得母公司陷入债务危机，子公司债权人的求偿权优先于其股东，也当然地优先于股东的债权人。因此对于合并范围之内不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了不同债务偿付的优先劣后。此外，从投资人的视角来看，合并范围内其他主体的风险事项对母公司产生次生影响，甚至波及区域再融资环境的情况也较为常见，因此在信息不对称的情况下，外域的投资人对城投公司合并范围内的法人主体甚至对其所在区域执行“一刀切”的政策亦是占优选择，同样地，对于整体风险可控的城投公司，亦可充分挖掘母子公司利差。可见，合并口径的债务规模及实际的信用风险并非均匀分布于体系内各法人主体，体系内各法人主体既相对独立又相互影响。

　　评级实践中，“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等四种合并和个体债务分布失衡的情形较为典型：一是“包装整合”，早期城投公司的“包装”和近年来地方政府因债务化解或者国资国企改革等目的而主导的整合，子公司通过资本结构和利润等财务指标对城投公司合并报表产生重大影响，但在母公司并不实质管控的情况下，子公司风险事项易引发投资人对母公司甚至区域的风险偏好收紧，影响母公司再融资。二是较“包装整合”更甚的“壳公司”，即母公司以某核心子公司为基础而成立，母子公司业务和财务高度重合，常见的如级别诉求驱动、政策驱动（典型的如“银保监发[2021]15号”）下新设立的主体，该种情形下因母公司核心的业务、收入、利润和现金流等来自子公司，其实际的债务风险高于合并口径的债务风险。三是近年来多省市出现的股权上划而形成的母子公司关系，其中更加典型的如河南、陕西和甘肃等省的“以市带县”模式下打造的城投公司，更是将更低层级、更弱资质的区县级城投公司信用风险绑定在地市级城投，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项上具有相对独立性，母公司在业务协同、债务管控等方面面临很大挑战。四则更进一步，甚至不再基于股权关系而是依据托管协议并表，托管并表情形下有效扩充了合并报表，能形成托管关系可能也反映了并表城投对于地方政府的重要性，但托管并表子公司的信用风险同样地可通过影响投资人对整体的风险偏好、金融机构授信、债券注册等方面对并表体系造成负面冲击。

　　引入一种特定情形的母子公司博弈来看：可以看到在母子公司一次博弈中，理性的母公司的占优策略是选择协助子公司解决债务问题。再进一步重复博弈中，如果子公司再出现债务问题或其他类似地位的子公司也出现债务问题，则子公司可预期地认为母公司会救助，它们也将更早地、更多地依赖母公司，增加母公司的成本、对母公司形成拖累。而如果母子公司处于同一区域，一定程度上承受着区域系统性风险，局部风险演化成全局风险的可能性很大。

　　（四）持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。

　　融资是城投公司的核心职能，受政策影响较大。纵观2014年以来的城投的政策变化：2014年到2016年三季度，货币政策宽松、公司债和超短期融资券发债主体扩容，城投债供需两旺，城投债发行规模和净融资规模迅速扩张，且融资成本相对较低。2017年开始至2018年上半年，城投监管环境全面收紧，其中以2017年“50号文”和“87号文”为典型标志，期间内城投收益率全面上行。随后2018年二季度以来虽然在资金端“财金23号文”引起了一些担忧，但在整体的经济下行压力较大的情况下，城投监管环境边际宽松，政策要求要有效保障在建项目资金需求、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台合理融资，该阶段债券新增发行和净融资规模迅速恢复并扩张，融资成本也整体下行。到2019年四季度，财金[2019]10号的出台旨在控制利用基金预算扩张财政支出的漏洞及“2019年国办函40号文”提出了融资平台和金融机构可平等协商化解债务，该阶段城投债收益率小幅上行；2020年以来疫情爆发及反复、俄乌战争、消费不及预期等下行压力下，政策延续了2018年以来稳投资的大基调，城投债到期收益率整体维持下行的趋势；发行端2021年城投公司债券发行和净融资仍维持扩张，2022年以来债券供给端进一步趋严，区域分化加剧，资产荒背景下城投债收益率趋势性下降。

　　前述图4可以看到2018年以来的城投信用事件频发，时间上与2017年以来全面收紧的城投监管政策周期基本一致。进一步从实验组和对照组的分析情况可以看到，发生过风险事件的实验组城投其2017年以来11个半年度/年度末短期债务占比高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。在收紧的政策周期内，城投公司面对长期的持续紧张的即期流动性压力时更难筹措到充足的资金以应对刚性的兑付压力。2014年到2016年三季度及2018年二季度到2019年三季度期间，如若城投公司持续扩张债务，而在政策收紧阶段无法维持债务滚续、甚至支付利息也存在困难，则信用事件的发生当然在所难免。

　　四、展 望

　　“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。

　　除隐性债务化解外，仍需要关注城投公司其他类型债务的稳妥接续或到期偿付。“土地—资产价值”负面传导致使城投公司土地资产变现的难度加大和价值持续弱化，同时城投融资监管政策维持整体紧张趋势使得再融资的不确定性加大的背景下，城投公司的财务弹性整体压缩。城投公司短期债务压力中债券兑付相对更加刚性，且从甘肃、贵州、云南等省份对于部分出现信用事件城投企业的支持措施来看，债券的兑付仍被地方政府视作“底线”，在短期可用偿债资金有限的约束下，非标、银行贷款、票据等债务逾期也在预期之内。即使如此，债券的兑付对部分地区而言仍是很大的压力，从信用事件高发的部分地区来看，短期内选择性的“处理”部分其他债务的情况下，债券的还本付息（含回售）资金依然无法有效保障，地方政府通过临时性地协调、归集各类资金以解决债券兑付，足见此类政府在化解区域内债务上已然独力难支，更上级政府乃至省级政府的支持对于省域内尾部区域的支持或成为其债券是否违约的关键。对此，《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）提出了“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责”的要求，且《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发[2022]20号）再次明确了“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”。

　　[1] 城投公司利息支付首先依赖经营活动现金流，且列报在筹资活动现金流中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金流”中，因此选择单位资产支付的利息和创造的经营活动净现金流对比分析。

　　[2] 截至2022年10月末，340家城投主体中的143家主体在资本市场进行过债券融资，占全部3,615 家城投债主体（含到期）的比重为3.96％；143家主体中有40家有存续债。本文有关分析将此143家城投作为实验组、3,615家城投作为对照组。