摘要

　　南大光电本期转债募集资金为9亿元，扣除发行费用后将用于年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目、年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目和乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T电子级三氟化氮项目以及流动资金的补充，上市日期为12月15日。

　　先进半导体材料平台型公司。公司业务分为先进前驱体材料（MO源为主，22H1收入占比12％）、电子特气（79％）、光刻胶三类，除MO源外其余下游主要为半导体，其中MO源做到全球市占率近30％、国内第一，近年竞争逐渐加剧，半导体前驱体材料已导入下游；电子特气以磷烷、砷烷、含氟特气为主，并处于国内领先地位；半导体光刻胶ArF目前已导入客户但尚未量产。19年收购飞源气体以来特气业务快速增长带动公司整体收入&；利润快速增长，毛利率保持40％的较高水平，始终保持10％以上的高研发强度，除20年为引进人才进行股权激励导致管理费用率较高外，其余时间期间费用率可控，公司整体处于高速发展阶段。

　　把握国产化机遇、加快半导体材料产能投放，进一步实现增长。目前国内半导体产业链尤其是中上游材料国产化率仍然较低，成为美国对我国进行技术封锁的重点，产业链各环节亟需实现国产化，未来几年国产化替代也是行业发展主旋律。公司MO源已做到全球将近30％的市场份额，天花板明显；半导体前驱体材料已经导入下游、下一步就是量产，本期转债四种产品有45吨产能规划；电子特气中高纯磷烷、砷烷、含氟气体产品已经做到国内领先，目前正处于产能快速扩张期，转债项目投产后磷烷、砷烷、三氟化氮产能将增长一倍以上；ArF光刻胶国内领先并已取得下游认证。在半导体国产化趋势的带动下，产能消化无虞，短期主要增长点主要在于半导体前驱体材料与电子特气产能的持续释放带来的放量，未来随着ArF光刻胶进入量产，也将为公司带来增长。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为2.61亿/3.67亿，对应PE分别为65.37X/46.67X。

　　估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为75.6X，处于上市以来低位，可比公司上海新阳/雅克科技/天通股份当前PE（TTM）分别为214.9X/62.4X/18.6X，公司处于中高位。公司当前A股市值为170亿元，股价弹性尚可，三季报重仓机构5家、机构关注度一般。

　　平价、债底保护一般。南电转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司12月14日收盘价测算，转债平价为92.12元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为85.46元、YTM为3.61％，债底保护尚可。

　　预计上市价格在125-130元之间。南电转债评级AA-、最新平价92.12元，转债市场可参考标的芯海（最新收盘价123.74元，转股溢价率60.5％）、立昂（最新收盘价127.91元，转股溢价率18.86％），预计南电转债上市首日转股溢价率在30-35％之间，上市价格120~125元之间，若价格低于120则可适当参与。

　　风险提示：研发进度不达预期；客户导入不及预期；产能建设不达预期

　　正文

　　南电转债将于2022年12月15日在深交所上市。

　　【可转债条款分析】

　　公司本期可转债发行规模为9亿元，发行期限6年。初始转股价为34元，按初始转股价计算，共可转换为2,647.06万股南大光电A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.87％，对流通股（非限售）的稀释率为5.16％，稀释率较低。转股期从2023年5月30日起至可转债到期日（2028年11月23日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到59.74％，配售比例一般。

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3％、0.4％、0.8％、1.5％、2.3％、3.0％，高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为118元，也高于市场平均水平。

　　信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30,85％）；2）有条件赎回条款为（15/30,130％）；3）回售条款（30,70％）。

　　综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款为常规设置。截至2022/12/14，公司最新收盘价为31.32元，对应平价为92.11元。本期转债评级为AA-、期限为6年，12月6日6年期AA-级中债企业债YTM为6.4057％，本文取YTM为6.41％，测算转债纯债价值为85.46元，债底保护一般；到期收益率为3.61％，高于同期限国债收益率。

　　【正股基本面】

　　无实控人的民营企业。截至2022三季报，公司无控股股东及实际控制人。最近三年，公司始终处于无控股股东及实际控制人状态。公司股权分散，前三大股东沈洁、张兴国、南大资本运营有限公司分别直接持有公司10.32％、6.60％、5.16％的股权。目前冯剑松任公司董事长，系沈洁配偶；王陆平任总经理。质押方面，目前中登披露无质押。

　　横跨三大半导体材料。公司业务可以分为为先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料三类半导体材料：

　　先进前驱体材料板块主要由MO源产品构成，并已开始布局高纯ALD/CVD前驱体、高K三甲基铝、硅前驱体和OLED材料等半导体前驱体材料产品。1）MO源即高纯金属有机化合物，是半导体支撑源材料，目前90％以上的MO源用于生产LED外延片，公司21年全球MO源市占率前二，接近30％，国内市场份额第一。2）半导体前驱体材料主要应用于晶圆制造的薄膜沉积工艺，是芯片制造的重要原材料之一，下游主要客户为芯片厂。目前公司已经打破国外技术垄断形成高纯半导体前驱体的自主生产能力，本期转债项目将助力实现量产。

　　电子特气板块主要由氢类电子特气（高纯磷烷、砷烷类产品）以及含氟电子特气（三氟化氮、六氟化硫等产品）构成。1）氢类电子特气中的磷烷、砷烷是高纯特种气体中技术门槛和开发难度极高的两个品种，目前公司已打破了国外技术封锁和垄断、实现高纯砷烷&；磷烷产业化，是国产磷烷、砷烷制造的领军企业，下游已覆盖中芯国际、长江存储、华虹半导体、三安光电、乾照光电等集成电路和LED领域的一线厂商，并进入英特尔、欧司朗、飞利浦等国外一流厂商供应商名录。2）含氟电子特气领域，公司于2019年收购飞源气体（全球含氟电子特气主要供应商），目前三氟化氮产量位居国内第二，下游客户包括台积电、京东方、华星光电、惠科股份、龙腾光电等知名企业。

　　光刻胶及配套材料板块，公司已布局光刻胶中端产品，是第一家国产ArF光刻胶的生产商，20年研发的ArF光刻胶已通过产品验证，有望实现高端光刻胶材料的进口替代，目前光刻胶及配套材料板块产品尚未投入量产。

　　公司有效产能集中在先进前驱体材料板块的MO源产品以及电子特气板块。截至21年末MO源年产能36.4吨，产能利用率超100％，产线处于饱和状态；电子特气近年大幅扩产，20、21年分别同增349.57％、76.92％，21年底产能达到6,900吨，其中高纯磷烷、砷烷等氢类电子特气产能利用率趋近于饱和状态，在手订单丰富，亟需扩大生产能力。公司其他类产品主要为稀有定制化产品及光刻胶产品，产量低。

　　22H1营收8.47亿元，其中电子特气收入6.69亿、占比79％，目前是公司第一大业务板块，且近两年公司增长最大贡献力量在于电子特气板块；先进前驱体材料收入占比也明显下降，22年H1营收占比进一步降低至12.55％，不过该部分业务仍然保持稳步增长趋势。分地区来看，目前以国内市场为主，但公司已经在多个领域内打破国外垄断，产品在境内市场处于优势地位，并逐步扩展亚太、欧美等主流境外市场，21年12.49％的营业收入来自境外，高端客户包括欧洲Osram，日本ToyodaGosei，中国台湾晶元光电、广镓光电，韩国首尔半导体、LG等。

　　公司毛利率稳定在40％以上的较高水平。公司各个主要产品均有较高的技术壁垒、目前除MO源类产品外，均有较大的国产替代空间，其中MO源产品近两年随着行业竞争的加剧、毛利率略有下降，但仍然不低；电子特气板块自公司19年收购公司飞源气体以来，业务快速发展，毛利率保持在45％左右，且随着其收入占比的提升，为公司整体毛利率提供稳定支撑。公司其他类产品主要为一些产量较低的稀有定制化产品及光刻胶产品，目前因其产量低、生产难度大及强定制化的特点，整体毛利率水平较高，不过21年光刻胶产品进入在试生产和下游客户验证阶段，产品成本投入增加，因此毛利率降低。

　　费用率逐步趋稳。20年公司进一步加强研发技术能力“栓心留人”，提高奖金计提标准，致使管理费用率升高，之后便逐步回归、趋于稳定。由于公司营收逐年增长，销售费用率被摊薄。财务费用率略有提升，主要由于长期借款增加、资产负债率提升，利息支出增多。

　　技术实力较强，始终保持较高研发投入。作为科创型企业，过去几年研发费用率均保持在10％以上的较高水平，研发人员与核心技术人员占比近五分之一。公司较大强度的研发投入将为其构建了较强的技术壁垒与人才壁垒，同时依托江苏省工程技术研究中心、江苏省博士后科研工作站、江苏省外国专家工作室等企业自主创新平台，拥有各项专利证书157项。公司利用自身研发优势实现三大半导体材料板块共同发展、进一步提升壁垒，以打开增长天花板。

　　现金流保持较好水平。随公司产销放量，收现比稳步提升直至100％附近。20年净现比骤降，主要由于流入端政府补助较19年减少、同时当期将前期收到的政府补助分发其他联合研发单位；流出端，20年生产规模扩大、相关生产经营所需支付现金增加。但整体上公司现金流水平保持较好状态。

　　半导体前驱体材料亟待国产自主化。国外企业深耕半导体前驱体材料领域多年，基本垄断该市场，据QYResearch数据，21年国内市场份额中排名前三的公司分别为德国Merck、法国液化空气、韩国SKMaterials，合计市占率达76％，因此存在巨大的国产替代空间。半导体前驱体材料行业准入门槛高，国内企业尚处于起步状态，整体上与国外龙头仍有较大差距，国内企业中已实现半导体前驱体产品的销售的仅有南大光电、雅克科技（2016年通过收购韩国UPChemical进入）、安徽博泰电子、合肥安德科铭等，半导体前驱体是美国“卡脖子”的关键“手段”之一，亟需实现国产自主可控。21年中国半导体前驱体市场规模达到5.94亿美元，预计2024年将达到7.8亿美元，占据全球40％市场；2028年将达到11.57亿美元，复合增速保持10％左右。

　　电子特气国产替代空间大。目前电子特气市场被国际四大气体巨头垄断。20年美国空气化工、德国林德、日本大阳日酸和法国液化空气占据了全球特气市场近90％的份额，占据国内电子特气市场份额超85％。我国电子特气行业起步较晚，国内气体公司与国外巨头相比存在较大的技术代差，整体上呈现出受制于人的局面，因此亟需国产替代。据SEMI，20年全球电子特气市场规模为43.7亿美元，在半导体材料中的占比进一步提高，将超过光掩模成为占比第二大的材料，约占13％。21年中国电子特气市场规模167亿元，占全球比例约超50％；预计2024年将达230亿元，全球占比将提至60％，未来5年国内电子特气符合增速超10％。但细分市场上，我国部分特气产品已实现弯道超车。如在氢类电子特气领域，南大光电的高纯磷烷、砷烷产品已实现自主可控并已占据市场主要份额。

　　加快半导体材料产能投放，进一步实现增长。公司MO源已做到全球将近30％的市场份额，天花板明显；半导体前驱体材料已经导入下游、下一步就是量产，本期转债四种产品有45吨产能规划；电子特气中高纯磷烷、砷烷、含氟气体产品已经做到国内领先，目前正处于产能快速扩张期，转债项目投产后磷烷、砷烷、三氟化氮产能将增长一倍以上；ArF光刻胶国内领先并已取得下游认证。在半导体国产化趋势的带动下，产能消化无虞，短期主要增长点主要在于半导体前驱体材料与电子特气产能的持续释放带来的放量，未来随着ArF光刻胶进入量产，也将为公司带来增长。

　　公司盈利能力持续增强。20年扣非归母净利润仅有0.02亿元，主要由于公司根据当期业绩实现情况实施人才奖金鼓励、提高了奖金计提标准，管理费用增多，当期利润降低，不构成持续性影响；因下游需求旺盛与产能紧缺，公司积极扩产、量价齐升，21年扣非归母净利润恢复至0.70亿元，22年继续保持较快增长，前三季度扣非归母净利润 1.70亿元，同增 80.56％。

　　【转债募投项目分析】

　　公司本期转债募集资金为9亿元，扣除发行费用后将用于年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目、年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目和乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T电子级三氟化氮项目以及流动资金的补充。

　　1）年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目。实施地点为安徽省滁州市全椒县十谭产业园，拟建成用于14nm/7nm先进制程集成电路所需的4种先进制程半导体前驱体产品的自主可控产线，实现国产先进制程前驱体材料进口替代，包括为1,1,1-三氯乙硅烷（3CDS）20吨/年；三甲基铝（TMA）10吨/年；三甲硅烷基胺（TSA）10吨/年；新戊硅烷（NPS）5吨/年。4种高纯前驱体产品主要应用于半导体领域，是形成符合半导体制造要求的各类薄膜层的核心原材料，有助于解决国家在该领域面临的“卡脖子”困境。但本次募投拟量产的先进前驱体材料系公司推出的创新型产品，市场也鲜有性能相似的同类产品，在推进下游客户验证的过程中尚存不确定性。项目计划建设期为12个月，预计2024年实现70％产能，2025年满产满销；静态投资回收期为4.09年，税后项目财务内部收益率36.49％。

　　2）年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目。磷烷、砷烷是高纯特种气体中技术门槛和开发难度极高的两个品种，曾长期被西方国家加以技术封锁。同时因其易燃、剧毒、易爆等特征，生产难度较大。公司是国产磷烷、砷烷制造的领军企业，是国内极少数拥有高纯磷烷、高纯砷烷自主研发和量产能力的企业之一。项目实施地点同样为安徽省全椒县十字镇十谭产业园，将新增面向集成电路及LED市场的高纯磷烷、高纯砷烷各70吨/年产能。南大光电现有70吨/年高纯磷烷产能和30吨/年高纯砷烷产能，产能利用率趋近饱和、亟需扩产。本项目达产后合计达到140吨/年高纯磷烷和100吨/年高纯砷烷产能，助力公司稳固市场地位，把握市场新机遇。计划建设期为12个月，预计高纯磷烷2027年满产满销、高纯砷烷2030年满产满销；静态投资回收期为3.65年，税后财务内部收益率32.46％。

　　3）乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T电子级三氟化氮项目。实施地点为内蒙古乌兰察布集宁区察哈尔工业园区，项目内容为年产7,200t电子级三氟化氮产线扩建。三氟化氮作为电子特种气体的重要品类，具有优异的蚀刻速率和选择性，是下游半导体和显示面板制造过程中重要的清洗剂和刻蚀剂。需求端，下游半导体和面板行业高速发展、产业链逐渐向中国转移，三氟化氮需求旺盛。供给端，南大光电、派瑞特气、昊华科技等几家国内公司已成为全球三氟化氮主要厂商，扩产抢占市场份额已是行业共识。从公司内部销售情况来看，三氟化氮产品仍处于供不应求状态。三氟化氮是目前南大光电收入贡献占比最多的产品类别，毛利水平较高。项目计划建设期为36个月，预计2027年满产满销；静态投资回收期5.84年，税后财务内部收益率21.95％。