【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

1评论 2022-12-29 20:15:02 来源:联合资信 作者:公用评级二部

  在相关政策的持续引导下,水务行业投资有望保持增长。水务行业周期性弱,呈现区域垄断和跨区域运营的行业龙头并存的竞争格局。2022年我国重点城市居民用水价格保持稳定,在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下,需关注未来水价调整周期。

  从样本水务企业情况来看,水务企业收入和利润均呈现增长态势,获现能力强。同时,随着项目投资需求的增加,水务企业投资活动现金流出规模较大,未来几年产能将进一步释放。受投资需求增加影响,水务企业债务规模逐渐增长,以长期债务为主,债务负担持续小幅上升但整体可控。2022年以来,水务企业债券发行仍向中高级别主体集中,各主体级别票面利率受发行时点影响明显,AAA级水务企业短期债券发行利率总体有所上升,其余发行利率则呈下降趋势。

  整体看,水务行业信用风险很低,评级展望为稳定。

  一、行业发展情况

  (一)水务行业概况

  水务行业产业链主要涉及从自然水源中取水、水的加工处理、供应和污水处理等环节。产业链的最上游是水源的获取;水资源的丰富程度、水质的优劣直接影响水务行业原水获取的难易程度和水生产的成本。水务行业下游主要是城镇居民生活、生产等方面用水需求,经济的发展,城镇人口的增长,环保节水等政策的要求对水务行业下游需求端产生重要影响。

  从上游水源供给方面来看,我国水资源总量丰富,开发比例在20%~25%之间。水资源主要分布在南方区域,北方区域仅占水资源总量的1/4,区域分布不均衡。根据《2021中国生态环境状况公报》,2021年,我国地表水中Ⅰ~Ⅲ类水质合计占比84.9%,较2020年上升1.5个百分点,地表水质有所改善,但南北方水质存在较大差异。

  从需求端来看,水务行业产业链的下游主要涉及居民生活、生产等方面用水,2021年,我国用水总量5920.2亿立方米,较2020年增加107.3亿立方米。其中,全国用水总量中生活用水、工业用水、农业用水分别占15.36%、17.73%、61.56%;城镇化进程推动用水人口持续增长,城市生活用水成为供水行业需求端增长的主要来源。

  从污水处理行业供给端看,2021年,全国城市和县城污水处理能力2.47亿立方米/日,较2020年增长7.42%,我国污水处理产能仍保持增长。污水处理需求端整体发展较快,城市生活污水处理成为污水处理行业需求端的主要来源,污水排放量是衡量污水处理行业需求端的重要指标。2021年,全国城市和县城污水排放量734.39亿立方米,较2020年增长8.78%;其中城市污水排放量625.08亿立方米,占比85.12%,污水处理行业需求持续增长。

  (二)宏观环境及政策导向

  受疫情冲击及房地产开发投资持续下行等因素影响,中国2022年前三季度GDP同比仅增长3.00%,经济增长放缓。财政方面,2022年1-10月,全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后增长5.1%,按自然口径计算下降4.5%;同期,全国一般公共预算支出20.63万亿元,同比增长6.4%。货币金融政策方面,2022年4月及12月,央行分别宣布下调金融机构存款准备金率各0.25个百分点,引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。2022年1-11月,地方政府债券中水务相关专项债发行金额933.81亿元,为2021年全年的96.09%。在经济稳增长背景下,财政部提前下达2023年新增专项债额度,拟投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程、新能源和新基建共十一大领域,预计会带动水务行业投资的加速。

  国家发改委、水利部等多部委新出台水务行业相关文件,主要通过以下三个方面促进水务行业健康、可持续发展:一是实施严格的节约用水制度,控制用水总量。二是加快城镇污水设施建设,加强污水排放监测,进行污水处理收费标准改革。三是中央预算、地方财政、金融机构和社会资本方等多方参与,解决污水处理、水利设施和生态治理等项目资金需求。

  以上政策将对水务行业在提质增效、扩大产能、提升盈利空间等方面产生重要影响。提质增效方面,我国将持续实施严格节水政策,提高用水效率、降低漏损率、控制用水总量。2021年,我国公共供水管网漏损率达12.68%,距离住房城乡建设部办公厅要求全国城市公共供水管网漏损率到2025年力争控制在9%以内的目标仍有差距。考虑到未来我国经济持续发展,城镇用水持续增加,我国用水总量控制将面临一定挑战,未来节水及相关配套项目将成为水务行业发展的方向。扩大产能方面,在加快城镇污水建设和加强污水排放监测等指导下,我国污水处理覆盖范围和处理对象将扩大,需求端的增长将推动城镇生活和工业污水处理量的进一步释放,且在中央预算、地方财政等资金支持下,水务行业投资将加快进行,从而进一步促进水务行业产能的提升。提升盈利空间方面,在节水政策下,预期政府可能将通过水价的调节作用促进节水目标的实现,水价有望持续增长。此外,在污水处理收费标准改革政策指导下,要求污水处理费定价机制需要考量补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利,但考虑到水务行业涉及国计民生,公益性较强,短期内水价涨幅空间仍有限。

  最新政策方面,2022年12月召开的中央经济会议再强调协同推进降碳、减污、扩绿、增长,并引导金融机构加大对绿色发展等领域支持力度。此外,2022年12月14日,中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》,其中提到要加大生态环保设施建设力度。全面提升生态环境基础设施水平,构建集污水、垃圾、固废、危废、医废处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系,形成由城市向建制镇和乡村延伸覆盖的环境基础设施网络。推进城市设施规划建设和城市更新。加强市政水、电、气、路、热、信等体系化建设,推进地下综合管廊等设施和海绵城市建设,加强城市内涝治理,加强城镇污水和垃圾收集处理体系建设,建设宜居、创新、智慧、绿色、人文、韧性城市。加大对民间投资支持和引导力度。完善支持政策,发挥政府资金引导带动作用,引导民间资本参与新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程和补短板领域建设。

  在上述相关政策的持续引导下,2023年水务行业投资有望保持增长。

  (三)行业竞争格局

  目前,我国行业内分布的水务企业按照业务区域范围大致可分为跨区域运营水务企业和区域专营水务企业。其中,区域专营的国有地方水务企业最为普遍,区域垄断性突出,是水务行业的主力军。部分实力较强的区域(北京、深圳、成都、重庆等地)地方国有水务企业和央属水务企业,通过并购、合资、参控股、BOT和PPP等方式在全国范围内或国外异地扩张,获取供水和污水处理业务特许经营权,并通过拓展水务衍生业务成为跨区域投资型综合水务企业,企业竞争力突出。

  未来竞争方向方面,近年来,随着我国生态治理和环保力度加大,出现黑臭水体治理、水环境综合治理,污泥处置等水务衍生行业。水务衍生行业对资金实力和技术水平要求较高,水务衍生业务仍将继续成为实力较强的央企或经济发达区域地方国企积极参与对象。此外,伴随经济发达的城市水务行业进入成熟期,需求增长放缓,相关配套设施还不健全的区县及乡镇地区成为实力较强的水务企业异地扩张的机会。但水务行业涉及国计民生,竞争格局基本稳定,预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势。

  (四)行业投资

  随着城市化进程推进,城市用水人口持续增加,城市供水行业固定资产投资保持较快增长。2021年城市用水人口增至5.56亿人,同比增长4.44%;2021年,我国城市供水管道长度105.99万公里,较2020年增长5.26%;城市用水普及率进一步上升至99.38%。2021年,城市供水行业固定资产投资770.6亿元,较2020年增长2.82%。

  县城及乡镇供水方面,2021年,我国县城、乡和建制镇用水人口3.37亿人,同比基本持平,主要以县城和建制镇为主,乡用水人口少,且呈下降趋势;县城、乡和建制镇年供水总量282.28亿立方米,同比增长1.63%。2021年,我国县城、乡和建制镇的用水普及率分别为97.42%、84.16%和90.27%,其中乡镇的用水普及率较城市99.38%的用水普及率尚有差异,乡镇供水市场尚有一定开发空间。

  此外,根据我国节水政策要求,到2025年,全国城市公共供水管网漏损率力争控制在9%以内;2021年,我国公共供水管网漏损率达12.68%,进度与政策要求相比较为滞后,未来城市老旧供水管网改造仍将是水务行业投资的重要内容。

  2021年,全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为893.8亿元,同比下降14.34%,但仍保持高位。根据《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》,“十四五”期间,要着重补齐城镇污水管网短板,预计相关固定资产投资金额会有所下降,而随着污水处理及再生利用设施的投资并投入运营,城镇污水处理能力预期将进一步提升,行业仍处于发展期。此外,部分投资型综合类水务企业利用资金优势通过PPP模式积极参与水环境综合治理等水务衍生行业投资,该类项目前期投入规模大,回款期长,对地方政府财政实力依赖程度较高,需对企业资本支出和现金回流保持关注。

  (五)水价变动

  我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成,水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定。

  2022年以来,我国36个重点城市居民生活用水价格保持稳定。从自来水价格排名来看,京津冀、河南、山东等水资源匮乏区域城市自来水价格明显高于其他城市。

  近年来,国务院等有关单位发布多项文件,要求提高节水意识,充分发挥市场机制进行水价改革;加快建立健全以“准许成本加合理收益”为基础的供水定价机制,未来水价调整节奏有望加快,需关注未来水价调整情况。

  污水处理价格方面,2022年以来,我国36个重点城市污水处理价格保持稳定。近年来,我国重点城市居民生活污水处理平均价格虽呈上升趋势,截至2022年10月底,全国36个重点城市平均污水处理费为1.02元/立方米,但该价格仅基本满足国家规定收费标准下限(0.95元/吨)。

  二、水务企业财务表现

  (一)水务企业盈利能力

  受益于水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展、污水处理业务的增加,水务企业营业总收入持续增长,但利润实现对政府补助的依赖程度较高;受投资收益变动、成本以及融资财务费用增加等影响,水务企业整体盈利水平有所下降。

  水务企业营业总收入主要来自供水和污水处理项目的运营,部分企业产业延伸至水环境治理、管道安装等工程建造服务和设备制造销售等业务,总体盈利模式相对稳定。2019-2021年,联合资信口径下水务发债企业样本[1]实现营业收入合计分别为2739.89亿元、3200.18亿元和3982.39亿元,年均复合增长20.56%。同期,样本水务企业利润总额合计分别为368.17亿元、363.74亿元和393.01亿元,年均复合增长3.32%。水务企业营业收入整体上呈增长趋势,利润总额波动增长,主要系水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展、污水处理业务增加[2]等因素综合影响所致。2021年,水务企业其他收益对利润总额的贡献由2020年的24.70%下降至21.94%,主要系政府补助有所下降所致,但仍保持在较高水平,水务企业利润实现对政府补助的依赖程度较高。近年来,受投资收益变动、成本以及融资财务费用增加等影响,水务企业整体盈利水平有所下降。2019-2021年,样本水务企业平均总资本收益率持续下降,分别为3.71%、3.44%和3.23%。未来随着在建水务项目逐渐完工运营,产能得以释放,水价逐步调整,预计行业整体盈利能力有望提升。2022年前三季度,样本水务企业[3]实现营业收入合计2760.63亿元,同比增长12.50%,主要系水务企业水利施工业务收入增长所致;同期,样本水务企业实现利润总额合计352.06亿元,同比增长10.00%。

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  (二)水务企业现金流情况

  水务企业现金流状况较好,收现能力较强,但2021年收现质量同比有所下降;2021年,受会计政策变更影响,水务企业经营活动净现金流和投资活动净现金流变化较大,但投资活动仍保持大额净流出,未来随着污水处理及水环境治理领域投资需求增长,预计大规模投资需求仍将持续。

  2019-2021年,水务企业经营活动现金流入量合计不断增长,分别为3669.05亿元、3994.98亿元和4536.33亿元;水务企业经营活动净现金流量合计波动下降,分别为597.15亿元、658.32亿元和521.87亿元。2021年水务企业经营活动净现金流量较2020年下降20.73%,主要系会计政策变更,依据《企业会计准则解释第14号》以及2021年8月财政部会计司网站发布的《PPP项目合同社会资本方会计处理实施问答和应用案例》对形成金融资产的在建PPP项目的现金流量从投资活动转为经营活动列报,以及部分水务企业其他业务经营性支出流出增加,水务企业经营性净现金流显著回落。受益于供水、污水处理业务较稳定的结算周期,样本企业的整体资金回笼较及时,同期,水务企业平均现金收入比分别为100.13%、100.68%和94.30%,2021年收现质量有所下降,主要系部分水务企业污水处理费回收有所延迟所致。2022年前三季度,水务企业经营活动平均现金流入量63.69亿元,同比增长17.26%;水务企业平均经营活动净现金流量8.37亿元,同比增长20.63%。2022年前三季度,水务企业平均现金收入比为94.93%,较2021年变化不大。

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  随着水利基础设施建设的投入以及PPP模式项目的推进,水务企业投资活动整体表现为大额的现金流出。2019-2021年,水务企业投资活动现金净流出呈持续下降趋势,分别为1801.92亿元、1752.57亿元和1375.68亿元,绝大部分来自购建固定资产、无形资产的现金流出,符合水务行业总体发展趋势。2021年,水务企业投资活动现金净流出大幅下降主要系前述会计政策变更,对形成金融资产的在建PPP项目的现金流量从投资活动转为经营活动列报所致。2022年前三季度,水务企业投资活动现金净流出为836.59亿元,同比下降11.68%。在水务市场较大的增量潜力之下,固定资产投资和并购仍是行业发展的重点,未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长,预计大额投资需求仍将持续。

  (三)水务企业有息债务

  受投资需求增加影响,水务企业债务规模逐年增长,以长期债务为主,债务负担持续小幅上升但整体可控,其中跨区域投资的水务企业债务负担上升明显。

  2019-2021年,水务企业有息债务[4]逐年增长,年均复合增长14.59%。2021年底,水务企业有息债务规模合计8172.08亿元,较2020年底增长8.54%,主要系水厂、管网等非流动资产的购建及相关基建工程业务规模扩大所致。其中,长期债务占比较高,近三年分别为75.12%、71.78%和72.82%。2021年底与2022年9月底,水务企业应付债券占全部有息债务的比重分别为20.04%和18.53%,保持相对稳定,水务企业融资仍以银行借款为主。

  2019-2021年底,水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率均小幅上升,2021年底分别为59.26%和44.43%,但跨区域投资和从事水利水电建设工程的水务企业债务负担上升明显,样本中有约42%的企业资产负债率超过65%。2022年9月底,水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率分别为59.00%和45.18%,较2021年底分别下降0.26个百分点和上升0.75个百分点,样本企业中仍有约41%的企业资产负债率超过65%。

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  (四)水务企业偿债能力

  水务企业的整体偿债能力较好,随着在建项目未来产能释放后带来的盈利增长,预计未来行业偿债能力将保持稳定,但对于投资收益不及预期、资金平衡及现金回流弱化的企业应重点关注。

  短期偿债能力方面,2019-2021年,水务企业经营性现金流入/短期债务平均值分别为14.36倍、4.58倍和4.97倍,主要系样本水务企业中三家水务企业短期债务数额较小;剔除以上三家水务企业,经营性现金流入/短期债务平均值分别为4.13倍、2.57倍和3.95倍。同期,水务企业现金类资产/短期债务分别为15.19倍、2.75倍和3.17倍,剔除上述三家水务企业后,水务企业现金类资产/短期债务平均值分别为2.45倍、1.63倍和2.28倍。水务企业整体短期偿债能力良好。

  【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

  长期偿债能力方面,2019-2021年,受投资需求增加、盈利水平增速相对缓慢影响,水务企业全部债务/EBITDA分别为9.12倍、10.59倍和9.89倍,整体长期偿债能力较为稳定且偿债能力尚可,预计未来行业偿债能力将继续保持稳定。一般而言,水务投资项目具有政府核定成本,准许获取一定利润的特点,随着在建项目未来产能释放后带来的盈利增长,预计未来行业偿债能力将保持稳定。但对于投资收益不及预期、资金平衡及现金回流弱化的企业应重点关注。

  三、水务企业发债情况

  (一)水务企业信用级别分布和调整情况

  水务企业数量众多,主要分布在各地级市或区县,企业单体规模较小,由于债券发行门槛较高,水务行业发债企业数量较少。截至2022年11月30日,样本发债水务企业[5]的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA,占比分别为30.51%、40.68%和27.12%,其中AA+和AAA级别的水务企业存续债券余额分别为453.61亿元和1069.34亿元,分别占样本企业全部存续债券余额的25.16%和59.32%,发行债券主体信用等级向高信用质量趋拢。

  2022年以来,发债水务企业中云南水务投资股份有限公司[6]和启迪环境(行情000826,诊股)科技发展股份有限公司主体信用等级发生下调,其他样本企业未出现评级变动情况。

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  2022年1-11月,水务企业短期债券发行规模继续上升,各级别发行主体中,AA+级主体发债期数最多,发行规模延续了向中高级别主体集中的趋势。

  2022年以来发行短期债券的水务企业[7]主体级别均在AA级及以上,短期融资券(含超短期融资券,下同)为主要短期债券品种

  从短期债券发行期数来看,2022年1-11月,AA+级主体所发期数最多,占比为40.54%,较上年下降8.18个百分点;其次为AAA级,占比为32.43%,较上年上升6.79个百分点;AA级主体所发期数占比为27.03%,AAA级发行主体短期融资券发行期数占比提升较快。

  从短期债券发行规模来看,2022年1-11月,AA级、AA+级及AAA级发行主体所发短期债券规模占比分别为11.13%、27.71%和61.16%,其中AAA级发行主体所发规模增长较快,短期债券发行规模呈现向AAA级集中的趋势。

  整体来看,水务企业发行主体选用短期债券进行融资的规模有所增加,发行规模的增长主要来自AAA主体所发的短期融资券。2022年1-11月,累计使用短期债券融资规模较大的企业为水发集团有限公司(143亿元)和广东粤海控股集团有限公司(130亿元)。

  【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

  2022年以来,水务企业中长期债券发行规模及期数均较2021年有所下降。

  2022年1-11月发行中长期债券(指发行期限在1年以上的债券,下同)的水务企业主体级别全部集中在AA及以上级别。从发行期数来看,AA+级主体所发行中长期债券的发行期数占比(42.31%)位居第一,较上年(31.03%)有所提升;其次为AAA级主体,发行期数占比(36.54%)较上年(48.28%)有所下降;AA级主体中长期债券的发行期数占比21.15%,较上年变化不大;水务企业中长期债券发行期数中AA+级主体占比快速提升。

  从发行规模来看,AAA级主体所发行中长期债券规模占比(54.43%)位居第一,较上年(61.72%)有所下降;其次为AA+级主体,发行规模占比(31.40%)较上年(20.35%)有所提升;AA级主体中长期债券发行规模占比(14.17%)较上年变化不大;水务企业所发中长期债券发行规模仍主要集中在AAA级主体。短期债券中AAA等级主体发行规模占比明显大于中长期债券中AAA等级主体发行规模占比,反映出市场更青睐高级别主体所发行的短期债券。

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  (三)水务企业发债利率、利差水平

  各主体级别水务企业票面利率受发行时点影响明显。2022年以来,AAA级水务企业短期债券发行利率总体有所上升,其余发行利率则呈下降趋势。

  2022年以来,AAA级水务企业短期债券发行利率总体有所上升,除此之外各主体级别水务企业所发行不同期限债券发行利率呈下降趋势。

  2022年1-11月,水务企业短期债券的平均发行利率为2.68%,较2021年下降65个BP。2022年1-11月,水务企业所发行中长期债券平均发行利率为3.70%,较2021年下降28BP。从三年期和五年期债券的平均发行利率来看,2022年1-11月,水务企业三年期和五年期债券的平均发行利率分别为3.61%和3.28%,较上年同期限利率(4.05%和3.53%)有所下降。

  【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

  【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

  从季度发行利差看,各主体级别水务企业所发行的短期及中长期债券利差均呈波动态势,主要系样本企业较少,不同市场认可度主体发行期数对当季利差均值影响较大,2022年以来AAA主体发行利差受上述原因影响较大。2021-2022年1-11月,不同主体级别水务企业债券发行利差详见下表。

  【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

  【行业研究】在政策持续引导下,水务行业投资有望保持增长,需关注未来水价调整周期情况——2022年水务

  四、行业展望

  水务行业属于弱周期行业,整体发展稳定,水务行业呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的竞争格局。增长方面,我国水务行业城乡发展仍存在不平衡。其中供水方面,城市供水进入平稳发展状态,乡镇供水尚有一定开发空间;在节水提效政策指导下,老旧供水管网改造为水务企业投资增长的方向之一。污水处理方面,乡镇污水处理率较低,在加快城镇污水处理基础设施投资等政策指导下,乡镇污水处理基础设施建设成为资金和技术实力较强的行业龙头异地扩张的重要区域。随着我国城镇化进程的持续推进,生活生产用水需求端的增长将推动水务行业产能持续释放,预期水务行业整体收入将持续增长。盈利方面,水价改革或可使水务行业整体盈利预期有所提升,但水务行业涉及民生,公益性较强,短期内盈利增幅仍有限,对政府补贴依赖较强;投资方面,专项债投资领域的确定预计会带动水务领域投资的持续增长。同时,随着项目投资的持续推进,水务企业债务负担有所加重,需关注部分水务企业资金平衡和现金回流情况。整体看,水务行业信用风险很低,评级展望为稳定。  

  [1]联合资信口径水务发债样本共72家,以2021年供水和污水收入占营业收入45%及以上为标准;其中可获取三年完整财务数据的企业65家。

  [2]受城市化进程加快和国家环保政策大力推动的影响叠加,城镇污水处理设施建设力度加大,城市生活污水处理需求大幅增加。

  [3]扣除不可获得2022年第三季度财务报告的5家企业和截至2022年第三季度末无存续债的6家企业,共54家企业。

  [4]未进行债务调整,短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据,长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债。

  [5]截至2022年11月底,有存续债券的发债水务企业共60家,其中有主体信用级别的59家。

  [6]截至2022年11月底,云南水务投资股份有限公司已无存续债券。

  [7]截至2022年11月底共26家,其中南水北调东线江苏水源有限责任公司无公开披露的主体信用级别,其2022年发行的2.00亿元超短期融资券未包括在本部分数据分析中。

(责任编辑:卢珊 RF10057)

关键词阅读:水务行业投资

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