摘 要

　　2021年8月开始，上海票交所每月定期公布商票持续逾期主体名单，随着公布名单主体的增多，越来越多的城投被披露商票逾期，引发投资者关注。因此，本文将对商业承兑汇票进行介绍，并梳理目前城投商票持续逾期的情况。

　　当承兑人同时满足以下两个条件时会被纳入上海票交所披露的持续逾期名单，条件一：半年内（从2021年8月1日开始）同一承兑人的商票累计出现3次以上付款逾期；条件二：统计月当月出现付款逾期或者仍有逾期余额。

　　商票逾期的城投平台数量持续增加。2021年11月开始，由发债城投作为承兑人的商票开始出现逾期，从单月商票逾期城投平台数量不超过5家，上升至20家左右。此外，我们还统计了发债城投子公司商票逾期的情况，其单月逾期主体数量也整体呈现阶梯式增长。

　　总体来看，2021年11月至今，一共有72家有存量债的城投平台，以及50家城投子公司被列入商票持续逾期名单，其中超过40％被列入2次及以上。这72家发债城投和50家城投子公司，去重后合计共涉及109家城投平台，分布在山东、江苏和贵州等22个省份。其中山东有33家，其次是江苏和贵州，分别有17家和12家。

　　分行政级别来看，涉及商票持续逾期的城投主要为区县级平台，109家涉及商票持续逾期的城投中有53家区县级平台，占比达到49％。分主体评级来看，商票持续逾期的城投主体评级以AA为主，占比达到61％，AA+占比23％。

　　根据披露的商票逾期原因可以发现，部分城投不是因为资金紧张导致的商票逾期，而是由于系统异常、技术性原因等造成的。因此，若城投仅有1次被列入商票持续逾期名单，并且及时发布澄清公告是由于系统或技术性原因导致的，这种情况不必过于担忧。但是，对于多次逾期或持续多月逾期金额未付清的城投，或反映其现金流状况较差。与此同时，我们也要结合其他信息一起判断，对于城投商票逾期和非标违约均频发的区域要格外警惕。

　　2022年11月18日，上海票交所发布《商业汇票信息披露操作细则》，自2023年1月1日起施行。新细则进一步优化了逾期票据的标准，新的“持续逾期”名单降低了因系统或技术性问题被列入的概率，数据质量有所提升，后续可持续关注。

　　核心假设风险。城投相关政策超预期收紧；商票逾期城投超预期增加或发生重大风险事件。

　　2021年8月开始，上海票交所每月定期公布商票持续逾期主体名单，随着公布名单主体的增多，越来越多的城投被披露商票逾期，引发投资者关注。因此，本文将对商业承兑汇票进行介绍，并梳理目前城投商票持续逾期的情况。

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　　何为商业承兑汇票？

　　（一）商业承兑汇票的概念

　　商业汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，本质为短期借款。根据承兑人的不同，商业汇票可分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，前者由银行作为承兑人，后者以工商企业等非银行机构作为承兑人，以出票人和承兑人的商业信用作为偿付保障。本文主要探讨城投平台作为承兑人的商业承兑汇票（以下称“商票”）。

　　根据《票据法》要求，商业承兑汇票的签发需要依据真实的委托付款关系，也即依赖于真实的贸易活动。此外，出票人或承兑人需要具有支付汇票金额的可靠资金来源。以城投平台为例，上游供应商为城投平台提供建筑材料等商品，或者城投与下游建筑商签订建筑服务合同，城投平台签发商业承兑汇票作为支付方式，则城投平台作为出票人，上游供应商或下游建筑商成为收票人，可以在指定日期要求承兑人（一般为城投平台自身或城投集团母公司）实际支付相应的款项。

　　（二）商业承兑汇票监管趋严

　　近几年政策主要围绕标准化票据、供应链票据、商票信息披露和缩短商票期限等方面发力，不断拓宽票据融资的渠道，提高票据交易的流动性，并提高商票的信息披露质量，着力解决中小企业被拖欠应收账款的问题。2020年6月，央行出台《标准化票据管理办法》，明确标准化票据的概念、属性、交易场所和参与机构等。2020年9月，八部门联合发布《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》，支持供应链票据发展和标准化票据融资。

　　在规范商票签发行为方面，2021年12月1日国务院常务会议提出“机关、事业单位和大企业不得强制中小企业接受商业汇票等非现金支付方式。”2022年5月，国资委发布《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》强调要严格票据等非现金支付管理，开具的商业承兑汇票期限原则上不得超过6个月。

　　商票信用披露方面，2020年12月央行和银保监会联合发布《规范商业承兑汇票信息披露》，要求承兑人于每月前10日内披露承兑信用信息，包括累计承兑发生额、承兑余额、累计逾期发生额、逾期余额等。金融机构在办理商业承兑汇票的贴现、质押、保证等业务前，也应当通过票据信息披露平台查询票据承兑信息。

　　2022年11月18日，央行、银保监会正式修订发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，在规范签发、贴现和承兑、信用披露方面均进行了全面修订，2023年1月1日开始施行。新规强调要缩短商票最长付款期限，由1年缩短至6个月。并且要求商业汇票的承兑人和贴现人最近2年不得发生票据持续逾期或者未按规定披露信息的行为。此外，新规对信息披露要求更加严格，将信息披露范围扩大至银行承兑汇票。

　　（三）商票融资的模式

　　1. 贴现和背书转让

　　较常见的商票融资方式是贴现和背书转让（可转让商票）。贴现是指收票人在商票到期前，贴付一定的利息将票据权利转让给银行，商票到期后承兑人直接将款项偿还给相应的贴现银行。不过，将商票贴现给银行可能会占用承兑人/持票人的贷款授信额度。背书转让是指收票人将票据权力转让给其他企业的行为，转让人成为背书人，新的持票人成为被背书人。一般而言，商票背书转让并不限制次数。

　　2. 商票质押贷款

　　此外，持票人可以将商票的收益权质押给银行或其他金融机构，从而获得贷款。一般来说，商票质押贷款利息比商票贴现利息低，主要在于商票贴现转让所有权和收益权，而质押贷款只转让收益权，并不转让所有权，银行承担的风险更低。不过，对于支付能力较弱的承兑人，银行可能因不愿意承担风险而不予发放质押贷款，则可能通过小额借贷公司等其他金融机构进行商票质押贷款。

　　3. 应收票据收益权资产证券化

　　应收票据收益权资产证券化也是商票融资的重要手段之一。持票人通常将应收票据收益权转让给机构代理人（通常为银行），由券商、信托和资管公司等金融机构作为计划管理人成立资产支持专项计划购买代理人的应收票据收益权，其中代理人和出票人/承兑人可为资产支持专项计划提供增信。

　　4. 标准化票据

　　标准化票据也是一种类似于资产支持专项计划的交易结构，是银行或券商等存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。不过，与上述资产支持专项计划不同的是，标准化票据并不设立SPV，而是由存托机构收集票据并创设，属于货币市场工具，可以同时在银行间和交易所两个市场交易流通。2020年《标准化票据管理办法》出台后开始有标准化票据发行，之后一共发行58单，其中39单以商票为基础资产。但2021年初标准化票据被暂时叫停，后续再无新发行产品。

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　　哪些城投商票持续逾期？

　　根据上海票交所相关公告规定，票据逾期是指持票人在票据到期后已发起提示付款（提前提示付款在票据到期后视为在票据到期日发起的提示付款），但承兑人拒绝付款或未在规定期限内应答的行为。《规范商业承兑汇票信息披露》要求承兑人于每月披露承兑信用信息，2021年8月1日开始实行，因此上海票交所从2021年8月起每月公布商票持续逾期名单。当承兑人同时满足以下两个条件时会被纳入持续逾期名单，条件一：半年内（从2021年8月1日开始）同一承兑人的商票累计出现3次以上付款逾期；条件二：统计月当月出现付款逾期或者仍有逾期余额。

　　根据票交所公布的商票持续逾期名单，从2021年8月至2022年12月，商票持续逾期的承兑人数量整体呈现持续上升趋势，2021年8月末仅有1家，2022年12月末为4886家，主要与半年内累计出现3次以上商票付款逾期且仍有商票逾期余额的公司也纳入当月统计有关。

　　其中，商票逾期的城投平台数量也在增加。2021年11月开始，由发债城投作为承兑人的商票开始出现逾期，至2022年2月，单月商票逾期城投平台数量不超过5家。2022年3-6月，历史商票逾期城投和新增城投均保持在3-4家，总体商票逾期城投数量较稳定。但2022年8月以来，历史商票逾期城投在11-13家，并且新增商票逾期城投也翻倍增加，整体在20家左右。

　　此外，我们还统计了发债城投子公司商票逾期的情况，其单月逾期主体数量也整体呈现阶梯式增长。2021年11月-2022年3月，商票逾期城投子公司数量在5家以内，2022年4月-7月在7-8家，2022年8月之后增加至10家左右。

　　总体来看，2021年11月至今，一共有72家有存量债的城投平台，以及50家城投子公司被列入商票持续逾期名单，其中超过40％被列入2次及以上。共有40家城投和31家城投子公司仅在名单上出现过1次，合计占比为58％，剩下42％的主体出现多次商票逾期或持续未偿付的情况。值得注意的是，有2家城投和1家城投子公司被列入商票持续逾期名单超过10次，分别为潍坊市和遵义市的区县级城投，以及新疆省级城投子公司。

　　商票持续逾期的72家发债城投和50家城投子公司，去重后合计共涉及109家城投平台，分布在山东、江苏和贵州等22个省份。山东共有33家城投平台涉及商票逾期，其次是江苏和贵州，分别有17家和12家。 河南、云南、湖南和广西有5-6家城投涉及商票逾期，浙江有4家，陕西和安徽均有3家，其余省份不超过2家。

　　分行政级别来看，涉及商票持续逾期的城投主要为区县级平台。109家涉及商票持续逾期的发债城投中有53家区县级平台，占比达到49％，其次是市级和国家级园区平台，分别有26、13家，分别占比24％、12％。其中市级平台中超过半数是由于子公司商票逾期。此外，有7家省级城投子公司出现商票逾期，主要分布在云南、山东、海南、新疆和江苏。分主体评级来看，商票持续逾期的城投主体评级以AA为主，占比达到61％，AA+占比23％。

　　截至2022年12月31日，分别有20家城投和18家城投子公司被列入商票持续逾期名单。具体来看，20家商票持续逾期的城投主要分布在贵州、山东和广西，分别有5、4、3家，河南和云南各有2家，江苏、浙江、湖南和吉林各有1家。目前，城投承兑人尚存商票逾期金额普遍较小，多在0.5亿元以下。其中，昆明市的市级平台A1和潍坊市的区县级平台A2当前商票仍逾期2亿元、1亿元，金额稍大。镇江市省级园区平台A17、杭州区县级平台A18、洛阳区县级平台A19为2022年12月新增商票逾期平台，目前逾期商票均已还清。

　　18家子公司商票持续逾期的城投平台主要分布在山东，共有5家城投子公司商票逾期，其次是新疆、广西和云南，均有2家城投子公司商票逾期，江苏、安徽、福建、江西、河南、贵州和青海各有1家。城投子公司尚存商票逾期金额均在1亿元以下。

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　　如何看待城投商票逾期？

　　根据披露的商票逾期原因可以发现，部分城投不是因为资金紧张导致的商票逾期，而是由于系统异常、技术性原因等造成的。商票持续逾期的72家发债城投和50家城投子公司中，有34家发债城投和16家城投子公司发布了澄清公告。具体来看，有22家城投和11家城投子公司澄清是由于系统问题未能及时支付成功，主要是承兑人、开户行和持票人之间的流程、系统要求不一致导致的逾期结清，例如持票人发起线上提示付款，但开户行仅支持线下结算方式等等。

　　开户行或承兑人单位相关人员操作不熟练也会导致承兑人未及时结清票据，有2家城投因内部财务人员操作不规范，1家城投因银行操作问题未能及时付款，导致商票逾期。此外，疫情封控、节假日前资金不足、持票人账户冻结、涉嫌诈骗等其他因素也会导致逾期事件发生。

　　因此，若城投仅有1次被列入商票持续逾期名单，并且及时发布澄清公告是由于系统或技术性原因导致的，这种情况不必过于担忧。但是，对于多次逾期或持续多月逾期金额未付清的城投，或反映其现金流状况较差，需要警惕。我们筛选出2021年11月以来，被列入商票持续逾期名单2次及以上，且并未发布澄清公告的城投平台，以供投资者参考。

　　与此同时，我们也要结合其他信息一起判断，对于城投商票逾期和非标违约均频发的区域要格外警惕。若区域城投商票逾期较多，并且非标违约频发，大概率反映出区域债务压力较大，现金流紧张。并且，负面事件频发也会降低市场认可度，后续再融资将更加困难，形成恶性循环。

　　2022年11月18日，上海票交所发布《商业汇票信息披露操作细则》，自2023年1月1日起施行，新细则进一步优化了逾期票据的标准，数据质量有所提升，后续可持续关注。新的细则将现行的“持续逾期”名单调整为“承兑人逾期”和“持续逾期”两个名单，原来的“持续逾期”名单改名为“承兑人逾期”名单，也即6个月内发生3次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生的，构成承兑人逾期。与此同时，建立新的“持续逾期”名单，若6个月内发生3次以上承兑人逾期的，则构成持续逾期，也即半年内至少有3个月都被列入承兑人逾期名单的公司将被列入“持续逾期”名单。这在一定程度上降低了因系统或技术性问题被列入“持续逾期”名单的概率，数据质量有所提升。

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　　附录：2020年以来商业承兑汇票相关政策

　　风险提示：

　　城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

　　商票逾期城投超预期增加或发生重大风险事件：如果商票逾期城投超预期增加或发生重大风险事件，可能导致其信用风险传导至整体城投债市场，造成波动。