2022年10月之后，转债估值开启震荡压缩2022年10月起，转债估值开始压缩。本次调整分为估值主动压缩和低位震荡两个阶段。1）估值的主动压缩原因是流动性边际收紧导致债市偏弱，同时银行理财和公募固收产品的赎回压力大，导致偏债型转债出现抛压。2）估值低位震荡的原因是疫情冲击对投资情绪的影响。

　　偏股型转债相比偏债型转债具有更高的性价比目前偏债型转债的价格和转股溢价率历史分位数都高于偏股型转债，因此性价比更弱。主要原因有二。

　　1）宏观流动性视角：2023年短期流动性无忧，但是对估值边际抬升作用减弱。但长期看，经济有望逐渐修复，超额流动性存在退坡的可能性，与纯债价值更相关的偏债型转债有估值压缩压力。

　　2）机构行为视角：2022年转债市场扩容增速超过了固收+基金持有转债增速，导致2021年下半年开始的估值主动抬升过程终止；如果利率中枢上升，债基存在赎回压力，流动性较强的偏债型转债会被优先抛售；二级债基中转债与股票共享20％仓位，弹性更好的股票和偏股型转债更可能被增持，弹性较弱的偏债型转债或被降低仓位。

　　2023年或迎来小盘股向大盘股的切换我们认为2023上半年重点关注正股为中小盘的转债，下半年如果经济逐渐好转，可以适当增配正股为大盘的转债。主要原因：1）上半年经济大概率偏弱，大盘股缺少上涨的基础。2）小盘股估值下跌更充分。3）下半年人民币进一步走强带来北向资金注入。

　　上半年关注成长板块，下半年选择价值板块，推荐转债类型顺序为偏股型>；平衡型>；偏债型

　　1）上半年优先选择成长板块中涉及国产替代、自主可控、能源安全概念的行业，推荐关注：半导体设备及材料的国微、精测、彤程、华兴转债；信创行业的法本、汉得、拓尔、太极、润建转债；新能源行业中，光伏行业的上能、帝尔、晶科、旗滨转债，风电行业的天能、起帆转债，储能行业的百川转2、金盘转债，电网行业的红相、朗新转债。

　　2）下半年，关注偏价值板块的数据修复，推荐关注：消费行业中，食品饮料的伊力、华统、金禾转债，纺织服装行业的孚日转债，消费出行行业的南航、招路转债；后地产周期行业中，家电行业的小熊、火星转债，家装行业的蒙娜、欧22、江山转债。

　　1、当前转债估值怎么看？

　　2022年10月至今，转债估值开启压缩后低位震荡的趋势。2022年10月起，转债估值开始压缩，到11月17日时转股溢价率跌至43.67％的短期最低点，随后保持低位震荡。截至2023年1月13日为46.95％，为2018年以来的65％分位数，2022年以来的41％分位数，相比10月10日的高点，跌幅达到12.4pcts。其中，未来转债估值能否继续压缩？未来我们应该如何择券？

　　（1）2022年10月后转债估值分为两个阶段

　　本次压缩过程实际上叠加了估值的主动压缩和低位震荡两个过程：10月中下-11月中主要体现为转债估值的主动压缩，随后至2023年1月初属于转债估值低位震荡。

　　①2022年10月10日-11月17日主动压缩阶段：具体体现为转债指数下跌，股票指数普遍上涨。在此期间，中证转债指数下跌0.24％，而在此期间，万得全A上涨了7.65％，代表中小盘风格的中证1000上涨了12.2％，而代表大盘的沪深300也上涨了2.63％。理论上，正股上涨会推动转债上涨，但10月以来两者相反的表现，代表着转债存在主动压缩估值的倾向。出现这一情况的主要原因有两个：

　　流动性边际收紧导致债市表现较弱。11月以来，债市利率大幅上行，我们曾在11月21日报告《赎回潮的“危”与“机”》中对8月以来的流动性作出分析，主要原因是财政因素，上半年“留抵退税”透支财政潜力，下半年财政支出或小于季节性，对资金面不利，同时8月份后专项债下拨接近结束，对资金面的利好消失。在流动性边际收紧的背景下，各期限的国债收益率均有较大幅度上行，与此同时转债的平均纯债价值在10月之后出现较大幅度下滑，这也导致了偏债型转债的下跌。

　　银行理财和公募固收类产品的赎回压力较大，导致偏债型转债存在抛压。11月以来，银行理财与公募基金固收类产品因为净值波动加大、遭遇部分投资者抛售，而转债作为交易量大、流动性好的券种，也存在较大的抛压。一直以来普遍认为，银行转债规模大、评级高、安全性好、债性强，因此通常是机构投资者的重仓选择。而同理，当赎回潮来临时，债性强的银行转债会被率先抛售，导致偏债型转债估值压缩较大。以兴业转债为例，2022年12月31日相比10月10日转债下跌了4.18％，但正股上涨了6.67％。

　　②2022年11月17日-2023年1月13日低位震荡阶段：在此期间转股溢价率在44％-48％之间反复震荡。中证转债指数小幅上涨0.5％，而在此期间，万得全A上涨了1.66％，中证1000下跌2.93％，沪深300上涨了6.7％。无论是股票指数还是转债指数，在12月底时均经历一波下跌；元旦之后，以沪深300为代表的价值风格相比中证1000更加占优。

　　出现这一情况的原因是，随着疫情第一波冲击消退，叠加政策刺激，投资者情绪修复。2022年12月中旬开始，全国逐渐开启了新冠感染的高峰，疫情冲击下，股票和转债指数的交易量出现明显下滑。随着疫情高峰期逐渐过去，叠加中央不断释放出利好消费和地产等政策，投资者情绪修复，交易额明显回升，尤其是以沪深300为代表的价值股出现了较大幅度反弹。

　　（2）偏债型转债受损更严重

　　偏债型转债的估值压缩幅度更大，且价格水平跌幅也超过平衡型转债。从10月10日到2023年1月13日，偏股型转债的价格由于平均价格最高，因此在本轮回调中跌幅最大，为12.68％，平衡型转债下跌了0.49％，而偏债型转债均价在112元的低位下，仍然下跌了1.16％。转股溢价率上，偏债型转债压缩了7.22pcts，平衡型转债压缩了5.12 pcts，而偏股型转债压缩了3.36pcts。因此本轮调整中，偏债型转债的下跌最为明显。

　　2、偏股型转债具有更好的性价比

　　我们认为，当前偏股型转债具有更高的性价比，偏债型转债无论是价格还是转股溢价率均高于偏股型。虽然前期转债有所调整，但整体转债和估值水平仍处于较高位置。目前偏债型转债价格处于2018年以来75％分位数，转股溢价率为69％分位数，而偏股型转债价格处于66％分位数，转股溢价率处于59％分位数，偏债型转债的性价比弱于偏股型。2023年这一现象将会持续，我们可以从宏观流动性和机构行为两个角度进行分析。

　　2.1

　　宏观流动性的影响

　　短期流动性主要影响转债短期内的估值波动，而长期流动性会影响转债估值中枢水平。当前转股溢价率从历史上仍然处于高位，因此短期内即使流动性宽松，对估值的拉伸作用也会边际减弱。而从长期角度看，随着经济修复，利率中枢有抬高的可能性，进而带动转债估值进一步压缩，尤其是偏债型转债面临的估值压缩压力更大。

　　（1）短期内，流动性宽松无忧

　　正常情况下转股溢价率与流动性呈负相关，但是如果转股溢价率过高，增量流动性的估值边际抬升作用会被削弱。从历史上看，资金成本中枢下移时，转股溢价率往往会拉伸，而资金成本上升时，转股溢价率会压缩。但是这一负相关关系在某些情况下会被打破，如2022年4月26日-8月23日，在此期间流动性整体宽松，但是转股溢价率出现较大幅度压缩。主要是因为此时由于正股超跌，转股溢价率位于绝对历史高位，此时的流动性宽松对转债估值的推高作用已经微乎其微，而是等待正股上涨消化估值。

　　2023年一季度，在短期疫情冲击反复、外需衰退的背景下，流动性有望继续保持宽松。主要原因有两个：

　　①2022年11至12月，国内PPI与出口增速同步转负，PPI转负意味着价格上涨的压力解除，出口转负则凸显扩大内需的重要性，两者共同指向流动性宽松的必要性加强。历史上三次国内PPI与出口同比增速同期负增的阶段均伴随着货币政策的宽松加力，因此2023年初在国内通胀压力较小的环境下，国内货币政策存在进一步宽松的可能。

　　②疫情管控政策的放开带来了国内感染的高峰，尤其是春节期间，全国人员流动增强，或许会在一季度带来多次感染高峰。在疫情反复冲击下，一季度国内经济将仍然偏弱，流动性不具备收紧的基础。

　　（2）长期看，超额流动性有可能边际收紧

　　超额流动性存在退坡的可能性。我们在《中央经济工作会议与“流动性新信号”》中，对2023年的流动性进行了详细的解读，我们认为，从中长期来看，2022年12月举行的经济工作会议在货币和财政政策表述，均显示出对债市长期利空的因素，对货币政策定调为“精准有力”，因此难以出现大水漫灌的刺激，更多的还是依靠结构性工具，包括：①LPR 存在结构性降息可能；②PSL、再贷款工具替代降准发力；③财政税收力度增加；④政府扩大赤字并进行直接投资。此外，随着年中之后疫情的影响下降，居民消费和企业补库，或支持国内经济企稳回升，此时资金面也有可能边际收紧。

　　地产是决定流动性能否由银行间流入实体经济的核心因素，供需政策共同刺激下，地产有望触底回升，利率水平或将抬升。2021年以来地产下行，本质上是房企面临资金压力主动降价加速现金流回笼，叠加疫情冲击造成的供需双方负向反馈。2022年10月之后，房企融资端政策频出，当前房地产信贷受政策支持已经有触底反弹迹象，降价卖房必要性大幅下降，需求端政策也频出。在供需双刺激下，叠加疫情对经济的影响逐渐消退，我们认为地产数据有望企稳回温，居民资产负债表将会修复，届时利率水平或将抬升。

　　如果长期流动性边际收紧，偏债型转债受到的影响更大。由于偏债型转债的价格与转债纯债价值关系较密切，因此受到流动性变动影响更大；而偏股型转债主要更贴合正股的走势，受到的影响相对更小。2021年之后，偏债型转债和一年期国债到期收益率的相关系数高达-0.82，即呈现出较明显的负相关性，但偏股型转债的相关系数为-0.70，明显弱于偏债型转债。因此如果利率水平抬升，偏债型转债更有可能出现估值压缩。

　　2.2

　　机构行为的影响

　　从机构行为上看，2023年转债估值也有压缩的动力，且偏债型转债压缩幅度更大，主要原因是：1）转债市场扩容增速超过固收+基金持有转债增速；2）固收+基金配置转债的增量资金可能会减少。

　　（1）固收+持有转债市值增速放缓

　　固收+基金持仓转债规模对转债估值有重要影响。从投资结构上看，机构投资者持有转债占比超过90％，其中固收+基金是最重要的转债投资者，当前固收+基金持有转债占转债总市值的35％左右，也是最大的转债投资者类型，已经成为转债投资的中坚力量。

　　我们曾在《债基合同小变化，转债市场大变化》中提出过“固收+基金超额持有转债”的观点，即2021年由于转债市场景气度高，固收+基金大幅增持转债，增速超过了转债市场扩容增速，过量的资金推高了转债的估值中枢。而2022年之后，超额持有的增速出现了波动，转股溢价率主动抬升的步伐也被打断。

　　（2）偏债型转债的配置资金增量或减少

　　2021年增加的固收+基金，主要配向了偏债型转债，导致其转股溢价率抬升更多。2021年下半年机构持有促进了转股溢价率主动抬升，但是实际上偏债型转债相对于偏股型转债，接纳了更多资金，因为往往偏债型转债的安全性更好，规模更大，评级也较高。2021年6月16日-2022年2月10日间，偏债型转债的价格涨幅为15.39％，偏股型转债涨幅为19.69％，涨幅相差并不多，但是转股溢价率上，偏债型转债抬升了25.14pcts，偏股型转债抬升了9.84pcts，因此债性券事实上溢价更高。

　　2023年，转债市场有可能出现逆2021年的过程，即资金从优先从偏债型转债中撤出。主要原因包括从利率中枢上行和对固收+基金的监管趋严。

　　①利率抬升导致债基存在抛压。多数固收+基金投资者风险偏好较低，因此主要希望通过“固收”部分获取相对稳定收益，通过“+”部分实现收益的增厚。尽管2022年权益市场波动幅度大，大部分固收+产品表现不佳，但是较低的资金成本水平保证了固收部分可以平滑弹性仓位的波动，因此在2022年底的赎回潮前，固收+的资金相对稳定，可以保持对转债较为强烈的持仓诉求。然而如果经济转向复苏，利率抬升，资金稳定态被打破，则债基可能会有较为长期的收益率压力，在此情况下，固收+基金的需求或削弱，流动性更强的偏债型转债存在抛压。

　　②二级债基对转债仓位的限制，也会限制转债估值的增长。2022年3月起，新获批通过的二级债基中，出现了对转债投资的明确限制：可转债从之前的债券类资产，变为与股票相同的权益类头寸，仓位被限制在20％以内。二级债基持有的转债市值占固收+基金持有转债的45％左右，且在2021年的转债浪潮中，增持转债的金额最大，因此对转债的的需求有重要的影响。

　　在转债仓位限制影响下，未来转债市场的资金增量会边际减少：1）即使未来资金面继续保持宽松，二级债基也难以像2021年那样对转债的大幅增持。2）因为转债弹性弱于股票，二级债基配置转债将会更倾向于弹性更强的偏股型标的。

　　3、如何选择转债行业

　　3.1

　　2023年有望成为风格切换的一年

　　2023年是一个风格从中小盘成长股向价值股切换的过程。在上半年，我们认为依然是中小盘风格占优，下半年后，如果经济逐渐修复，市场风格有切换向大盘的可能。主要原因包括：

　　（1）上半年缺少大盘上涨的基础

　　上半年经济大概率偏弱，大盘股缺少上涨的基础，下半年才有可能转强。大盘股的上涨往往出现在经济景气度高，地产、金融等行业具有良好表现的时候，而2023年上半年，经济更多处于“外需回落，内需回稳”的弱修复当中，大盘缺少充分的上涨基础。而对于新能源汽车、半导体、储能、信创等成长风格来说，在强有力的政策支持力度下，表现更好的概率更大。如果下半年经济在如预期中修复，信用出现趋势性扩张，利率才可能呈现出趋势性上升态势，介时大盘股将逐渐转强。

　　（2）小盘股的估值下跌更加充分

　　大小盘指数的走势和市盈率走势是高度一致的，基本上没有出现过背离情况。从历史估值水平看，小盘指数当前市盈率为23.96X，低于平均值23.39X，也低于1倍标准差，但是大盘指数的市盈率为14.39X，低于平均值20.84X但是高于1倍标准差10.06，所以从相对估值看，小盘指数相对估值更低。

　　（3）下半年人民币进一步走强，带来北向资金注入

　　北向资金相对偏爱更加稳健的大盘股。2014年11月陆股通开通后，A股正式迎来了北向资金。从历史表现看，北向资金净买入额增加时，大盘指数表现更好。而北向资金与人民币汇率有相关性，人民币在升值过程当中，会吸引更多的北向资金，进而推动大盘股上涨。

　　下半年随着经济修复，以及美国加息周期结束，人民币有望进一步走强，进而带来北向资金注入。2023年上半年，美联储加息仍将持续，从美联储点阵图看，利率将落到5％-5.25％的区间当中，美国经济衰退，出口下行的趋势难以避免。而年中之后，随着美国加息周期终结，叠加中国经济持续修复，人民币汇率有望进一步走强，带来充沛的北向资金，市场风格逐渐转向大盘。

　　由于转债指数与小盘指数更加拟合，因此从节奏上，我们建议在2023年上半年重点关注正股为中小盘的转债，下半年如果经济逐渐好转，可以适当增配正股为大盘的转债。

　　3.2

　　转债行业选择

　　我们认为2023年选择转债行业需要掌握好节奏，上半年行业政策支持力度大，中小盘成长弹性强；下半年后经济持续修复，价值有望逐渐回归。同时在各个行业中，推荐顺序为偏股型转债>；平衡型转债>；偏债型转债。

　　（1）上半年优先选择成长板块中涉及国产替代、自主可控、能源安全概念的行业。结合股债性以及转债价格，推荐关注：

　　①半导体设备及材料：由于美国对中国芯片行业采取不断打压的行为，国产设备厂商加速研发，国产材料份额加速提升，叠加国家与地方对半导体行业发展支持，2023年半导体设备及材料行业有望迎来黄金发展期。推荐关注国微、精测、彤程、华兴转债。

　　②信创行业：信创产业是保证国家信息安全的重要基石。近年来，在一系列信息安全事件下，信创推广速度加快。目前党政军领域信息化程度较高，而2023年金融、电信等为代表的行业信创也进入规模化应用阶段。推荐关注法本、汉得、拓尔、太极、润建转债。

　　③新能源行业：俄乌冲突引发全球各国对能源安全的担忧，我国建立起可再生能源体系紧迫性再次提升。截至2022年11月底，我国第一批大型风电光伏基地项目已全面开工建设，部分已建成投产，第二批大基地项目正陆续开工，第三批项目审查正在进行中，预计不晚于2023年上半年开工建设。在风光大基地开工高峰下，新能源领域将迎来业绩兑现期。推荐关注光伏行业的上能、帝尔、晶科、旗滨转债；风电行业的天能、起帆转债；储能行业的百川转2、金盘转债；电网行业的红相、朗新转债。

　　（2）下半年后，在多项支持政策落地后，可以关注受益于强经济β行业在经营数据上的兑现。结合股债性以及转债价格，推荐关注：

　　①消费行业：历史上，消费的修复建立在居民部门可支配收入改善的情况下，而可支配收入又直接取决于实体经济的景气度。2023年下半年经济修复已经到达一定阶段，消费的反弹大概率将到来，尤其是受到疫情政策影响严重的行业，具有更大的反弹空间，包括食品饮料、服装等。推荐关注食品饮料的伊力、华统、金禾转债，纺织服装行业的孚日转债。

　　②后地产周期行业：目前政策组合拳已经起到了一定效果，房地产市场处于筑底阶段在供给端的强政策呵护下优质民营房企信用和融资将逐步修复，需求端的悲观预期或将因此得以改善。在保交楼主基调下，销售回款资金将优先用于竣工阶段，因此可以关注受益于地产竣工段相关的转债。家居、家电等行业与地产销售周期有较强的关联度，因此如果下半年房屋销售企稳，推荐关注家电行业的小熊、火星转债；家装行业的蒙娜、欧22、江山转债。

　　风险提示：地产政策不及预期；内需修复不及预期；疫情冲击影响加强；国内外黑天鹅事件冲击；转债强赎风险。