摘要

　　12月供需整体情况：生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值与服务业生产指数两者加权同比增速在0附近，略高于前月的-0.3％。需求方面，投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1％，也好于前月的-3.6％，主要是投资和零售的同比增速有所回升。

　　零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看，零售同比反弹，低基数和疫情相关的药品等需求拉动。投资当月同比反弹，主要是地产投资跌幅收窄。而地产链修复，或也是因低基数。将2021年12月和11月同比增速差，与2022年12月和11月同比增速差做对比，发现，除了销售额之外，其他指标2022年12月的同比反弹幅度，或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。

　　失业率回落，因劳动参与率短暂下降。12月失业率回落，根据国新办发布会新闻稿，12月劳动参与率下降1.1个百分点，因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养，对应约1000万人暂时退出劳动力市场。

　　2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日，距税期尚有一周，资金面即出现边际收敛，收敛时点相对较早。1月16日，MLF和逆回购利率维持不变，降息落空。1月MLF净投放仅790亿元。春节假期前长钱投放仅790亿元MLF，低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元，也低于2019和2022春节前夕的长钱投放。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金，这些资金在春节假期后将很快到期回收，并不会增加市场的长期资金供给。

　　在此背景下，货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松，给短端带来修复机会。春节假期之后，参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年1月17日，统计局发布2022年四季度GDP和12月经济数据，多数指标要比预期好一点。四季度GDP同比增长2.9％，预期1.9％，前值3.9％。12月工业增加值同比增长1.3％，预期0.6％，前值2.2％。社会消费品零售总额同比下降1.8％，预期降6.5％，前值降5.9％。1-12月固定资产投资累计同比增长5.1％，预期5.1％，前值5.3％（预期值均来自Wind，以下12月如无特别说明，均是2022年12月）。

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　　部分经济数据有所修复，或受低基数推动

　　部分经济数据有所修复，或受低基数推动

　　2022年四季度GDP，平减指数同比降幅大于不变价增速。四季度现价GDP同比增长3.5％，从价格和不变价增速角度来拆分GDP，不变价GDP同比增长2.9％，GDP平减指数同比增长0.6％，分别较三季度回落1.0、1.5个百分点。四季度GDP平减指数回落，与CPI和PPI同比回落相一致。

　　12月供需整体情况：生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值同比回落0.9个百分点，而服务业生产指数同比反弹1.1个百分点，两者加权增速在0附近，略高于前月的-0.3％。需求方面，投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1％，也好于前月的-3.6％，主要是投资和零售的同比增速有所回升。工业产销率，12月同比降幅0.4个百分点，较10-11月跌幅收窄，反映工业供需匹配程度有所改善。

　　零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看，零售同比反弹，低基数和疫情相关需求拉动。12月零售同比-1.8％，好于11月的-5.9％。2021年12月零售较11月环比增0.5％，而往年同期约为2％左右，可见较低的基数推升了零售同比增速。餐饮对零售的同比拉动为-1.7％，较11月下跌0.7个百分点，而汽车对零售的同比拉动为1.1％，较11月反弹1.1个百分点。限额以上拆分来看，反弹幅度较大的主要是药品、通讯器材、饮料，对限额以上零售的同比拉动分别较前月反弹1.3、0.8和0.2个百分点。其中药品和饮料类或与感染高峰期间需求增加有关。

　　投资当月同比反弹，主要是地产投资跌幅收窄。12月固定资产投资当月同比增长3.1％，好于11月的0.7％，不过仍低于8-10月的5％+。从投资分项来看，地产投资跌幅收窄，制造业投资小幅反弹，基建投资有所回落。按所有制类型来看，12月国有及国有控股单位投资累计同比增长10.1％，民间投资累计同比增长0.9％，两者指数差达到9.2％；民间投资占固定资产投资的比重降至54.2％，较2021年同期下降2.3个百分点。前期财政和准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目，重点关注后续民间投资的反弹幅度。

　　地产链修复，或也是因低基数。12月地产投资、销售、新开工、竣工、施工和资金来源当月同比增速较11月出现不同程度反弹。从一个粗略角度来看，将2021年12月和11月同比增速差，与2022年12月和11月同比增速差做对比，可以发现，除了销售额之外，其他指标2022年12月的同比反弹幅度，或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。

　　外需仍在收缩中。12月出口交货值同比-8.4％，较11月的-6.6％继续回落，续创2022年最低增速。12月CRB工业原料价格指数小幅反弹，但2023上半年，CRB价格指数的基数较高，价格因素可能继续拖累全球贸易增速。

　　失业率回落，因劳动参与率短暂下降。12月城镇调查失业率5.5％，较11月回落0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率回落0.6个百分点至6.1％。失业率回落，根据国新办发布会新闻稿，12月劳动参与率下降了1.1个百分点，因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养。对应约1000万人暂时退出劳动力市场，从而带动失业率回落。从城镇新就业来看，12月新增就业61万人，环比低于11月的66万人，也低于2021年同期的62万人。

　　整体来看，12月部分经济数据有所修复，但多为低基数推动，经济修复仍需要政策支持。

　　2022年全年来看，生产相关数据，现价GDP同比增长5.3％，不变价GDP同比增长3.0％。工业增加值同比增长3.6％，服务业增加值同比增长2.3％，工业好于服务业。需求端相关数据，固定资产投资增长5.1％，出口人民币计价同比增长10.5％，消费相关，零售同比-0.2％，人均消费支出同比增长1.8％。可见，2022年的需求增量主要来自投资和出口，消费整体较弱。从GDP支出法来看需求变化，2022资本形成贡献率从2021年的13.7％大幅上升至50.1％，净出口贡献率从20.9％小幅回落至17.1％（主要是四季度拖累），而最终消费支出贡献率从65.4％大幅降至32.8％。

　　此外，2022年全年形成超额储蓄约2.2万亿元，关注这部分超额储蓄是否会释放形成2023年居民消费。我们在《也无风雨，也无晴》中，利用城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入、全国居民人均消费支出来计算消费倾向，发现疫后年份消费倾向明显低于疫前年份，消费倾向下降的部分形成储蓄，也就是超额储蓄。根据最新公布的2022年四季度数据，消费支出占可支配收入的比例为72.1％，较往年同期低约6个百分点，测算人均超额储蓄约577元，为2022年各季度的最高值。按人口计算2022年四季度超额储蓄约8100亿元，2022前三个季度依次为6800、5600、1800亿元，加总得到全年超额储蓄约2.2万亿元。

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　　债市策略：节后利率存在小幅修复的可能

　　资金面收敛+经济增长的强预期，带动利率上行。近期债市经历一轮调整，中长端利率接近或超过2022四季度的高点，而3Y及以内期限仍低于2022四季度的高点。从不同期限利率与四季度对比来看，除了资金面季节性收敛之外，中长端或在提前为经济恢复预期定价。受强预期影响，后续中长端利率下行空间可能受到约束。

　　2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日，距离税期尚有一周，资金面即出现边际收敛，收敛时点相对较早。1月16日，MLF和逆回购利率维持不变，降息落空。MLF净投放仅790亿元。截至1月17日，央行逆回购净投放增至5040亿元，可跨春节的逆回购+MLF存量升至8920亿元，跨初八的逆回购+MLF存量升至4540亿元。参考2022年春节前夕逆回购+MLF投放量为1.3万亿元，2023春节取现需求可能大于2022，央行投放可能也会超过2022春节前夕。不过春节假期前长钱投放仅790亿元MLF，低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元，也低于2019和2022春节前夕的长钱投放（详见《春节前后流动性怎么看》）。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金，这些资金在春节假期后将很快到期回收，并不会增加市场的长期资金供给。

　　在此背景下，货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松，给短端带来修复机会。春节假期之后，参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。

　　中期关注融资需求，以及M1同比走势。在居民融资趋势反弹之前，内需仍有赖于政策发力，货币政策转向的概率不高。但也需要警惕，伴随实体经济融资需求逐步恢复，即使货币政策尚未转向，银行在回购市场的融出金额可能趋于回落，也会使得资金利率的波动有所加大。M1同比反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况，也领先于通胀，其同比走势也值得重点关注。在货币政策未转向的背景下，中长端利率向上突破受到约束，10年国债收益率高位震荡的中枢可能在MLF利率+15~30bp，即2.90-3.05％区间。如节后流动性明显转松，长端利率可能出现5-10bp的短暂修复，修复空间受到强预期的约束。春节假期之后，另一个关注点是春季开工的反弹幅度。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流 动 性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。