作者：覃汉、王佳雯

　　核心观点：

　　“三支箭”进度跟踪：第一支箭，约188家房企提供授信，总额度约5.5万亿。第二支箭，头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿。第三支箭，股权融资覆盖范围更广，优质与出险房企均有参与。

　　地产政策底部探明之后，房企主要发力点在改善现金流，稳定债务杠杆，对应的是隐含违约率的下降，估值修复的逻辑。但展期等手段只是“以时间换空间”，并未改善主体信用资质偏弱的内核。

　　从驱动逻辑来看，金融资源进一步向头部房企集中，行业内兼并重组意味着集中度提升，结构上地产主体将更加分化。当前推荐配置2年地方国企和1年左右优质民企地产债。

　　2022年是地产行业基本面最不利的一种组合——供需双收缩。但政策逐步加大支持力度，特别是“三支箭”落地后，部分房企得以“上岸”。近期央行表态研究推出几项结构性工具，“重点支持房地产市场平稳运行”，以及《改善优质房企资产负债表行动计划》的起草，市场对房企信用资质改善抱有较大期待。那么房企的局部风险缓释是否已经从点到面扩散开，以及哪些发债主体值得关注？本文尝试给出一些思考。

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　　地产“三支箭”政策进度跟踪

　　2022年开始，地产相关支持政策逐步升级。2月份，郑州、南宁等地“因城施策”，9月份对居民需求端支持层级抬升，到11月起供给端支持力度显著加大，信贷、债券、股权三大房企融资渠道先后打通。截至目前，“三支箭”进度如何？

　　第一支箭，5.5万亿协议授信加持，房企信用周期拐点临近。2016年底，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，通过限购、限贷、限价等政策，房地产调控政策整体趋严，金融机构对地产行业信用投放持续下滑。

　　从2022年11月，六大行向多家房企提供意向性综合授信之后，根据中指院数据，截至2023年1月9日，已有105家银行向188家房企提供授信，总额度约5.5万亿。而房地产行业表现与信用周期高度相关，随着银行授信的铺开，房企信用收缩周期的拐点临近，意味着整体行业表现大概率好转。

　　关注授信向头部集中，以及协议授信实际落地的问题。协议授信向头部集中，万科、美的、碧桂园等大型民营房企，以及绿城、中海、招商蛇口、保利等央企获得授信支持力度居前。此外，银行授信只是“意向”放贷的最高上限，涵盖了贷款以及其他债务融资工具等方式的投放，而从授信到落地还需对房企的项目、资质等进一步考量，容易“口惠而实不至”。

　　第二支箭，头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿。2022年11月交易商协会发布“第二支箭”，支持民营企业发债融资，由人民银行再贷款提供资金支持，要求匹配反担保措施。截至2023年1月15日，头部民营房企获中债增担保发债（含披露计划发行）近200亿。

　　房企债务融资情况好转，但“非公”含量持续下滑。但保增信要求“干净”的抵押物，较难大范围扩散，政策牵头但核心仍在于市场认可度。2022Q1~Q4，非城投房企发债规模分别为1331.32亿，1377.22亿，1449.72亿，1481.37亿，下半年环比上半年提升8.22％。经过标准化后，2023年1月份发行近700亿，为2021年2月以来新高。

　　从结构来看，2022H1和2022H2，民企+外资（含中外合资）类型房企发债占比平均分别为10.1％和9.5％，2023年1月为8.4％，呈现下滑态势。这意味着央国企仍是主要信用资金流向，市场对民企风险偏好仍低。

　　第三支箭，股权融资覆盖范围更广，优质与出险房企均有参与。2022年12月31日，保利披露2023年定增预案，募集125亿元资金，用于项目建设以及补充流动资金，成为第三支箭落地后房企最大的股权融资项目。

　　截至2023年1月15日，约有31家房企宣布配股或定向增发计划，涉及35项股权融资项目。从主体来看，涉及央国企、民企、混合所有制等类型，保利等优质房企、华夏幸福等出险房企均有参与。从融资目的来看，项目建设、偿还境内外债务、补充流动资金为主要用途。

　　偿债安全垫增厚，但部分主体尚未有实质性进展。2023年多错并举，通过定增、行业内重组并购、发行REITs等进行资产证券化等形式，优化房企资产负债表，同时增厚偿债安全垫。但亦需关注，部分中小房企公告定增但尚未有实质性进展。

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　　梳理性价高的地产发债主体

　　根据以下条件筛选发债主体：

　　①“三支箭”受益主体中，首先剔除仅“第三支箭”股权融资的主体，因部分中小房企公告增发但尚无具体进展；考虑银行信息优势，再剔除无“第一支箭”银行授信主体。

　　②根据“系统性重要”，设置门槛值：2022年销售排名全国前100，且民企资产规模超过1000亿元，或国企资产规模超过500亿元（实际筛选出主体资产规模最低超过800亿）。

　　③审计师“连续三年出具标准无保留意见”。且无包括公开市场违约在内的重大不良记录，其中展期不算入实质性违约。

　　并根据民企、央企、地方国企、混合所有制企业进行分类，每一类别均按筛选后发债主体的资产规模从高到低排序。

　　筛选出的民企主体包括龙湖、新城控股、旭辉、美的、滨江等；央企主体包括保利、招商蛇口、中海、华润置地等；地方国企主体包括华发、建发、越秀地产、首开；混合所有制主体包括万科、绿城等。

　　筛选主体存量债表现：剔除高收益债主体之后，剩余主体存量债中，对成交较为活跃的个券进行梳理。民企个券估值收益率平均为6.32％，平均剩余期限（行权期限）1.3836年；央企个券估值收益率平均为3.29％，平均剩余期限（行权期限）1.6550年；地方国企个券估值收益率平均为4.83％，平均剩余期限（行权期限）1.8908年；混合所有制个券估值收益率平均为5.27％，平均剩余期限（行权期限）1.7032年。

　　投资者对民企主体依然谨慎，活跃个券平均期限在1年左右，央企、地方国企、混合制企业活跃个券平均期限在1.5~2.0年左右。民企、地方国企、混合制主体，活跃个券估值收益率分布在5~6％区间，虽然“困境反转”后，地产债到期收益率普遍下行，但目前的收益率仍有较强吸引力。

　　现阶段，地产债仍是以相对优质主体，偏短期限配置为主。地产政策底部探明之后，房企主要发力点在于通过再融资、并购重组、盘活存量资产等方式改善现金流，稳定债务杠杆，对应的是隐含违约率的下降，估值修复的逻辑。但展期等手段只是“以时间换空间”，并未改善主体信用资质偏弱的内核。

　　此外，结构上地产主体将更加分化。从成交来看，近一个月地产债正偏离成交占比上升。从驱动逻辑来看，金融资源进一步向头部房企集中，行业内兼并重组也意味着集中度提升。当前，地产债建议配置地方国企和优质民企，期限1~2年为宜。

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　　风险提示

　　行业景气度进一步下行，弱资质主体暴露更大信用风险。境外债违约的流动性风险向境内债传导。银行授信、债券或股权融资落地偏慢，冲击市场对主体的信心。