作者：覃汉、王宇辰

　　核心观点：

　　城投债务重组有望推广至更多区域，主要以弱资质区域为主。债务协商是妥协的艺术，债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方诉求。

　　相同收益率下，投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。净值化背景下，机构投资者对于估值波动的承受能力减弱，分化特征明显的城投债偏好度可能会下降。

　　“不出现系统性金融风险”是支撑城投债安全边际最重要的因素。地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求的边际变化均是可能影响城投安全边际的重要因素。

　　正文

　　我们在2023年1月17日发布了《2023年1月份信用债市场调查问卷》，针对未来债市投资者关注的主要问题进行了调查。截至1月18日下午18点，总计收到239份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债信用债投资者观点变化。

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　　问卷结果点评

　　近期遵义道桥银行贷款展期方案达成一致，叠加元旦后部分省份出现非标负面舆情，市场对公开债安全边际关注度抬升。国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。本次遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。对于弱资质区域来说，公开债平均久期整体偏短，短期的到期压力较大，因此这些对于短期的流动性压力比较敏感，需要密切关注2023年区域的公开债到期情况以及借新还旧的能力。

　　城投债务重组有望推广至更多区域，主要以弱资质区域为主。债务协商是妥协的艺术，债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方诉求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，重点关注地方金融资源对城投平台的加持。对于银行来说，分支机构面临双重的领导。一方面，对于地方政府出台的债务化解政策，银行分支机构会全力配合；另一方面，分行在债务展期等问题上并没有决策权，因此要报批到总行，可能会需要比较长的时间。对于总行来说，既要考虑股东利益，又要顾及到各地方平台公司的实际情况。

　　相同收益率下，投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。净值化背景下，机构投资者对于估值波动的承受能力减弱，分化特征明显的城投债偏好度可能会下降。园区级平台的内部分化特征比较明显、“全省一盘棋格局下”弱资质省份的估值波动较大，因此，投资者更为偏好的是收益确定性和稳定性较高的头部省份的区县级城投平台和中等资质省份的省会城市城投平台。

　　“不出现系统性金融风险”是支撑城投债安全边际最重要的因素。“永煤”事件后，各省市对于化债的关注度抬升，多地陆续召开投资者恳谈会，提振市场信心。复盘过去几年，重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述。2022年中央经济工作会议指出，要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。由于公开债市场对于负面舆情的承受能力较低，叠加城投债对于借新换旧的依赖度较高，“不出现系统性金融风险”是维护城投生态稳定的重要基石。

　　地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求的边际变化均是可能影响城投安全边际的重要因素。从地产政策来看，“三只箭”之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注，地产“销售端”能否回暖，将是决定地产修复斜率的关键。从城投政策走向看，随着疫后经济的逐步修复，隐债严监管下的城投政策走向值得关注。对金融机构来说，2022年11月以来的债市调整之后，部分区域城投债一二级价格出现倒挂，随着理财净值化的推进，银行理财在一级市场的配置需求可能会受到影响。

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　　问卷具体结果

　　1.遵义道桥债务重组对公开债的影响是？

　　从调查结果来看，24％的投资者认为“城投公开债信仰进一步充值”，19％的投资者认为“短期影响不大，长期利多公开债”，45％的投资者认为“公开债安全边际减弱”，12％的投资者认为“整体影响不大”。

　　超四成投资者认为公开债安全边际减弱。近期遵义道桥银行贷款展期方案达成一致，叠加元旦后部分省份出现非标负面舆情，市场认为部分区域的公开债安全边际减弱。对于弱资质区域来说，公开债平均久期整体偏短，短期的到期压力较大，因此这些对于短期的流动性压力比较敏感，需要密切关注2023年区域的公开债到期情况以及借新还旧的能力。

　　2.2023年城投债务重组是否会推广到更多区域？

　　从调查结果来看，16％的投资者认为“较难推广”，61％的投资者认为“可以推广到弱资质区域”，5％的投资者认为“可以推广到经济发达区域”，18％的投资者认为“高负债区域均可推广”。

　　超6成投资者认为可以推广到弱资质区域。债务重组是一把双刃剑，一方面，非公开债的债务重组后，短期偿债压力缓释，能够腾挪出更多的金融资源“以时间换空间”；另一方面，债务重组也释放出区域债务压力大的信号。对弱资质区域来说，“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥。

3.假设相同收益率下，您更看好哪类城投平台？

　　从调查结果来看，48％的投资者看好“头部省份的区县级城投平台”，15％的投资者看好“头部省份的园区级平台”，33％的投资者看好“中等资质省份的省会城市城投平台”，4％的投资者看好“高负债省份的头部城投平台”。

　　近半数投资者更看好头部省份的区县级城投平台。投资者更为偏好头部省份的区县级城投平台（48％）和中等资质省份的省会城市城投平台（33％）的核心原因在于：园区级平台的内部分化特征比较明显、“全省一盘棋格局下”弱资质省份的估值波动较大，净值化背景下对于估值波动承受能力减弱。

　　4.以下哪个因素最能支撑城投安全边际？

　　从调查结果来看，8％的投资者认为是“城投托底经济的效用”，45％的投资者认为是“不出现系统性金融风险”，24％的投资者认为是“土地市场筑底抬升带动财力回暖”，23％的投资者认为是“地方政府金融资源加持”。

　　超4成投资者认为是“不出现系统性金融风险”。复盘过去几年，重要会议已多次提及防范化解金融风险相关表述。2022年12月16日，中央经济工作会议指出，要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。城投债“全省一盘棋”的格局决定了，若区域内某家主体出现信用风险，短期内可能会影响整个区域的融资环境。

　　5.以下哪个因素最可能影响城投安全边际？

　　从调查结果来看，33％的投资者认为是“经济复苏后城投政策收紧”，31％的投资者认为是“金融机构配置需求减弱”，8％的投资者认为是“城投债收益率波动加大”，28％的投资者认为是“地产行业景气度偏弱”。

　　投资者对于影响城投安全边际的因素存在分歧。地产修复斜率、城投政策走向，以及金融机构配置需求的边际变化均是重要变量。对地产来讲，“三只箭”之后的落地情况以及两会后的政策走势值得关注。对城投政策来说，隐债严监管格局下，需密切关注城投政策走向。对金融机构来说，理财净值化叠加近期部分区域一二级倒挂，金融机构在一级市场的配置需求可能会受到冲击。

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　　风险提示

　　风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；经济恢复加速改变债市基本面逻辑。