中国市场学会理事经济学教授 张锐

　　“国债收益率与债券价格呈反向关系，即收益率上涨伴随着债券价格的下降，此时意味着二级市场投资人的亏损风险可能会不断放大。基于国债收益率的升降具有双刃效应，市场参与者以及利益相关者必须做到有目的地趋利避害。”

　　完全改变了过去一年昂扬向上的态势，进入2023年以来，美国国债收益率呈现疲软下行的走势，同样，日本国债收益率也一改长期横盘的弱势，开启了一波接续上涨的行情。值得思考的是，什么因素在主导与影响着国债收益率的运动曲线？国债收益的上涨与下降又会产生哪些值得重视的后果？

　　全面地分析，国债收益率往往受到四大因素影响：货币政策、经济预期、物价走势和供求状况，四大因素往往保持着同向共振关系。比如宽松货币环境下人们作出的经济预期往往是悲观的，对应物价走势是下降或者通货紧缩，此时市场对于债券的需求并不旺盛，表现为供大于求，反之亦然。因此，国债收益率应当是四大因素共同影响所致，只是各个因素对国债总体收益率以及长短品种各自收益率所起的作用大小不同而已。

　　首先看货币政策。货币政策包括数量型和价格型两大工具，前者如量化宽松（QE），后者如利率，同时货币政策从性质上又可划分宽松、紧缩与中性三大类型，其中前两种为常态。一般来说，货币政策与国债收益率呈正向运动关系，即宽松货币政策情景下，市场流动性充裕且利率水平走低，对应的国债收益率也走低，尤其是在货币利率为负时，国债收益率一般为负，反之，紧缩货币政策背景下，市场流动性收缩，货币利率走高，对应的国债收益率也就走高。在这里，国债其实如同现金，在官方利率上升或下降的情况下，现金存入银行的收益是增加或减少的，对应的国债收益同样也会增加与减少。如过去一年，美联储7次大幅提高利率，同时启动缩表，美国长短国债收益率也因此进入上升周期，而进入今年以来，日本央行不断强化货币政策趋紧的立场，且受到将长期利率上限从0.25％左右上调至0.5％左右的政策变动影响，日本国债收益率开始调头向上。

　　其次看经济预期。经济预期与国债收益率总体呈现同向运动关系，即经济前景表现较为乐观，无论是长期还是短期国债的收益率都会出现上涨，反之悲观的预期就会压低国债收益率。但值得注意的是，如果一国经济过热，此时货币政策就会踩下“刹车”， 国债收益率就会出现拐点而下行。另外，当一国经济进入上升周期或展现繁荣格局时，往往很容易引起国际投机资本对该国金融产品的追捧，从而推升该国货币，进而给出口造成压力，此时，相应国家货币当局同样会放松货币政策从而令国债收益率下行。当然，在一国经济持续预期乐观或者悲观的情形下，货币政策调整改变的只是国债收益率短期走势，而长期上升趋势不会受到影响。

　　再次看物价走势。常见状态就是通货膨胀与通货紧缩与国债收益率保持着正向关联，即通货膨胀，尤其是未来预期有可能恶化的前提下，国债收益率就走高，相反通货紧缩或者物价可能继续低迷的环境下，国债收益率就必然走低。之所以在通胀背景下国债收益率会上升，其实就是因为物价上涨会让国债持有人的实际收益受损，也就是持有国债的机会成本增大，此时国债收益率上涨实乃是对持有人的一种补偿，同样，通货紧缩趋势下国债收益率出现下降或者为负，实质就是国债持有人所持国债伴随着货币的升值而升值，此时国债收益率为负可以看作是国债持有人所需承受的机会成本，或者说是对持有人的一种变相“征税”。

　　最后看供求关系。供给与需求的力量对国债收益率的影响表现为正向关联，即国债发行量过大并超过需求，国债收益率就会出现上升，反之需求大于供给则导致国债收益率下跌甚至为负。由于收益率下降或为负值代表着国债发行人支付成本的减少，就会刺激出更多的发行增量，从而扩大国债供给并适当熨平与需求的缺口，由此一定程度上封堵了国债收益率负值沉降的空间。

　　以上四大因素中，货币政策对国债收益率起着决定性作用。不仅当利率出现变化时必然令国债收益率迅速作出反应，货币政策还会对经济预期、物价走势和供求状况形成影响从而带动国债收益率发生变动，如宽松货币政策既会形成市场更悲观的经济预期，也可能让人们作出经济由此得到提振的乐观判断，从而令国债收益率分别继续走低或者拐头上升。同样，当利率下调时，发行人会认为央行接下来还会采取更宽松的货币政策，由此准备加大国债发行量，从而推动国债收益率的上行。

　　另外必须认识到，以上四大因素中货币政策与供求关系只会直接影响短端收益率，而经济预期和物价水平则对长端收益率造成影响，即当货币政策放松与债券供给小于需求时，短端收益率出现下降，反之则上升。当市场预期未来经济将继续低迷或者物价持续低迷时，长端收益率则下降，反之亦然。还有一种现象值得特别注意，一般来说国债久期越长，收益率（长端）越高，反之（短端）就越低。但是，若经济陷入停滞甚至显露衰退风险，对应的长端收益率就会出现下降或者上升无力，此时短端收益率与长端收益率之间的利差便会收窄或者变得平坦，甚至前者要高于后者，最终不排除收益率曲线出现倒挂的结果。

　　对于国债收益率升降造成的影响，不能简单地用绝对的好与坏来进行评价，换言之，无论国债收益率上涨还是下降，都会出现利弊共存的结果。拿收益率上涨来说，虽然一级市场的国债采购人可以获得更好的收益，但同时亦代表着作为发行方的政府所承担的发行与偿债成本上升，倘若国债收益率一直居高不下，政府就有可能因为难以负担起过高的债务成本而陷入主权违约，而一旦出现国债支付延期与违约，就会引来国际评级机构对于国债发行国信用的降级或者负面评价，进而导致国际资本的撤离，从而引爆区域性或全球性债务与金融危机，如历史上的欧债危机就是首先由希腊主权债务违约所致。

　　同样，如果国债收益率下降甚至跌入负值，代表着债券购买者就要承担亏损的风险，而且国债收益率的过分下跌以及降到零值以下，也说明市场对债券价值的发现功能遭遇抑制与扭曲。不仅如此，国债收益率的下行对其他债券收益率具有示范引导效应，由此很可能导致整个债券拍卖市场趋冷甚至进入冰冻，折价拍卖与流拍的现象便反复发生，且这样的趋势若不加控制与扭转，就会损害市场对于债券产品的信用认知。但不得不说的是，国债收益率的下行又的确对发行方十分有利，那就是大大降低发行成本，政府可以借机实现大量融资，并反过来支持公共投资与经济发展。

　　还要进一步明确，国债收益率往往指的是票面利率即名义利率，而除名义利率外还有实际利率，也就是相对于通货膨胀的收益率。拿去年来说，美债收益率持续上行，意味着投资人如果持有到期，按票面利率必然是盈利的，但同期美国通货膨胀又创下42年来的新高，在这种情况下，投资人持有的国债就像现金一样发生贬值，即在通胀的环境下，持有国债时间越长，投资人需要支付的机会成本就越大，最终的实际收益率也不见得必然为正。因此，在债券正收益率盛行的情况下，投资者必须将投资理念转换到追求正常收益的道路上来，既重视名义利率，更关注实际利率。

　　特别值得注意的是，国债收益率与债券价格呈反向关系，即收益率上涨伴随着债券价格的下降，此时意味着二级市场投资人的亏损风险可能会不断放大。以过去一年为例，美国国债收益率上行不止，但持续了长达40年的美国国债牛市行情却就此结束，并带动全球债券市场也迈开了熊市之旅。尤其要强调的是，10年期美国国收益率是全球风险资产之锚，若上升斜率过大，速率过快，就会带动股票市场的估值快速下移。显然，基于国债收益率的升降具有双刃效应，市场参与者以及利益相关者必须做到有目的地趋利避害。