01后市展望

　　利率债方面，春节期间消费修复较快，“复苏交易”逻辑得到部分验证，市场担忧长端利率持续上破3.0％的可能性。我们判断，接下来一段时间基本面仍将呈现疫后修复行情，股市有望受益走强，对债市情绪仍有压制，债市大概率仍将偏弱运行。不过，长端利率上破3.0％面临比较大的阻力。从影响基本面预期的两大关注点来看，首先，春节期间消费修复斜率较快，但未明显超出市场预期，在三年疫情导致居民资产负债表受损情况下，后续消费能否持续较快回升还需要观察；其次，春节期间楼市表现不佳，房地产市场仍处筑底过程，节前市场交易的地产复苏预期仍未得到数据验证。回顾上一次利率冲破3.0％还是在2021年四季度——当季GDP两年平均增速为5.2％且PPI同比涨幅达到两位数。不论是从基本面的比较来看，还是考虑到MLF利率已较2021年10月份下调了20bp，当前长端利率向上突破2021年下半年高点3.04％的阻力都不小。而一旦长端利率在复苏预期强化驱动下上冲至3.0％附近，则为比较好的建仓机会。

　　信用债方面，春节假期前一周信用债发行量环比降幅较大，周度净融资在连续两周为正后再度转负，同时取消发行数量及规模继续上升，信用债一级市场融资恢复情况待观察。春节前后信用债收益率跟随利率债回升，1年、3年期信用利差小幅压缩，显示市场仍在修复但速度有所放缓。春节假期期间，国际资本市场风险偏好明显回升或压制债市表现，节后定开型理财陆续到期推升理财产品赎回压力，信用债仍存在估值调整风险，特别是较弱资质城投债。目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍明显高于本轮债市调整前以及2021年底的水平，负债稳定的机构在债市调整中择优配置；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。

　　转债方面，大年初五，港股三大指数在兔年首个交易日开盘上扬，恒生指数创2022年4月以来新高，同日富时A50期指、离岸人民币兑美元强势拉升，为A股节后开市营造了良好氛围；春节期间旅游出行客流量、票房数据的显著恢复进一步增强了市场对于国内消费复苏的信心；此外，28日国常会强调深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，巩固和拓展经济运行回升势头，也有助于提振市场信心，预计节后权益及转债市场有望迎来开门红，并将进入“春躁”行情。不过，当前正处于经济数据真空期，两会前及上市公司业绩披露前，权益及转债市场上行主要受乐观预期支撑，短期还需关注转债指数冲高过程中的震荡回调风险。

　　02利率债市场回顾

　　2.1 二级市场

　　节前最后一周，长端利率波动上行。周一，资金面收紧叠加MLF降息预期落空，长端利率上行；周二，尽管当日公布的四季度GDP增速和12月工业生产、消费等数据好于预期压制债市情绪，但受逆回购大幅加码维稳春节流动性提振，债市暂企稳；周三，30年国债招标需求不佳叠加股市边际回暖冲击债市情绪，长端利率恢复上行；周四，股市走强但资金面转松，长端利率回落；周五，节前交易清淡，长债利率走高。1月28日-29日，节后前两个工作日，资金面宽松但春节期间消费恢复势头良好，长端利率整体持稳。

　　2.2 一级市场

　　节前一周共发行利率债63只，环比增加18只；发行量6098亿元，环比减少986亿元；净融资额3370亿元，环比增加1278亿元。其中国债发行量大减，净融资转负；政金债到期量减少，净融资转正；地方债发行放量，净融资增幅较大。

　　节前一周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数2.64；共发行14只政策性金融债，平均认购倍数为2.73；共发行46只地方政府债，平均认购倍数为27.55。

　　03信用债市场回顾

　　3.1 信用债发行情况

　　春节前一周信用债发行量环比明显回落，净融资转负。当周共发行信用债1892亿元，环比减少1734亿元，净融资额-1000亿元，环比减少2343亿元，信用债周度净融资转正两周后再度转负。其中，城投债和产业债发行量降幅均较大，净融资均转负：当周城投债发行量934亿元，环比减少1071亿元，净融资-488亿元；产业债发行量958亿元，环比减少818亿元，净融资-513亿元。各评级城投债发行量均下降，其中AA级发行占比回升至33％。分券种看，所有券种发行量均环比减少。

　　节前一周信用债取消发行规模继续回升，由于发行量减少，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）升至12％。其中，城投债取消发行占比升至20％，产业债取消发行占比升至5％。节前一周共有35只信用债取消或推迟发行，环比增加2只，其中包括30只城投债、1只央企债和4只产业类地方国企债。另有2个城投公司债项目状态更新为“终止审查”。

　　3.2 信用债成交与信用利差

　　春节前后两周信用债收益率多数跟随利率债上行，仅1Y中债隐含评级AA+产业债、AA级城投债收益率小幅下行；1Y、3Y城投债及产业债利差多数压缩，5Y信用债利差则全线走阔。除1YAAA级产业债外，中债收益率曲线多数评级、期限信用债收益率和信用利差仍高于2021年底水平。节前信用债二级市场成交量回落，其中城投债成交占比降至48.4％，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至27％，AAA级占比降至28％。

　　04转债市场回顾

　　4.1 二级市场

　　春节前最后一周，权益市场主要指数延续走强势头，北向资金继续大幅加仓A股，当周净买入485.15亿元，创历史次高，1月累计净买入超千亿元，在此带动下，上证指数、深证成指、创业板指当周分别上涨2.18％、3.26％、3.72％，上证指数冲破3200点。申万行业一级指数仅食品饮料、轻工制造、美容护理跌幅不及1％，其余行业指数纷纷上涨，其中计算机收涨7.98％，领跑市场，电子、有色金属、国防军工涨超5％，大幅领先其他行业。

　　节前最后一周，转债市场主要指数缩量走强，受益于权益市场提振，转债市场主要指数明显走强，中证转债、上证转债、深证转债指数分别上涨2.10％、1.94％、2.45％，但或因春节临近影响，市场成交额继续回落，后四个交易日日成交额跌破400亿元，当周日均成交额368.13亿元，较前周减少106.89亿元。从价格看，转债市场超九成个券上涨，470只转债中436只个券上涨，仅34只个券下跌，各行业转债个券上涨为主，仅医药生物、汽车行业下跌个券数量略多。从个券来看，当周新上市华亚转债收涨38.50％，大幅领先市场，其余存量个券在正股拉动下均有不俗表现，其中龙净转债、太极转债、华源转债、明泰转债等8只个券涨幅超过10％；不过，当周亦有少量个券因正股调整而明显回落，盛路转债、文灿转债、特一转债、海波转债、模塑转债等跌幅超过5％。

　　4.2 转债价格和估值

　　节前最后一周，转债市场估值有所分化。转债价格方面，截至1月20日，全市场转债价格中位数升至122.83元，120元以上个券继续增加。转股溢价率方面，当周，由于多数转债个券正股表现强于转债，超过半数转债个券转股溢价率出现不同程度压缩，全市场转债转股溢价率中位数35.81％，较前周下降0.23个百分点，算数平均值46.24％，较前周下降0.75个百分点，其中信用等级A+及以下、转换价值110-130元区间个券转股溢价率算数平均值下降最为明显。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为33.60％和47.36％，较前周上升2.41和3.52个百分点，各纯债价值区间及各信用等级转债个券纯债溢价率明显上升，其中纯债价格低于80元和高于100元个券纯债溢价率算数平均值涨幅最为明显，超过5个百分点。

　　4.3 一级市场

　　节前最后一周，无转债发行，截至1月20日，转债市场存量规模8405.89亿元，较年初增加26.16亿元。

　　当周仅华亚转债上市。从上市首日及首周表现看，华亚转债上市首日开盘触发30％临停机制，最终收涨31.10％，当日涨幅大幅领先市场；当周在转债及正股市场乐观情绪带动下，继续保持震荡上行趋势，当周收涨38.50％，大幅领先市场。从估值来看，华亚转债节前转股溢价率升至45.06％，明显高于此前上市的多数个券，也高于市场平均水平，节后或存在估值回调可能。

　　条款跟踪方面，节前药石转债、永22转债下修转股价格。节前最后一周，博22转债、芯海转债、天路转债、漱玉转债、国城转债公告不下修转股价格；药石转债自1月17日起转股价格由92.88元/股向下修正至81.54元/股，永22转债自1月17日起转股价格由26.81元/股向下修正为22.79元/股；正川转债、财通转债、众兴转债、游族转债、豪美转债、铁汉转债公告预计触发转股价格向下修正条件。节前最后一周，万顺转债、万顺转2、天壕转债公告可能满足赎回条件；瑞鹄转债公告不提前赎回。

　　节前最后一周，天阳科技、精锻科技、广联航空、大叶股份、立高食品、新中港转债预案过证监会核准发行，鹿山新材、神马股份、中旗新材转债预案过发审委审核。截至1月20日，共计15只转债通过证监会核准 ，合计122.84亿元；共计27只转债过发审委，合计387.28亿元（见附表4）。

　　05上周实体经济观察

　　春节前后高频数据：生产方面，节前一周高炉开工率和日均铁水产量继续小幅上行，PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比继续下行，节后仅PTA产业链负荷率（江浙织机）已公布数据，受春节假期影响降幅较大；需求方面，节前一周30大中城市商品房日均销售面积环比下降；进出口运价方面，节前BDI指数、CDFI指数和CCFI指数环比均下行，节后BDI指数继续下行；通胀方面，春节前后猪肉批发价和布油现货价均小幅上涨，节前螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨，动力煤期货主力合约价环比持平。

　　06上周流动性观察

　　附表

　　本文作者 |东方金诚研究发展部：冯琳 于丽峰 曹源源