摘 要

　　国内角度，重点仍然是开门红的政策效果和验证，PMI数据公布之后，就是信贷和社融的表现，我们预计1月信贷开门红成色较足，2月可能也不弱，虽然一般而言是小月，参照过往经验，社融数据会对市场给出更为明确的方向，特别是两会前。

　　从历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。

　　外围角度，一方面还是关注后续美元走势；另一方面需要进一步观察中美关系的变化，这两者会影响总体市场风险偏好。

　　国内关注在于强政策与弱现实交叉后的结果，决定流动性和市场预期；海外关注，则在于人民币资产风险偏好特征。

　　结合当前现实观察，经济修复初步启动。虽然问题依然存在，市场对此多有担忧，但政策诉求不可低估，2023年国内的核心逻辑还是资产负债表修复的开始，这是对比2022年最大的变化。

　　总体上，现阶段复苏交易难以证伪，我们预计后续长端利率向上调整概率较高，若调整，不排除破3％可能性。对于资金面，我们预计资金面或持续维持收敛态势，收益率曲线趋于陡峭化。

　　1. 春节后债市强于预期，主导逻辑是什么？

　　春节后资金维持紧平衡，但由于节后恰逢跨月，市场对资金边际收紧似乎并无担忧。与此同时，CD利率维持高位，经济仍在弱复苏、PMI站上50，地方政府和部委发言也更显积极，但债市走势明显强于预期，主导逻辑是什么？

　　一方面，市场对疫情达峰改善和政策着力已有预期，同时对未来经济修复的斜率和空间依然存疑。

　　首先，从高频角度观察，今年1月工业生产高频总体虽有改善，但读数整体偏弱。1月焦化企业开工率、高炉开工率、PTA产业链负荷率环比均有回升。但从绝对读数角度观察，春节期间重点行业企业开工率读数总体处于季节性低位。

　　其次，工业生产和项目复工情况有待进一步观察。百年建筑开展节后复工调研数据显示，受今年春节“返乡潮”影响，节后第一周全国工程项目开复工率为10.51％，较去年同期下降16.77％；劳务到位率14.69％，相较于去年同期下降10.97％。

　　再次，居民消费呈现结构化修复，接触型消费体验消费恢复较快，但在居民收入未见明显改善的前提下，消费总体回升仍存在一定的不确定性。

　　最后，房地产销售仍然是缓慢的表现，同时继续呈现分化特征。随着后续地产政策继续推进，预计部分一二线城市地产修复进程或有所提速，但考虑到中低收入居民和中小企业资产负债表受冲击更为严峻，预计地产市场的结构性分化问题还将持续。

　　另一方面，中美关系不确定性上升、市场风险偏好有所转弱。

　　1月27日，据美国“政治新闻网”报道称，美国国会众议院外交委员会新任主席迈克尔·麦考尔以及其他人士透露，拜登政府正在考虑采取新行动，进一步阻止美国与中国的科技产业往来。

　　根据彭博社、纽约时报等媒体报道，1月28日，美国、荷兰和日本就限制向中国出口先进芯片制造设备达成协议。

　　2月1日-3日，《人民日报》3版连续刊发题为《中美必须找到正确相处之道》、《“脱钩断链”行不通，深化合作是出路》和《阵营对抗没有前途，互利共赢人心所向》。

　　在此影响下，市场风险偏好有所转弱，节后首周股市表现弱于预期，而债市表现相对偏强。

　　2. 债市会延续走强吗？

　　2.1. 经济修复预期如何？

　　经济修复确实面临较多结构性问题，市场担心未来经济和信用修复斜率降低，但我们认为现阶段无妨适度乐观。

　　1月10日央行、银保监会再度召开信贷工作座谈会，要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，继续强调政策性金融工具和结构性货币政策工具的关键作用。

　　同时，地产增量政策也在积极落地中。一方面，地产各地限贷政策持续放松，首套住房贷款利率动态调整机制逐步落地；另一方面，保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等地产领域增量货币化支持政策值得期待。

　　1月新增专项债启动发行，从规模上观察今年政府债发行继续前置。项目施工资金来源有保障，支撑基本面修复和社融回升。进入2月以后，票据利率也重回上行通道。

　　总之，居民和企业资产负债表修复虽非一蹴而就，但在政策更加积极的引导下，我们预计经济大概率维持弱复苏态势。我们预计1月新增社融约5.54万亿元，社融余额增速回落至9.3％左右；2-3月新增社融分别约1.79万亿、4.88万亿。

　　2.2. 春节后，政策在做什么？

　　春节后第一周，主要中央部委以及各地方政府积极部署一季度开门红工作。

　　从中央层面而言，节后国常会要求推动经济在年初稳步回升，主要各部委重申稳增长强烈诉求，春节前后地方债发行提速。

　　1月29日，李克强主持召开国常会，“要求持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济运行在年初稳步回升…推动企业节后快速复工复产，扎实做好农民工返岗就业服务。上下共同努力，巩固和拓展经济运行回升势头”。同时，针对有效需求不足问题，提出重点工作在于促消费加力、稳外贸以及积极吸引外资、支持招商引资等。

　　1月30日，国务院总理李克强到人民银行、外汇管理局考察，主持召开座谈会，继续强调以宽信用支持扩内需、稳预期和稳增长。

　　“当前经济增速回升向好，金融系统要继续提升服务实体经济水平，这关系市场预期，稳定的预期是市场经济的‘硬通货’。要深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，加大金融对扩大消费和有效投资、优化结构的支持，改善民营经济和中小微企业融资环境，防范化解金融风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　1月30日，财政部召开网上新闻发布会，继续强调要“适度加大财政政策扩张力度”“提升政策效能”，具体措施包括扩大财政支出规模、合理安排地方政府专项债券规模、增加中央对地方转移支付、进一步完善减税降费措施以及扩大全社会投资等。

　　从专项债发行情况来看，今年财政发力前置更为明显。1月地方债发行规模6434.93亿元，虽低于2020年和2022年，但如果将春节因素考虑在内，今年1月地方债发行规模并不低（2020年和2023年春节在1月，近五年其它年份春节均在2月）。

　　特别是节后首周地方债发行明显放量，传递出各地尽快形成实务工作量的迫切信号。结合百年建筑调研结果来看，节后开工进度基建>；市政>；房建，基建开复工率为13.3％，劳务到位率16.3％，高于总体复工水平。

　　在各地方层面，春节以来，各省陆续召开开年第一会、举办领导调研活动等，部署开年重点工作，传递出一季度开门红和全面稳增长的强烈信号。

　　对比两年开工表态的相关表述来看，今年地方政府开门红诉求似乎更加紧迫。

　　例如，1月28日广东省召开全省高质量发展大会，提到“要比决心、比干劲，比勇挑大梁的胆识和能力，展现开局的势头、新春的气象，在全省掀起齐心协力抓发展的热潮。”而对比去年2月10日广东省委常委会提及的“全力推动一季度经济工作开好局、起好步”，今年政策对于开门红的诉求明显更为迫切和强烈。

　　在此基础上，新年以来多个省份陆续出台相关文件明确稳增长具体举措，重点工作包括提振消费、扩大投资、稳外贸、企业纾困与推动复工复产等方面。

　　总体来看，虽然当前经济修复仍面临结构化压力，但当前政策开门红的诉求强烈且明确。在政策积极推动下，叠加疫情影响快速消退，我们预计开门红可能性较高。

　　2.3. 会降息吗？

　　梳理本轮宽松周期中的两次降息的前提背景，两次降息的共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。

　　对应到当前来看，降息的可能性仍然不高。原因在于：

　　首先，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，合理适度。

　　其次，从必要性角度考虑，当前PMI数据指向制造业、非制造业预期指数大幅回升，企业信心明显回暖；从票据利率角度观察，1月至今票据利率走势持续回升，预计新增信贷偏强。因此，当前通过降息稳预期和提信心的必要性不大。

　　最后，从货币政策效力角度考虑，在资产负债表承压、流动性陷阱的背景下，总量货币政策的效力有限。这也是2022年中央经济工作会议强调货币政策“精准有力”、强化结构性货币政策工具和政策性金融工具运用的原因。

　　此外，从历史角度观察，2015年后，除在2020年2月为应对疫情紧急降息外，正常情况下还没有在2月降息降准的先例。

　　因此，综合多方因素来看，2月降息概率并不高。未来最早的降息时间窗口可能在4-5月，前提或在于一季度数据不及预期，或在于经济再度面临新的压力，4月政治局会议定调后、央行有再降息的可能。

　　2月MLF会如何续作？

　　历史观察，春节后央行通常在回笼资金后回归常态投放，除2019年之外，其余年份2月MLF通常为超额续作。

　　2019年MLF未续作的原因，央行在2019年一季度货政报告中有过解释：根据节前现金投放节奏，中国人民银行合理安排公开市场逆回购操作的规模和期限结构，既满足了节前流动性需求，又使节后逆回购到期与现金回笼节奏相匹配，与中期借贷便利（MLF）到期共同对冲节后过剩流动性。

　　我们预计2月央行或将维持总体平稳的操作态势，2月MLF可能小幅增量续作。

　　2.4. 后续资金面和CD利率怎么看？

　　从历史角度观察，参考上文图2，多数年份春节后资金利率均有不同程度抬升。

　　从央行行为角度观察，历史上春节后交易第二周央行以货币净回笼为主。

　　此外，当前票据利率观察指向1月信贷社融开门红已是大概率事件，政府债发行明显提速对流动性也有所挤出。

　　综合而言，我们预计资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率将继续向1.75％收敛，不排除1.75-2％的可能。

　　近期CD利率走高，且不同期限有所分化，长端上行更为明显。

　　后续存单利率怎么看？我们预计存单利率维持高位。

　　一方面，CD利率对资金面变化较为敏感。在资金利率持续收敛的前提下，CD利率大幅回落的可能性不大。

　　另一方面，信贷开门红诉求下，叠加企业预期有所改善，商业银行资负平衡压力有所加大，对应需要稳定负债。这也是本周CD利率上行的关键。

　　3. 债市能否继续走强？

　　国内角度，重点仍然是开门红的政策效果和验证，PMI数据公布之后，就是信贷和社融的表现，我们预计1月信贷开门红成色较足，2月可能也不弱，虽然一般而言是小月，参照过往经验，社融数据会对市场给出更为明确的方向，特别是两会前。

　　从历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。

　　外围角度，一方面还是关注后续美元走势；另一方面需要进一步观察中美关系的变化，这两者会影响总体市场风险偏好。

　　国内关注在于强政策与弱现实交叉后的结果，决定流动性和市场预期；海外关注，则在于人民币资产风险偏好特征。

　　结合当前现实观察，经济修复初步启动。虽然问题依然存在，市场对此多有担忧，但政策诉求不可低估，2023年国内的核心逻辑还是资产负债表修复的开始，这是对比2022年最大的变化。

　　总体上，现阶段复苏交易难以证伪，我们预计后续长端利率向上调整概率较高，若调整，不排除破3％可能性。对于资金面，我们预计资金面或持续维持收敛态势，收益率曲线趋于陡峭化。

　　4. 本周债市复盘

　　本周资金面整体均衡，债市涨跌互现，其中长端利率以下行为主，曲线平坦化；3Y中票收益率上行较多，带动3年期信用利差走阔；等级利差基本走平。

　　本周债市复盘：

　　1月30日（周一），春节期间消费数据表现亮眼，开盘利率上行。随后，市场传闻要压降1月信贷投放，长端利率有所回落。全天来看，10年国债到期收益率下行0.86bp至2.91％。

　　1月31日（周二），1月PMI数据公布，读数50.1，略超市场预期。但市场对经济修复的持续性有所担忧，叠加股市走弱、央行持续大额净投放，长端收益率继续下行1.56bp至2.90％。

　　2月1日（周三），央行官网挂文李克强总理到央行考察，继续强调落实一揽子政策和接续措施，叠加当天股市有所发弹，长端利率小幅上行1.24bp至2.91％。

　　2月2日（周四），美联储如期加息25bp，会后美元美债下行。当日资金面转松，资金利率明显回落，长端利率下行1.31bp至2.90％。

　　2月3日（周五），1月非官方服务业PMI超预期，叠加资金面由宽松转紧，长端收益率先下后上，收于2.89％，较上一交易日下行0.27bp。

　　风 险 提 示

　　经济复苏不及预期，货币政策超预期调整，财政政策不及预期