报告摘要

　　近期市场对是否会开启新一轮特殊再融资债置换隐债的关注度提升。

　　隐债置换属于债务重组的范畴，从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一，其主要有两种方式：其一是通过银行贷款置换存量隐债；其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债。

　　从银行贷款置换隐性债务来看，在“平等协商，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且按照项目一一对应到期债务实施”的原则要求下，银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广，而银行也是对经济发达地区贷款置换隐债的积极性更强。如2019年来镇江等区域通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的隐债置换为长久期低成本的银行贷款，镇江也实现了融资能力的恢复。

　　而置换存量债务的特殊再融资债从2020年12月底开始发行，主要是为了化解高风险建制县区隐债以及用于支持全域无隐债试点区域化解隐债，合计发行规模超1.15万亿元，但2022年6月份之后再无发行，剩余发行空间为1.26万亿元。

　　尽管从减轻区域财政压力的角度看，纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好，但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限，更多还是一个锦上添花的因素，如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高，那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的。而在2018年以后，城投平台的经营性债务规模仍在快速上升，对于这些经营性债务是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题。

　　而从目前来看，出于对道德风险的防范，相关政策仍然是相对谨慎的，后续我们也将持续关注。而隐债的置换似乎还难以改变城投分化加剧的格局，当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎。

　　上周，利率表现相对平稳，而3Y期和5Y期信用债收益率大幅下行。其中1Y、3Y和5Y期国开债利率分别上行2BP、0BP和0BP。3Y期各品种收益率下行6-10BP，5Y期各品种收益率下行9BP，3Y期和5Y期信用债收益率下行幅度整体明显大于1Y期品种。从信用利差来看，3Y期和5Y期各品种信用利差下行6-10BP，1Y期AA级品种信用利差下行8BP，中长久期以及短久期弱资质信用债信用利差下行幅度明显更大。3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP、16BP以及15BP；3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行永续债信用利差分别下行21BP、20BP以及6BP，3Y期商业银行二永债信用利差下行幅度明显大于1Y期和5Y期品种。

　　风险因素:样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　隐债置换能否打破城投分化的格局？

　　近期，市场对隐债的关注度提升。一方面，银保监会主席郭树清2023年1月7日接受新华社记者采访时提出：“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”另一方面，部分地方政府近期发布的《2023年预算草案》中也提到了相关内容。如据21世纪经济报道，贵州省在23年财政主要任务部分提出：“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”。

　　财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。其中共提到六条隐债化解的安排，包括：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。隐债置换属于债务重组范畴，从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一。自18年以来，隐债的置换主要有两种方式：其一是通过银行贷款置换存量隐债；其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债。

　　2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》【中发〔2018〕27号】印发，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。2018年10月份，《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）出台，要求在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，部分商业银行开始介入到隐债置换的业务。

　　由于符合政策指引，在当时国内经济下行压力较大的背景下，隐债置换也在一定程度上能够解决信贷需求不足的现象。此外，在地方政府和银行的沟通中，地方政府或给予银行一定的优惠政策，以此加大隐债置换的吸引力，且据21世纪经济报道，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》给商业银行隐债置换业务提供了具体的要求，商业银行对于参与隐债置换，尤其是经济相对发达地区的隐债置换，还是保持了较强的积极性，但是资质不佳的区域可能少有机构愿意介入。

　　而推行银行贷款置换隐债的典型区域便是镇江。截至2018年末，镇江发债城投有息债务率（区域发债城投有息债务总和/一般公共预算收入）高达1071％，居全国首位。镇江核心平台镇江交投综合融资成本高达8％左右，且2018年受城投政策趋严的影响，镇江交投面临较大的再融资压力，有息债务规模明显下降。为了化解镇江区域隐债风险，据21世纪经济报道，2019年来镇江通过银行贷款置换方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的非标和债券置换为长久期低成本的银行贷款，优化融资结构，降低融资成本。镇江交投融资成本由8％下降至5％左右，且之后融资能力逐渐修复。

　　而据21世纪经济报道，2019年6月，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》印发，一些具体要求得以明确，比如隐债置换必须遵循六个原则，尤其是要求“平等协商，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且按照项目一一对应到期债务实施”，因此银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广。

　　除了通过银行贷款置换隐债之外，财政部也在探索发行“偿还存量债务”的特殊再融资债来化解隐债风险。2014年末，财政部组织各地对2014年末地方政府存量债务进行清理甄别和核查，清理核查的全国地方政府债务余额为15.4万亿，主要包括企业债、中票、银行贷款、应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式存在的债务。在此基础上，从2015到2019年，各地陆续发行了12.36万亿地方政府置换债，来置换存量政府债务中以非政府债券形式的债务，但这一规模低于15.4万亿元的债务存量，这其中的差值绝大部分被地方政府以安排财政预算资金、企事业单位等原债务人安排资金进行了偿还，而财政部并未将这部分消化债务带来的限额空间收回。截至2022年末，存量债务消化导致余额下降的规模达到了23891亿元，其中一般债11426亿元，专项债12463亿元。

　　因此，自2020年12月底开始，财政部开始利用这部分空间，允许地方政府发行“偿还存量债务”的特殊再融资债。这一部分是为了化解高风险建制县区隐债进行试点，2020年12月至2021年9月份，重庆、天津和江苏等29个省、直辖市和计划单列市共发行该类特殊再融资规模合计6128亿元。另一部分是2021年10月份之后，特殊再融资债主要是用于支持北京、广东和上海等无隐债试点区域化解隐债，发行规模分别为3536亿元、1087亿元以及655亿元。

　　而从2021年以来城投融资政策出现了明显的收紧，而且叠加疫情冲击、房地产行业下行，土地市场不景气等不利影响，各地方政府综合财力面临较大的下行压力，部分高债务风险区域平台再融资能力缺失，存量债务滚续压力较大，还本付息存在较大的困难。对于这些区域而言，其债务压力的化解需要系统性的解决方案。因此，在这样的背景下，是否会有新一轮的隐债置换也就成为了市场关注的重要问题。

　　如果后续新一轮隐债置换的试点方案启动，参考前两轮隐债置换试点，动用的或是化解2014年甄别的非政府债券形式存在的政府债务带来的空间。截至2022年末，全国各省、直辖市以及计划单列市合计发行特殊再融资债11306亿元，而存量债务消化导致余额下降的规模达到了23891亿元，后续特殊再融资债剩余发行空间约为12585亿元。如果这些空间分配至高风险区县，那么其对于提升这些高风险区县的化债进度，减轻这些区域的财政压力，具有一定的意义。

　　对于隐债化解试点的影响，我们可以参考上一轮置换过程中的一些案例。例如湖南长沙宁乡市，在2019年获得财政部41.5亿元置换债券，有序置换高风险债务，政府隐性债务平均利率降至5.22％，年节约财务费用1.8亿元以上。而同属长沙市但未纳入建制县区的浏阳市，其财政实力和债务率数据整体优于宁乡市，区域主平台信用利差整体低于宁乡主平台宁乡城投，但宁乡城投的信用利差相较于浏阳市也出现了更大幅度的压缩，也明显大于整体区县级平台。尽管主要受市场整体风险偏好变化的影响，但特殊再融资债化解隐债整体对于宁乡平台债券的估值整体仍算是利好。

　　我们也关注到湘潭县等纳入隐债化解试点的建制县区，区域平台债券再融资压力依旧较大，债券估值依旧高企。更重要的是，在2018年后，虽然隐债在逐年化解，但是发债城投整体债务规模从2018年的31.19万亿元增加至2021年末的47.59万亿元，三年增加了16.39万亿，年化增速仍然达到了15.12％，这意味着发债城投经营性债务规模仍在快速增加。

　　因此，尽管从降低区域财政负担的角度看，纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好，但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限，更多还是一个锦上添花的因素，如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高，那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的，对于城投平台所谓的“经营性债务”是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题。

　　而在2022年，遵义道桥对于银行贷款的债务重组也可以算作一种解决方案。其对于存续银行贷款统一展期20年，前10年只还本不付息，并且压降贷款利率。但这也是一地一策的表现，目前尚未观察到其在全国范围内推广的迹象。

　　而在经济下行压力增大，城投尾部风险暴露的概率同时加大的背景下，出于不发生系统性、区域性金融风险的考量，政策层面在2023年是否会对经营性债务有更系统的化解方案是值得关注的问题，但是从目前来看，出于对道德风险的防范，相关政策仍然是相对谨慎的，后续我们也将持续关注。而当前市场关注的隐债置换问题似乎还难以改变城投分化加剧的格局，当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎。

　　二

　　信用利差跟踪

　　上周，利率表现相对平稳，而3Y期和5Y期信用债收益率大幅下行。其中1Y、3Y和5Y期国开债利率分别上行2BP、0BP和0BP。1Y期AA+级及以上各品种收益率整体变化不大，1Y期AA级信用债收益率下行6BP；3Y期各品种收益率下行6-10BP，5Y期各品种收益率下行9BP，3Y期和5Y期信用债收益率下行幅度明显大于1Y期品种。从信用利差来看，3Y期和5Y期各品种信用利差下行6-10BP，信用利差修复明显。评级利差整体变化不大，AA+级及以上品种期限利差大幅下行，其中AAA级3Y/1Y以及5Y/1Y期限利差均下行11BP至历史60％左右分位数水平。

　　上周，城投债信用利差整体下行，外部主体评级AAA、AA+、AA级信用利差分别下行9BP、13BP和10BP。其中，海南和宁夏AAA级平台信用利差均下行19BP；甘肃和贵州AA+级平台信用利差分别下行56BP和23BP，而广西AA+级平台信用利差上行15BP；山东和贵州AA级平台信用利差分别上行8BP和5BP。

　　上周，各行政级别城投债信用利差整体下行，行政级别省级、地市级、区县级信用利差分别下行9BP、11BP和11BP。其中，云南省级平台信用利差下行20BP，新疆、宁夏和海南省级平台信用利差均下行19BP；甘肃和宁夏地市级平台信用利差分别下行39BP和19BP；辽宁区县级平台信用利差上行18BP，陕西和海南区县级平台信用利差分别下行16BP和15BP。

　　上周，混合所有制房企信用利差下行116BP，民企地产债信用利差上行4BP，央企地产债和地方国企地产债信用利差分别下行8BP和15BP。碧桂园和旭辉信用利差分别上行363BP和994BP，龙湖、美的置业和新城信用利差分别下行19BP、13BP和33BP；金地和远洋本周信用利差分别下行29BP和820BP；万科信用利差上行4BP，保利信用利差下行3BP。煤炭、钢铁和化工债信用利差整体下行，河钢、沙钢、陕煤和晋能煤业信用利差分别下行12BP、10BP、11BP和10BP。

　　上周，3Y期商业银行二永债信用利差大幅下行。3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP、16BP以及15BP；3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行永续债信用利差分别下行21BP、20BP以及6BP。而1Y期和5Y期商业银行二永债信用利差下行幅度明显小于3Y期品种。

　　上周，产业AAA3Y永续债超额利差下行6.776BP，产业AAA5Y永续债超额利差下行5.14BP；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.49BP，城投AAA5Y永续债超额利差上行3.36BP。

　　三

　　信用利差数据库编制说明

　　市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自 2015 年初以来；而城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，史分位数是自 2015 年初以来；

　　产业和城投个券信用利差=个券中债估值（行权）-同时间同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差；

　　银行二级资本债/永续债超额利差=银行二级资本债/永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差，

　　产业/城投类永续债超额利差=产业/城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差。

　　样本筛选标准及其他：

　　产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；

　　若某个券的剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则将其剔除统计样本；

　　产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级。

　　风险因素：

　　样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。

　　本文源自报告：《隐债置换能否打破城投分化的格局？—— 信用利差周度跟踪》

　　报告发布时间：2023年2月16日