核心观点

　　国务院、财政部、银保监会接连针对山东地区出台支持文件，其直接原因是山东地区近年来债务风波不断，下属潍坊地区更是成为“城投新四大天王”之一。更深层的原因是在于作为传统工业和出口大省，山东经济的结构性问题已经隐隐凸显，通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策。山东如何走出债务困境，或是未来各省可以参考的一个范本。

　　山东本轮债务风波并无标志性的启动信号，更多的是多重因素共振下导致区域整体债务问题逐渐暴露。相较其他省份山东呈现多地散发的状态，不仅包括潍坊、济宁等地区出现商票逾期、定融违约、非标展期等负面事件，经济核心青岛也未能幸免，由点及面，波及整个省份。

　　从山东历年《预算执行报告》来看，对债务问题的表述在2020年后开始相对弱化。相比同样存在债务问题的贵州、湖南、天津，随着债务压力的增大，在报告里对债务问题的表述上逐渐强化、细化，特别是近期对降息展期置换等具体措施均有涉及。乐观来看，山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重组，而是像镇江一样以时间换空间，逐步恢复地区再融资能力。国发、财发、银保监会三次发文，为山东经济发展提供了方向和政策指引，是山东化债的治本之策。

　　以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况，潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况。现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系，平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政，导致期限成本结构不合理。因此，潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始。

　　在2023年机构改革方案出台后，地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限，协调金融资源难度可能会加大。债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程。在此过程中，阶段性的估值波动难以避免。但从长远来看，一旦债务化解周期开启，总体状况是不断改善的。

　　风险提示

　　经济失速下滑，政策超预期宽松

　　正文内容

　　山东区域债务分析展望

　　一、事件简介

　　2022年9月2日，国务院印发《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号）。2022年10月27日，财政部印发《财政部关于贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》的实施意见》（财预〔2022〕137号）。2023年2月24日，银保监会印发《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》（银保监办发〔2023〕11号）。

　　国务院、财政部、银保监会接连针对山东地区出台支持文件，其直接原因是山东地区近年来债务风波不断，下属潍坊地区更是成为“城投新四大天王”之一。更深层的原因是在于作为传统工业和出口大省，山东经济的结构性问题已经隐隐凸显，通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策。山东如何走出债务困境，或是未来各省可以参考的一个范本。

　　二、山东区域简介

　　山东省是我国主要经济发达地区之一，是我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点，GDP总量常年排名全国前三。作为传统工业大省，山东工业基础雄厚，是唯一拥有41个工业大类的省份。2010年起山东GDP增速开始放缓，同时第四次经济普查中，山东核减GDP量较多，与江苏GDP总量逐渐拉开差距，逐渐被浙江赶上。与此同时，山东经济发展结构调整相较于其他三省也有所落后，我们从以五年规划为界限统计四省三次产业复合增长率情况，山东在十三五期间第三产业复合增长率明显低于其他三省。

　　从专利申请数、高新技术企业数、高新技术企业工业产值、研发经费占GDP比重来看，山东均落后于粤苏浙，山东传统以轻工、化工、机械、纺织、冶金行业为主的偏重经济结构调整仍未完成。此外，山东的房地产行业值得关注，近年来待开发面积上升但土地成交款下降。山东是头部房企重点开发区域之一，本轮房地产行业大面积出险中山东受影响较大，涉及青岛、济南等省内主要城市。

　　债务方面，山东相较于粤苏浙三省债务率明显较高且增速较快，而受累于传统经济结构，山东一般预算公共收入排名与GDP排名存在差距。2018年至2022年，山东一般公共预算收入在全国排名均为第五，低于GDP排名。

　　三、山东本轮债务风波回顾

　　回顾来看，山东本轮债务风波并无标志性的启动信号，更多的是多重因素共振下导致区域整体债务问题逐渐暴露。从二级市场反应来看，2021年1月至2022年3月，山东地区城投债与广东、江苏、浙江地区利差逐渐走阔，其后有所收缩直至8月份再次走阔。11、12月份理财破净赎回潮开始冲击信用债市场，但山东地区受影响程度较其他三省更大，利差最高点上升幅度超出三省10个BP以上。从评级来看，山东AA和AA+城投债受影响较大，AAA等级信用债受影响较小。进入2023年，城投债估值逐步修复，但山东城投债估值修复程度不及其余其余三省。

　　从一级发行来看，2020年至2022年三年，山东城投债净融资规模呈下降态势，与粤苏浙三省相比，2021年三省净融资均较2020年增长，仅有山东省小幅下降。城投债取消推迟发行方面，山东在2021年有所下降但2022年基本回到2020年水平，相比江浙两省保持下降状态，侧面反映市场对山东城投存在意见分歧。

　　对于地方政府债务问题，近年来已反复被市场从不同角度进行分析。总结常见债务问题发展路径为经济增长不佳→内生偿债资金来源不足→再融资受阻→增加非标融资→债务短期化、债务成本增高→资金周转压力增大→资金周转压力下发生负面事件→负面舆情导致融资难度加大形成螺旋向下，并由非主要平台传导至主要平台、由区县传导至所在地级市，最终引发区域整体债务压力。山东本轮债务问题演变基本延续上述路径，但相较其他省份呈现多地散发的状态，不仅包括潍坊、济宁等地区出现商票逾期、定融违约、非标展期等负面事件，经济核心青岛也未能幸免，由点及面，波及整个省份。我们从省内地级市城投债利差走势来看，济宁、聊城、潍坊三地利差持续上行与全省平均利差走势背离，是此轮债务危机传导的起始。相比之下，青岛虽然也存在非标违约事件，但得益于较高的经济水平仍维持了较低的利差水平。

　　四、化债之路展望

　　从山东历年《预算执行报告》来看，对债务问题的表述在2020年后开始相对弱化。相比同样存在债务问题的贵州、湖南、天津，随着债务压力的增大，在报告里对债务问题的表述上逐渐强化、细化，特别是近期对降息展期置换等具体措施均有涉及。乐观来看，山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重组，而是像镇江一样以时间换空间，逐步恢复地区再融资能力。而国发、财发、银保监会三次发文，为山东经济发展提供了方向和政策指引，其中涉及完善黄河流域生态保护和高质量发展奖补资金分配办法、新增地方政府债务限额时统筹予以支持、加大中央基建投资对重大项目支持力度、通过财政资金股权投资方式推进重点项目建设、支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团加强合作、为符合条件的企业绿色信贷提供增信等具体措施，以上措施是山东化债的治本之策。

　　山东的化债之路后续如何开展？我们认为，解铃还须系铃人，首先应当从债务压力最大的潍坊开始。我们以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况，潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况。现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系，平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政，导致期限成本结构不合理。因此，潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始。潍坊市2023年国民经济和社会发展计划中提出“推进市县两级国有企业重组重整，力争市属一级企业户数压减到10家左右”。从实际情况，潍坊现有存续债券地市级平台12家，区县级33家，地市级平台数量压减空间有限，预计会以地市级吸收合并区县级方式进行整合。同时在《关于潍坊市2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到统筹土地出让收益用于市级国企增资，考虑到2023年以来房地产市场恢复程度尚不及预期，该计划具体落实程度仍有待观察。

　　2023年 3月15日，潍坊市地方金融监管局召开政金企对接交流会。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等14家银行业金融机构的分管行长及部门负责人，10余家融资租赁公司、商业保理公司以及供应链金融管理服务机构负责人参会。从参会机构组成来看，不涉及券商、公募、保险等机构。近年来债券审核端对募集资金用途限制较为严格，基本以偿还到期债务、借新还旧为主。因此通过银行置换高成本债务，同时通过保理、供应链金融等方式盘活部分存量资产争取增量融资，可能是当地考虑的措施之一。

　　而金融资源方面，山东尽管拥有12家全国性股份银行之一的恒丰银行，但该行近年来风波不断，先后剥离不良、引进战投完成重组。另外山东省内银行尤其农商行近年来资本充足率承压，次级债选择不赎回数量逐年增多，2019年至2023年，选择不赎回次级债银行数量分别为1、1、4、6、1家。金融机构尤其是省内银行是否有空间和意愿支持平台公司化解债务？我们认为，监管方向上已经要求切断城投债务风险向金融机构传导，尤其在2023年机构改革方案出台后，地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限，协调金融资源难度可能会加大。从过往多地化解债务过程来看，无论是未能实现的国开行方案还是来自大型金融机构的金融副省长牵线搭桥，由于债务化解牵涉到机构较多，利益诉求、风险考核机制各不相同，以及2022年12月中央经济工作会议上“压实责任、责任主体落在省级政府、夯实地方基本财力和自我发展能力”以及财政部始终强调的“打破兜底预期，中央不救助原则”的大的方针指引，债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程。在此过程中，阶段性的估值波动难以避免。但从长远来看，一旦债务化解周期开启，总体状况是不断改善的。以镇江城投债利差走势来看，剔除2020年11月永煤事件和2022年11月理财破净潮赎回对市场整体冲击，公募品种、AA+、短久期、市本级平台利差收缩表现较佳。若山东化债正式启动，或许对如何把握阶段性的收益有一定参考价值。

　　五、风险提示：

　　1、经济失速下滑

　　2、政策超预期宽松