当地时间3月19日，瑞士联邦委员会发布声明称，瑞士第一大银行瑞银集团（UBS）（以下简称“瑞银”）将收购陷入危机的瑞士信贷银行（Credit Suisse）（以下简称“瑞信”）。与此同时，瑞士央行将为合并提供一笔额外的流动性援助。

　　两家金融机构“联姻”有助于维护金融市场稳定，但瑞士金融市场监管局披露的一项收购细则却令不少投资人陷入恐慌：合并过程中，价值约在160亿瑞士法郎（约合172亿美元）的瑞信AT1债券将全部减记为0。这意味着债券持有人将损失全部投入。

　　随着AT1持有人恐慌情绪迅速蔓延，市场将如何消化这次震荡？余波又将蔓延至哪里？

　　瑞信减记AT1引发市场恐慌

　　此次瑞银和瑞信达成合并，是在瑞士财政部、央行以及金融监管局协助下快速反应的结果。根据股票交易条款，瑞信股东每持有22.48股瑞信股份将换取1股瑞银股份，相当于0.76瑞士法郎/股。也就是说，清偿顺序靠前的普通股东权益受到一定程度的保护。

　　但与此同时，持有AT1的投资人则没那么幸运。

　　瑞士金融监管局宣布将瑞信AT1减记为0后，立刻在金融市场中引发恐慌。当地时间3月20日，美股开盘后，瑞信一度暴跌超55％。汇丰控股、渣打集团等港股上市欧洲银行盘中跌超6％。在债券市场，3月20日，瑞银、德意志银行的AT1每1美元面值均下跌超过10美分。部分亚洲银行的AT1美元计价债券价格也创下有纪录以来最大跌幅：星展银行票面利率为3.3％的永久美元票据下跌2.6美分至90.7美分；东亚银行5.825％的美元票据下跌8.5美分至81.7美分。

　　不过，到了3月21日，亚太地区银行发行的50只AT1美元计价债券，逾半数已出现回弹。

　　所谓AT1，即额外一级资本，包括优先股、可转换债。在银行风险事件发生时，AT1以转股或减记本金的方式来吸收损失，其受偿顺序一般先于普通股股东，排在存款人、一般债权人及次级债等二级资本工具持有人之后。这一资本补充工具创立于2008年金融危机之后。在银行面临破产时，该工具通常被用于承担损失，从而减轻政府和纳税人的财政负担。

　　根据美国银行今年3月7日发布的研究报告，目前AT1债券市场规模达到2150亿美元。其中，包括汇丰银行、巴克莱银行、法国巴黎银行、瑞信、瑞银在内的16个发行主体占据了75％的市场。

　　债权、股权清偿顺序引发争议

　　业内人士普遍指出，本次瑞信债券风波的一个争议焦点在于，清偿顺序靠前的普通股东权益受到一定程度的保护，而理论上相对更加安全的AT1反被全额减记。

　　从AT1减记条款来看，中国银行研究院高级研究员熊启跃对《中国银行保险报》介绍，根据《巴塞尔协议Ⅲ》，AT1资本工具应具有损失吸收条款，即在触发条件发生时减记或转股，吸收损失的顺序后于普通股，先于二级资本工具和TLAC非资本债务工具。目前，瑞信共发行了13只AT1债券，全部以减记为损失吸收方式。其中11只将减记触发条件设计为“7％或无法生存”，2只将触发条款设计为“5.125％或无法生存”。这意味着，当核心一级资本充足率低于7％或5.125％时，或当监管认定必须通过资本工具吸收损失以避免机构进入“无法生存”的状态时，AT1将被减记。本次瑞信的其他一级资本减记主要触发了“无法生存”条款。

　　检视瑞信的清偿顺序，某银行业券商分析师向《中国银行保险报》指出，要区分“损失吸收顺序”和“破产清偿顺序”。在不破产的情况下，若银行发生严重问题，那么AT1很可能会先遭减记，如果减记后银行还有问题，普通股东才会遭到更进一步的损失。如果进入破产清偿顺序，AT1的偿付顺序位于股东之前。此次瑞信并未破产清算，而是被并购，因此不会按此破产顺序进行债务清偿。

　　随着市场情绪不断发酵，欧洲央行银行监管局（ECB Banking Supervision）等3家欧洲最高金融管理部门联合发布声明强调，普通股权工具依然是最先吸收损失的工具，只有在它们充分使用后，才需要减记AT1资产；AT1现在是、将来仍是欧洲银行资本结构的重要组成部分。不过声明也指出，“欢迎瑞士当局采取的一系列全面行动”，暗示了瑞士金融管理部门此举的特殊性。

　　“瑞信处置过程中，瑞士政府和瑞士国民银行提供了公共救助。根据瑞信AT1条款，此时进行全额减记是合理的。但这种制度安排与《巴塞尔协议Ⅲ》其他一级资本特征存在冲突。”熊启跃表示，本质上，这种现象的出现与资本工具的条款设计（特别是触发损失吸收条款）和银行具体采取的处置策略有关。从全球范围来看，绝大多数银行发行的其他一级资本不会按照上述方式进行损失吸收。

　　风险或被传导至资产管理机构

　　对于市场而言，瑞信全额减记AT1依然对投资者信心造成了一定影响。

　　考虑到购买瑞信AT1的投资者普遍为大型资管机构，国泰君安（香港）宏观研究团队认为，事件带来的实际影响可能超越事件本身。瑞信AT1被清零，在很大程度上意味着银行类金融机构的风险通过债券被传导至资产管理机构，这样的传播速度远远快于传统意义上的从银行“负债端”向“资产端”的传导。此外，出乎意料的减值可能带来更大范围的“信任危机”。

　　熊启跃表示，作为全球系统重要性银行，瑞信AT1减记对市场信用环境将造成负面影响。欧美银行进行债券融资的信用溢价趋于上升，开展主动负债的融资成本也会有所提高。存款面临向低风险、能够提供存款保险保护银行搬家的趋势。市场避险情绪将更为浓厚，避险资产的价格趋于上升。

　　花旗银行在一份研报中指出，瑞信减记AT1事件发生后，由于流动性监管要求更严格，更依赖AT1债券的亚洲小型银行面临的挑战尤其严峻。瑞信事件或将引发AT1在亚洲各银行资本结构中的重新定价。

　　不过，从国内情况来看，兴业研究分析认为，目前银行在境内发行的补充其他一级资本的工具主要有优先股和永续债，参照监管部门文件，其无法触发事件与瑞信的一级资本票据也相类似。我国监管机构各个版本的资本管理办法均参照《巴塞尔协议Ⅲ》，明确了核心一级资本应首先承担损失且受偿顺序排在最后。因此，境内的资本补充工具将不会出现股票价值不归零而资本补充工具率先减记为零的情况。